房地产行业：如何在即将开启的美国地产新周期中，寻找对应的中国机会？

如何分析美国房地产市场？利率是影响市场的重要因素。每一轮加息/降息都带动30年抵押贷款固定利率上行/下行，进而带动房地产销售减少/增加。2000年以来美国降息和加息周期下房地产市场表现：降息初期，成交量维持稳定，随着利率降低，成交量明显增加，整个降息周期，房价上涨明显。加息初期，成交量维持稳定，随着利率升高，成交量明显减少。 2024年美国房地产市场有望迎来新周期：美国短期尚未达到降息必要条件，降息或等待至2024年二季度，带动抵押贷款固定利率回落，住房市场的供给端和需求端均将提振，推动销售回暖。供给端，成屋业主置换意愿及持有非自住房屋业主的出售意愿有望得到提振，成屋供给将缓慢增加；2023年下半年开工的新屋将在2024年上半年陆续竣工，2024年上半年美国新屋供给有所支撑，且随着利率下降，建造商融资成本降低，有望继续加速建设新屋。需求端，美国主力置业人群增加、移民增加及海外买家投资驱动地产需求增长，居民杠杆率水平较低、近年收入增长明显、购房意愿明显提升，利率回落后，购房成本降低助推动居民购房需求释放，带动销售回暖。 若美国房地产回暖，会给中国地产链带来哪些投资机会？从历史数据看，美国房屋销售回暖将明显带动中国家具对美出口金额增长。具体逻辑链条为“美国利率降低——美国地产销售复苏——美国家具需求复苏——家具去库阶段尾声有望进入主动补库阶段——中国家具对美出口复苏”。家具作为地产后周期行业，其销售往往滞后于地产销售1-3个月。由于海运需要一定时间且美国渠道商通常会提前备货，中国家具对美出口通常会抢跑于美国家具销售2-3个月，因此中国家具对美出口和美国房屋销售变化节奏基本同频，与美国房贷利率呈现明显的负相关性。若美国2024年进入降息周期，住宅销售有望温和复苏，带来家居终端需求好转。叠加美国渠道商库销比降至低位主动补库，我国对美国家居出口有望温和复苏。我们认为对美销售占比高、竞争优势显著的家居公司下游订单量2024年将稳步增长，迎来收入和业绩的增长拐点。 投资建议：观察美国2000年以来的降息周期可以发现：降息开启后，美国地产供给和销售通常逐步恢复，同时房价明显上涨，并在降息周期结束后延续修复节奏。展望2024年，美国有望在二季度开启降息周期，地产销售有望复苏带动家居终端需求好转，叠加美国家居渠道商库销比降至低位主动补库，我国对美国家居出口有望温和复苏。建议关注出口家居公司的投资机会：对美销售占比高、竞争优势显著的家居公司下游订单量预计将稳步增长，带来业绩和估值的“戴维斯双击”。推荐：（1）记忆床垫龙头：梦百合；（2）一体化智能家居龙头：匠心家居；（3）办公椅出口龙头：永艺股份、恒林股份；（4）电动床标杆：麒盛科技。 风险提示：美国降息力度及地产复苏不及预期；中美贸易关系恶化超预期；汇率及海运费用波动风险超预期。 1.如何分析美国房地产市场？ 1.1.房地产市场对其经济的重要性 美国房地产业是美国国民经济重要支柱，2022年房地产业增加值3.4万亿美元，约占GDP的比重为13.2%。通常而言，GDP增加值占比超过5%即可认定为国民经济的支柱产业。2000-2022年，美国房地产业（含租赁业）增加值从1万亿增至3.4万亿，占GDP比重从12%增至13.2%，创历史新高。国际横向对比看，2022年德国、英国、日本房地产业增加值占GDP比重分别为9%（2022年）、11.8%（2020年）、11.9%（2021年）。 从房地产增加值对GDP增长贡献看，2022年美国房地产业对实际GDP增长的贡献为0.59个百分点，高于制造业的0.13个百分点。从房地产投资占比看，2022年美国房地产投资占GDP比重7.3%，住宅投资占GDP比重4.5%。 图1：2022年美国房地产占GDP比重达13.2% 图2：房地产对美国GDP增长贡献大于建筑和制造业 美国房地产通过投资、消费既直接带动与住房有关的建材、家具、批发等制造业部门，也影响着金融、商务服务等第三产业，产业链条长。一方面，地产市场的繁荣与否直接影响建材、家具等行业的发展情况。当房地产市场繁荣时，下游的家具、家电行业表现业较好，2004、2021年美国房地产市场热度处于高位，房地产投资同比变动分别为14.5%、13.7%，同期家具行业消费支出同比变动分别为8.1%、18.7%，也处于行业高位水平。另一方面，房地产与金融业密不可分。截至2022年底，美国信贷市场未偿债务中居民住房抵押贷款共12.7万亿美元，占所有未偿债务的13.5%，占居民部门未偿债务的65.5%。 图3：2022年美国房地产投资占GDP比重约7.3% 图4：美国信贷市场居民住房抵押未偿债务 1.2.美国房地产分析框架 美国房地产存在周期往复特征，利率是影响市场的重要因素。截至2023年，美国95%以上的房贷利率为固定利率，其中30年期固定利率抵押贷款占据主导。美国30年期抵押贷款固定利率通常以10年期国债利率为基准，联邦基金利率（政策利率）间接地影响抵押贷款利率。回顾历史，每一轮美联储加息/降息都伴随着10年期国债利率走高/走低，带动30年期抵押贷款固定利率上行/下行，进而带动房地产销售的减少/增加。 图5：利率是影响美国房地产市场的重要因素 从需求端看，利率是居民购房的成本指标，影响居民购房需求。利率上升、购房成本相应增加、购房需求下降，利率下降、购房成本相应下降、购房需求提升。其中，新屋和成屋需求走势基本一致。比如2001年1月-2003年6月的降息周期中，美国联邦基金目标利率从6.5%降至1%，30年期抵押贷款利率由8.2%降至5.2%，此阶段美国新屋和成屋销售均大幅增加，增幅分别为27.5%、16.5%；2022年3月-2023年11月的加息周期中，美国联邦基金目标利率从0.5%升至5.5%，30年期抵押贷款利率由4%左右升至7.2%，此阶段美国的新屋和成屋销售均下降，降幅分别为16.5%、32.9%。 从供应端看，利率通过影响建造商的资金成本、建设成本以及居民的换房成本进而影响新屋和成屋供应。新屋供应方面，利率会影响建造商资金和建设房屋成本，进而影响新屋供应量，利率上升、建造商融资成本增加、倾向于减少项目规模。此外，住房价格变动也会影响建造商建房意愿，房价上涨、建造商资金回流增加、加速建设新房，房价下跌、建造商资金回流减少、新房建设放缓。成屋供应方面，因为美国目前的贷款利率以固定利率为主，利率变动会影响“卖旧买新”成本，利率上升、换房成本增加、成屋供应减少，利率下降、换房成本下降、成屋供应增加。 表1：美国房地产分析框架 数据来源：东吴证券研究所整理 图6：抵押贷款利率与住房购买能力相关 图7：美国成屋库存和利率 新屋销售反映投资趋势、成屋销售影响实际房价。1）新屋销售需要建造商建造新楼盘，会产生新的投资，所以新屋销售与投资相关性较高，而成屋销售属于存量二手房的交易，对地产投资影响较小。基于美国住房市场历史走势看，美国新屋销售与新开工基本同步，略微领先1个月左右。新房开工大约领先竣工数据1年左右。2）由于美国存量房交易占比较高，所以成屋销售与房价有着密切联系。1999-2010年，成屋销售占比从85.3%涨到了最高93.2%，之后降到了86.4%。 图8：美国成屋销售占主导 图9：美国成屋销售与房价走势 图10：美国新房销售领先新开工1个月左右 图11：新开工领先竣工3个季度左右 1.3.2000年以来美国降息和加息周期下房地产市场表现 通过梳理美国2000年以来典型降息和加息周期中房地产市场的表现，可以发现： 1）降息周期，房价上涨明显，市场表现可分为两个阶段：第一阶段，购房需求维持稳定或小幅减少、成屋库存增加。需求端，居民购房需求先减少，因为在降息初期，市场预计后续会有更大幅度降息，会在利率相对较高的位置观望；供应端，成屋库存先增加，因为利率下降降低换房成本，市场上成屋供应增加、库存累积。第二阶段，购房需求增加、成屋库存下降。需求端，居民购房需求增加，因为当利率下降到一定水平后，由于购房成本低，购房意愿增加；供应端，利率下降会降低换房成本，成屋供应继续增加，但此阶段需求增加幅度超过供应，库存下降。比如，在2000年1月-2001年9月的降息周期，房价上涨29.8%，新屋和成屋销量在第一阶段的变动分别为-8.9%、2.5%，基本维持稳定，市场观望情绪浓厚，此阶段由于换房成本下降，市场上成屋供应增加、库存累积，成屋库存增长22.6%；随着降息持续，购房成本明显下降，在第二阶段新屋和成屋销量变动分别为39.9%、13.6%，购房需求入市，此时成屋库存被慢慢消化，成屋库存增幅明显收窄。 2）加息周期，房价上涨幅度一般小于降息周期，市场表现可分为两个阶段：第一阶段，购房需求维持稳定或小幅增加、成屋库存减少或者维持稳定。需求端，居民的购房需求先增加，因为在加息初期，市场预计后续会有更大幅度的加息，会在利息相对较低的位置买入；供应端，成屋库存先减少，因为利率提升会增加换房成本，使得市场上成屋供应下降、库存减少。第二阶段，购房需求减少、成屋库存增加。需求端，居民的购房需求会减少，因为当利息增加到一定的水平之后，由于购房成本较高，购房意愿明显下降；供应端，利率提升会增加换房成本，成屋供应持续减少，此阶段需求减少幅度超过供应时，库存会增加。比如，在2004年6月-2006年6月的加息周期，房价上涨13.5%，新屋和成屋销售销量在第一阶段变动分别为12.5%、0.6%，小幅增加，此阶段由于换房成本不断提高，市场上成屋供应不足，成屋库存减少2.2%；随着加息持续，在第二阶段新屋和成屋销量变动分别为-19.1%、-6.9%，购房需求有所减少，此时成屋库存累积，成屋库存增长62.7%。 表2：美国加息周期和降息周期中房地产市场表现概况 2.2024年美国房地产市场有望迎来新周期 2.1.利率：预期美联储今年开启降息，房贷利率将回落 自2022年3月17日以来，美联储连续加息11次，到2023年9月，美联储放缓加息并将联邦基金利率目标区间维持在5.3%-5.5%。本轮加息背景下，美国30年期抵押贷款固定利率从2022年4月5%左右的水平一路上行至2023年10月将近8%，此后利率逐渐下降至2023年12月的6.5%。2023年12月美联储议息会议，鲍威尔提出“利率可能已经达到或接近本轮紧缩的峰值”，暗示美国本轮加息周期已经结束，2024年或将开启降息周期。 图12：2022-2023年，美国30年贷款抵押利率快速上行 当前美联储对通胀数据担忧仍存，就业表现强劲，短期尚未达到降息必要条件，降息或将等待至2024年二季度。美联储降息通常是为应对经济下行、就业萎靡等，通胀和就业数据是美联储开启降息周期的重要参考。2023年美国通胀已经从历史高位大幅回落，12月美国CPI同比3.4%，略高于前值3.1%，核心CPI同比3.9%，低于前值4.0%，延续回落态势，但2024年1月的美联储议息会议决议指出“在更有信心实现2%的通胀目标前不适合降息”。2023年12月美国新增非农就业人口21.6万人，高于11月的17.3万人，高于预期的17.1万人，失业率维持在3.7%，预期3.8%，依然处于1969年以来历史低位。 展望2024年，美联储2023年12月FOMC点阵图传递积极信号，2024年联邦基金利率中值预期下调至4.6%，预期降息3次，每次降息25个bp，相当于年内降息75bp。 图13：美国CPI与核心CPI 图14：当前美国失业率处于较低水平 2.2.供给：新屋供给有望维持高位，成屋供给将缓慢增加 在2022-2023年加息背景下，成屋供给减少，库存量处于历史低位水平；新屋供给维持高位。 从成屋供给看，因为美国房贷利率主要为固定利率，在2011-2021年低利率期间购房的成屋业主“卖旧换新”成本高，卖房意愿不足（即利率锁定效应），成屋供给减少，成屋库存量从2022年7月130万套降至2023年12月的100万套，降幅23.1%。此外，疫情后市场租