银行中期策略：经济底与政策底的驱动

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 银行中期策略：经济底与政策底的驱动 戴志锋,CFA中泰证券银行首席分析师 SAC执业证书编号：S0740517030004 银行业分析师：邓美君 SAC执业证书编号：S0740519050002 中泰证券研究所 2023.08.05 目录 CONTENTS 1 及下半年政策展望 政策与经济：上半年经济主要承压点 2 3 4 联度高 因素——政策转向后的五次复盘 基本面:息差与资产质量与宏观经济关投资面：政策底与经济底是核心投资银行投资建议 一、 N ｜领先｜深 目录目录 TCCOON NTEN中究ENTS泰证 CCONTEONTE 政策与经济：上承压点及下半年 半年经政策展 济主要望 T领先S诚｜深信度信 中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 1、上半年经济主要承压点 4 工业：工业增加值中枢下移，4月在未受疫情影响的情况下增速深度下探。内外需均面临压力是主因。 内需方面虽基建投资韧性较强；但消费受居民收入预期不佳、失业率高企等因素动能不强；制造业投资受利润增速压力影响，增长放缓；同时，地产链景气度仍 未见明显恢复。 外需方面，受美国持续加息和制造业回流的持续影响，�口增长面临压力。 服务业：低基数下服务业有所修复但中枢下移。 量的修复：二季度假期较多，居民�行意愿仍较强，接触型服务业需求继续释放，服务业修复情况优于工业。 中枢下移：但在居民收入预期不佳的情况下，服务业增加值也面 临中枢下移的情况。 图表：工业增加值增速中枢下移 （2021年、2023年为两年复合同比，%） 图表：服务业增加值中枢下移 图表：工业企业利润增速深度低位运行 投资：资本开支动能继续走弱。 制造业投资放缓趋势延续。一方面内外需不足企业利润仍未走�下行通道，另一方面企业信心仍 未能快速恢复。 地产方面处于短期低基数支撑、政策边际支持和长期动能不足的矛盾中。一方面政策边际放松态度延续、复工改善叠加低基数效应对地产投资起到一定支撑，另一方面由人口增长率下降、城镇化率增速下降等长期因素带来的供需格局改变对地产销售的影响将在中长期对地产投资形成压制； 基建方面处于财政发力和卖地收入不足的矛盾中。一方面积极的财政政策为基建投资的增长持续提供韧性；但另一方面，房地产景气度的持续下行导致卖地收入不足，对基建投资的增长有一定的扰动作用。 图表：资本开支环比动能弱图表：房地产景气度持续下行 消费：二季度增速回落。 社交类消费恢复但面临中枢下移的可能。受二季度假期较多及前期积压需求的持续释放，叠加疫情期间社交类消费的低基数效应，�行、餐饮等社交类消费继续恢复；但值得注意的是，在居民收入预期仍然不佳的背景下，“量”的修复强于“金额”的修复，社交类消费同样面临增长中枢下移的可能。 地产后周期类消费仍然承压。受房地产的金融属性逐渐消失、人口增长率、城镇化率等中长期因素变化的影响，房地产供需关系改变，二季度房地产销售延续回落趋势，地产后周期消费品持续承压。 汽车消费需求释放。短期来看，在促销费政策、多个品牌营销活动和新车型不断上市的推动下，上半年汽车消费增长良好；中长期来看，房地产在居民资产负债表中配置比重的变化也将影响居民的消费偏好，有利于汽车消费需求的持续释放。 图表：二季度消费恢复乏力图表：CPI持续低位运行 企业信心：企业预期相关指数二季度持续下行。 心理不确定性：过往三年疫情反复冲击带来的伤痕效应。 外需不确定性：贸易摩擦以来美国制造业回流、外部环境变化，叠加美元加息带来的外需不确定性。 内需不确定性：地产景气度持续下行，居民收入预期不佳。 ， 政策不确定性：在经济结构面临转型的大背景下，经济结构转型深度依赖政策方向在政策执行过程中�现了“长期目标短期化”、“一刀切”等执行问题。 图表：企业预期相关指数二季度持续下行 资本市场信心：A股二季度成交金额总 体呈下降趋势，5月、6月多数时间位于万亿元以下。 图表：A股成交金额二季度呈下行趋势（亿元） 外因：风险偏好下降。股市赚钱效应不 足、投资者权益保护有待进一步优化、收入预期不佳等因素共同导致了投资者风险偏好的下降。 内因：经济复苏成色不足。资本市场是实体经济的映射，要提升资本市场信心归根结底是提升经济复苏的确定性。 外因与内因叠加形成“双杀” 地方政府隐性债务： 收入端压力：①疫情对财政资金的消耗； ②经济弱复苏环境下稳增长要求对财政资金的消耗；③地产低迷对卖地收入的影响。 偿还端压力：2023年、2024年为城投债 到期高峰。 图表：2023年、2024年为城投债到期高峰（亿元） 寻找当前经济压力的关键点 我们将上述当前经济中的承压点按照逻辑链条梳理，寻找当前经济问题中的关键节点。梳理发现，居民收入预期不佳、房地产供需关系改变、企业信心不足涉及节点较多，或是当前经济承压的关键问题所在，未来相关政策跟进的可能性较大。 资本市场信 心不足 居民收入预 期不佳 消费需求 不足 企业信心 不足 投资不足 房地产供需 关系改变 地方政府 收入压力 地方政府 支�压力 10 中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 2、政治局会议相关表述及未来政策展望 11 问题 压力点 政治局会议及会前 政治局会议后跟进政策 需求不足 居民收入 7月24日，政治局会议：通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给。 8月1日，中国人民银行：因城施策精准实施差别化住房信贷政策，继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行。指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。 房地产 7月24日，政治局会议：适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。 1、7月28日，住建部：继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施；继续做好保交楼工作，加快项目建设交付1、7月31日，国常会：调整优化房地产政策，根据不同需求、不同城市等推�有利于房地产市场平稳健康发展的政策举措，加快研究构建房地产业新发展模式。2、8月1日，中国人民银行：落实好“金融16条”，延长保交楼贷款支持计划实施期限，保持房地产融资平稳有序，加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。3、8月3日，中国人民银行召开金融支持民营企业发展座谈会，龙湖、旭辉等参会 消费 7月24日，政治局会议：提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费。 7月31日，发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》（消费“20条”），覆盖了大宗消费、服务消费农村消费、新型消费以及消费设施和环境方面；服务消费方面增量政策较多 投资 7月24日，政治局会议：①大力推动现代化产业体系建设，加快培育壮大战略性新兴产业、打造更多支柱产业。②要推动数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合，促进人工智能安全发展。③要推动平台企业规范健康持续发展。④发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用。 信心不足 企业信心 1、7月19日，国务院�台《于促进民营经济发展壮大的意见》2、7月24日，政治局会议：要制定�台促进民间投资的政策措施。 1、7月24日，发改委发布《进一步抓好抓实促进民间投资工作努力调动民间投资积极性的通知》，提�各地要明确民间投资占比、民间基建投资增速工作目标2、7月31日，国务院常务会议对涉及小微企业和个体工商户的10项税费优惠政策进行部署安排，其中4项阶段性政策，在优化完善并加大支持力度的基础上，统一延续实施至2027年底；其他6项阶段性政策，延续执行至2027年底。3、8月1日，国家发改委等部门发布《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》，围绕5个方面提🎧28条具体措施，推动破解民营经济发展中面临的突�问题，激发民营经济发展活力，提振民营经济发展信心。4、8月3日，中国人民银行召开金融支持民营企业发展座谈会，引导金融资源更多流向民营经济。制定�台金融支持民营企业的指导性文件，推动商业银行优化内控管理制度，做好政策宣传解读，加强典型经验推广。支持地方政府主动解决拖欠企业账款问题。推进民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）扩容增量，强化金融市场支持民营企业发展。 资本市场信心 1、7月21日，证监会：发布《关于完善特定短线交易监管的若干规定（征求意见稿）》，在保持现有监管标准不变的基础上细化明确了11种豁免情形，更好支持相关主体和业务的发展2、7月24日，政治局会议：要活跃资本市场，提振投资者信心 1、8月3日，证券业“降准”：中国证券登记结算有限公司称，在证监会的统一部署下，在去年4月已将股票类业务最低结算备付金缴纳比例自18%调降至16%的基础上，引入差异化最低结算备付金缴纳比例机制，拟自今年10月起，将缴纳比例调降至平均13%左右。2、8月3日，三大官媒共同发声，分别从降低印花税、完善制度等多方面，为活跃资本市场、提振投资者信心�谋划策。 风险隐患 地方隐债 1、6月26日，财政部部长刘昆《国务院关于2022年中央决算的报告》，下半年重点财政工作之一是有效防范化解地方政府债务风险。2、7月24日，政治局会议：要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。 1、7月24日至25日，证监会召开年中工作座谈会：将不折不扣落实党中央国务院关于促进房地产市场平稳健康发展、有效防范化解地方债务风险等部署。2、8月1日，中国人民银行下半年工作会议。会议部署下半年重点工作之一是切实防范化解重点领域金融风险。其中首要是统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。 12 数据来源：中国政府网、人民网、财经网、证券日报、证券时报、经济日报、央广网，中泰证券研究所 针对内需不足： 1、已�台政策： （1）针对居民收入问题： 7月24日，政治局会议：通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给。 8月1日，中国人民银行：因城施策精准实施差别化住房信贷政策，继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行。指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率 （2）针对消费不足问题： 7月24日，政治局会议：提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费。 7月31日，发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》（消费“20条”），覆盖了大宗消费、服务消费、农村消费、新型消费以及消费设施和环境方面；服务消费方面增量政策较多。 （3）针对投资： 7月24日，政治局会议：①大力推动现代化产业体系建设，加快培育壮大战略性新兴产业、打造更多支柱产业。②要推动数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合，促进人工智能安全发展。③要推动平台企业规范健康持续发展。 ④发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用。 2、下阶段政策展望： 存量房贷利率调整细则； 消费券等间接或直接“发钱模式”； 优化公积金提取门槛。 针对地产： 1、已�台政策： 综合表态：7月24日，政治局会议：适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。 购房政策：7月28日，住建部：继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措