2023银行投资策略：“政策底”到“基本面底”的传导，震荡上行

宏观经济、政策与银行股：“政策底”与“经济底”。1、银行股核心逻辑是经济，经济结果是政策和市场主体行为的合力。2、预计明年政策放松的力度超预期：地产需求端的政策有望较全面放开；稳经济增长的政策会大力推出。政策向好，推动银行股上行。3、预计经济主体的信心修复则需要较长时间。经济韧性的程度和政策底层逻辑，决定市场主体信心的快慢和中长期加杠杆的意愿。“经济底”节奏如果低于预期，银行股较为震荡。4、节奏上，上半年银行驱动因素是政策，下半年驱动因素是基本面。 地产与银行股。1、银行股与地产保持高关联度。今年银行股走势与地产股相关性达0.86，明年地产仍是银行股的重要因素。2、地产政策持续向好：需求端预计持续、全面放开。政策围绕点：解决刚需和改善人群的痛点，以及超常规需求端鼓励。3、本轮地产需求端周期的特点：“政策底”到“基本面底”时间较长。需求端需求进入了新的周期；修复不仅看地产政策，还要看经济政策；背后是购房者对未来收入的预期。4、震荡上行。地产政策继续推动银行上行，基本面验证则需要时间。 从行业角度看银行股：1、明年银行资产的核心方向：基建与制造业+消费类信贷。 关注银行对公端的政信优势以及中小企业客群累积的先发优势；零售端看批量获客的渠道和客户基础。2、息差和收入预测：平稳。贷款久期短的，明年重定价压力小，活期存款利于负债端；收入行业增速前低后高，优质中小银行增速最高。3、资产质量：指标表现稳健；行业时间换空间。 银行股震荡上行，两条主线选股：修复逻辑和确定性增长逻辑。第一条选股主线是修复逻辑：地产回暖+消费复苏，看好招行、宁波、平安、邮储和兴业。第二条选股主线是确定性增长逻辑：收入端增长确定性最强的仍是优质区域城商行板块看好宁波、苏州、江苏、南京、成都和常熟。从节奏上看，修复逻辑上半年占优；确定性增长逻辑下半年占优。 风险提示：经济下滑超预期。国内外疫情反复超预期。 一、从宏观经济、政策看银行股：政策底和经济底 1.1银行股的核心投资逻辑：宏观经济 复盘过去15年银行股的投资逻辑：核心还是宏观经济。复盘2008年来银行股的历史涨跌情况，银行股大的投资机会来自于宏观经济预期明显改善或者流动性极度宽松。 银行板块的绝对收益：经济企稳预期驱动。2008-2022年这15年来银行板块一共录得6轮较大的绝对收益：时间段分布在2008年11月-2009年12月、2012年10月-2013年1月、2014年9月-2014年12月、2016年3月-2018年1月、2019年1月-2019年4月以及2020年7月-2021年3月，分别录得累积收益率89%、41%、54%、38%、20%以及23%，行情持续的时间分别为 14M 、 4M 、 4M 、 23M 、 4M 和 9M ，其中2008-2009年、2016-2018年以及2020-2021年经历了较长的慢牛行情；2012年、2014年以及2019年的行情相对较短、仅历时4个月。 板块6轮大的绝对收益行情、其中5轮是由经济企稳预期驱动，1轮是流动性宽松带来：2008年、2012年、2016年、2019年及2020年均对应着市场预期经济将企稳复苏，其中2019年后续对应经济企稳证伪，因而绝对收益行情开始回撤。另外1轮2014年则是由资金面推动的行情，增量资金入市，银行板块承接较大体量的资金。 背后原因：宏观经济深刻影响银行基本面。一方面是银行资产质量需要从宏观经济角度自上而下的进行判断（是否有系统性风险、是否可延期、是否滞后反应）；另一方面是是银行净息差的弹性和宏观经济的相关性更高（供求关系和让利实体）。 图表：银行板块2008-2022年绝对收益与超额收益录得情况（%） 1.2近两年经济与政策回顾：政策对宏观经济影响增强 地产政策的影响。房地产过去很长时间是社会信用中最重要的载体，基于土地直接相关主体的信用扩张是银行等金融机构资金的主要投放方向（如开发贷、按揭、房地产上下游等），其他贷款投放过去也较为依赖土地和房产抵押，此外过去持续的房价上涨也进一步加速了信用创造，推进了经济的繁荣发展，进一步推动了房价上涨和信用创造的循环。而2018年开始随着地产去杠杆的不断推进，过去这一信用扩张的正打断，最开始是地产企业主体信用扩张意愿放缓，进而传导至居民端按揭贷款意愿放缓。 图表：过去土地信用扩张模式 疫情对经济流转的影响。疫情是影响消费能力（失业率、收入预期）和消费意愿（储蓄率）的关键因子。21年下半年以来城镇居民可支配收入同比增速持续下行，年初以来增速已经持续低于2013年来的8-10%的增速区间，前三季度城镇居民可支配收入同比4.3%，增速仅高于20年第一轮疫情期增速水平，收入增速放缓下居民加杠杆意愿不足，对应居民杠杆率水平年初以来就一直稳定在62%。疫情防控影响下，经济流通速度放缓带来居民收入预期下降，特别是未来收入预期信心不足。 图表：当下居民未来收入信心指数呈下降趋势 图表：居民可支配收入和杠杆率水平（%） 经济政策的底层逻辑VS市场主体信心。经济政策底层逻辑是市场化、法制化的方向，市场预期稳定，市场主体有意愿加杠杆。而政策对经济产生影响的传导路径，是通过影响社会各主体预期进行传导的：政策底层预期——社会对未来经济预期——市场主体加杠杆行为——宏观经济增长。这就决定了针对不同情况下的政策底层逻辑的预期，会有不同的演绎路径。 图表：政策预期向经济传导的路径 1.3明年经济与政策展望：地产政策持续放松，经济政策保增长，经济基本面底部时间较长 地产政策底部非常明确：未来从供给端到需求端的放松。1、地产供给端已完全放开。供给端具体政策也有转向，转为既保项目，更保主体。 随着系列金融政策落地，地产企稳可能性提升。11月初以来，房地产相关政策密集出台，从地产16条到支持房企融资“第二支箭”、“第三支箭”，围绕“保交楼+保融资+促需求”，全面推动各主体信心恢复。2、地产需求端放松会持续。 图表：11月以来密集出台的房地产政策组合箱 经济政策底部已出现：2-3月后会出台经济提升计划。2023年，我国需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，各项经济政策预计会将稳增长放在更突出位臵，通过稳定经济增长确保稳定就业。新一届政府对于经济稳发展、提振市场主体信心的诉求还是比较强的，在中央经济会议中也反复强调要“大力提振市场信心”、“从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作”，在经济下行压力背景下，明年政策的底层逻辑是市场化。预计政策有：1、总量货币政策预计仍会逐渐放松：维持流动性的合理充裕，降准降息可期。2、财政政策继续保持更加积极：中央财政是加杠杆主力；政策性金融规模继续保持扩张，改善基建资金来源不足的问题；优质区域的地方政府也会鼓励加杠杆。3、政策促进消费。国务院此前发布《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，提出全面促进消费，加快消费提质升级。具体政策需要持续观察。 图表：中央经济会议对民营经济的表述 政策中长期逻辑：底线思维与高质量发展的最优点。1、经济政策底线思维还是比较强的，总基调仍然是“坚持稳字当头、稳中求进”。我们判断未来是政策比较好的状态：新一届政府上台后政策空间足、用市场化的手段推动市场主体的信心。2、高质量发展也是经济发展到目前阶段的诉求，当前国际形势仍较复杂，国家国际竞争力需要快速提升。 市场主体的信心修复需要时间，本轮“政策底”到“经济底”时间较长。 1、市场主体自发性加杠杆则需要更稳定的经济和政策预期：包括购房者对收入预期的稳定性、消费者对收入预期稳定性预期、实体投资者对经济和经营环境的稳定性的预期。2、本轮周期的差异。经济高速增长期，“政策底”到“经济底”时间是比较快的；经济如果进入“换挡期”，时间则可能较长。3、如何提升市场主体的信心，明年政策重点。新一届政府对于经济稳发展、提振市场主体信心的诉求还是比较强的，在中央经济会议中也反复强调要“大力提振市场信心”、“从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作”，在经济下行压力背景下，明年政策的底层逻辑是市场化。 图表：2023年经济核心变量预测 1.4经济与政策环境对银行股投资的影响 银行股核心逻辑是经济，经济结果是政策和市场主体行为的合力。预计明年政策放松的力度超预期：地产政策底已经明确，地产需求端的政策有望较全面放开；经济政策底也已显现，稳经济增长的政策会大力推出。 政策向好，推动银行股上行。预计经济主体的信心修复则需要较长时间，节奏有可能低于预期。经济韧性的程度和政策底层逻辑，决定市场主体信心的快慢和中长期加杠杆的意愿。“经济底”节奏如果低于预期，银行股较为震荡。节奏上，上半年银行驱动因素是政策，下半年驱动因素是基本面。 二、地产与银行股：政策持续向好 2.1银行股与地产股今年关联度高 1、银行股与地产今年关联高，2023年仍会较高 银行股与地产股今年关联度高。统计角度：今年银行股走势与地产股走势相关性达0.86。今年银行股股价走势和地产股高度相关，地产一旦有改善预期，银行股相应边际走高。 图表：银行股与地产股走势相关性达0.86 银行基本面与地产关联度高：银行股今年的压制因素是地产下行对资产质量和需求担忧。行业涉房敞口大概在54.3万亿。涉房资产情况：1、表内投向。信贷（按揭39万亿+开发贷12.5万亿）+债券投资（非标·地产1.2万亿+企业债·地产0.3万亿）。截至1H22，合计53万亿，占比总资产17.5%。2、表外投向。理财·非标·地产0.5万亿+理财·企业债·地产0.8万亿。截至1H22，合计1.3万亿，占比理财4%。3、表内+表外，合计54.3万亿，占比总资产+理财16%。 图表：银行业涉房敞口测算（1H22，亿元） 银行的风险与地产关联度高。综合来看，去年底持续暴露的地产债务危机传导路径是供给端向需求端的传导。1、供给端：个别房企由于自身激进出险—监管进行融资限制—各项金融融资收紧叠加偿债高峰期到来—房地产企业出现流动性风险—多个房企陆续违约。2、需求端：房企暴雷导致项目烂尾—居民对暴雷房企产生担心—优质房企受流动性影响违约—对整个期房市场产生担心—对房价预期转弱—企业销售回款放缓，导致现金流压力进一步加剧；叠加疫情冲击下居民就业及收入预期下降，带动按揭贷款需求进入负反馈下行通道。 图表：22年来住房销售和金融机构贷款对于房企资金来源的贡献占比下行 2.2地产政策展望：供给端增强融资支持力度；需求端预计全面放开 1、供给端政策从“保项目”到“保主体” 地产问题由流动性风险演化为系统性信用风险问题前，核心还是企业资金链良性循环的打开：企业资金链的疏通、烂尾项目的保交付、市场信心的修复。 保交楼：新增免息再贷款支持商业银行配套贷款+尽职免责，拉动银行参与配套贷款的积极性。免息再贷款由于零资金成本，一定程度提升银行的不良容忍度。另金融16条指出，自本通知印发之日起半年内，向专项借款支持项目发放的配套融资，在贷款期限内不下调风险分类；对债务新老划断后的承贷主体按照合格借款主体管理。对于新发放的配套融资形成不良的，相关机构和人员已尽职的，可予免责。 保房企：从贷款、非标、债券融资、股权融资多途径保持房企间接和直接融资渠道稳定，阶段性延长双集中管理过渡期安排。1、存量开发贷可额外展期1年、且展期后不降级、不改变征信。2、保持信托资管产品的融资稳定。3、保持债券融资的产品稳定。4、11月28日“第三支箭”支持房企在股权方面的相关融资：如并购重组、再融资等。 图表：房地产供给端政策 当前行业供给端已经呈现积极信号，企业主体信心修复可保持乐观。在前期保交楼政策推进下，住宅施工和竣工增速下滑趋势10月已经扭转，但企业新开工同比增速仍是延续下行趋势（10月-36.4%），目前针对供给端的各项限制已经松绑，政策密集落地实施下，优质企业流动性压力呈现明显改善，虽然全市场企业主体信心修复仍需要时间、但可以更加乐观。 图表：住宅施工和竣工已经停止下行趋势 2、地产需求端：有望全面放开 解决刚