2023年商业地产趋势研究报告：拥抱业态变化，聚焦核心消费

房地产行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·房地产 2023年商业地产趋势研究报告：拥抱业态变化，聚焦核心消费 增持（维持） 投资要点 随着持续3年的新冠疫情得到控制，中国经济发展呈现温和复苏态势。GDP、社零等指标恢复稳步增长；交通出行流量和旅游人次同比大幅提升；失业率较高、消费者支出趋向保守的问题也在逐步得到解决。宏观经济的复苏以及客流量的大幅增长将带动购物中心扭转颓势，重回增长轨道。预计空置率和销售额等指标均较疫情时期将会得到显著改善。在此背景下，我们总结出购物中心赛道的三大趋势： 2023年08月06日 证券分析师房诚琦 执业证书：S0600522100002 fangcq@dwzq.com.cn 证券分析师肖畅 执业证书：S0600523020003 xiaoc@dwzq.com.cn 证券分析师白学松 执业证书：S0600523050001 baixs@dwzq.com.cn 行业走势 趋势一：消费支出趋向保守和电商冲击促使购物中心业态分布发生变房地产沪深300 化。受疫情的持续影响，大部分消费者对未来收入的增长预期受到损害， 整体支出趋向保守。由于对品质仍有追求，消费并未降级。但消费者开 始积极寻求更具价格竞争力的购买渠道。电商尤其是近年来崛起的直播电商，凭借着以量换价的低价优势和精准推送的缩短决策路径优势，进一步冲击线下商业份额，2022年网上零售额占比已高达31.3%。购物中心作为线下购物的重要渠道，拥有“吃喝玩乐买”一站式购物体验的优 势，不会被线上电商完全取代。但适当降低零售业态占比、提高文体娱业态占比、减少与电商的正面冲突形成优势互补，已成为当下购物中心业态招调的重要方向之一。 趋势二：购物中心在高能级城市具备更高的天花板和稳定性。对比购物中心在不同能级城市的复苏表现，我们从消费者、品牌、购物中心三个角度进行对比分析：（1）从消费者基础看：高能级城市的市区人口仍然维持净流入趋势，且流入速度较低能级城市更快；同时高能级的人均支出远高于低能级城市，表现出较强的消费力。（2）从品牌开关店情况看：高能级城市的首店开业占比不断提高，首店吸引力与日俱增；另一方面侧重下沉市场的品牌在疫情期间关店比例更高。（3）从购物中心城市分 布看：在客流和品牌均向高能级城市聚集的情况下，购物中心作为链接 两者的平台也将越发青睐高能级城市，2023年购物中心拟开业TOP11 城中均为商业一线和准一线城市。我们认为此趋势在未来仍将延续。 趋势三：重奢购物中心赛道发展更具潜力。受益于奢侈品的两大优势：频繁提价和稳定高净值客群，奢侈品行业天生具备极高的成长性和抗风险特征。3年疫情期间，由于出入境限制，中国境内奢侈品市场逆势增长。中国2030年有望超越美洲和欧洲，成为全球最大的奢侈品消费市场，占全球奢侈品市场份额的25%-27%。尽管当下疫情消退出境旅游恢 复，但考虑到出境航班较少、人民币贬值代购吸引力下降、消费者习惯 养成等因素，我们认为国内奢侈品市场受到的影响有限，依然拥有巨大潜力。而购物中心作为奢侈品消费的最主要场景，头部重奢购物中心一直保持着亮眼的业绩表现。在中国中产阶级日益壮大的趋势下，我们认 为重奢购物中心赛道较大众化购物中心拥有更高的价值。 投资建议：对于购物中心的持有方和运营方而言，趋势一考验的是购物中心运营方的招商能力，往往连锁化购物中心在品牌资源方面拥有更为显著的优势。趋势二考验的是购物中心持有方的城市研判能力和资金能力。趋势三考验的是运营方的重奢资源，目前内资连锁购物中心中仅华 润万象生活管理运营的万象城拥有重奢品牌。基于此我们建议关注购物中心布局聚焦一二线城市的开发商：华润置地、龙湖集团、大悦城；推荐具备重奢资源护城河的商管公司：华润万象生活。 风险提示：消费者信心恢复不及预期；高能级城市常住人口增长不及预期；出境旅游恢复对境内重奢商场冲击超预期。 12% 9% 6% 3% 0% -3% -6% -9% -12% -15% 2022/8/82022/12/62023/4/52023/8/3 相关研究 《估值与业绩的双重修复，物业行业重回现金流逻辑》 2023-08-03 《中央积极表态房地产相关政策，把握地产及物业重大投资机会》 2023-07-31 内容目录 1.宏观经济温和复苏带动购物中心扭转颓势5 1.1.宏观经济温和复苏5 1.2.购物中心扭转颓势，客流量强势恢复，预计带动空置率和销售额改善8 2.趋势一：消费支出趋向保守和电商冲击促使购物中心业态分布发生变化11 2.1.消费者积极寻求更具价格竞争力的购买渠道但消费并未降级11 2.2.直播带货崛起助力电商对线下零售造成一定冲击13 2.3.购物中心业态分布逐步发生变化16 3.趋势二：购物中心在高能级城市具备更高的天花板和稳定性19 3.1.坚实的消费者基础导致高能级城市购物中心客流恢复速度更高19 3.2.高能级城市对首店吸引力不断提高，低能级城市关店比例更高21 3.3.2023新开业购物中心向高能级城市集中23 4.趋势三：重奢购物中心赛道发展更具潜力24 4.1.中国奢侈品市场潜力巨大24 4.2.奢侈品两大优势：频繁提价和稳定的高净值客群25 4.3.奢侈品国内外价差依然存在，但出境旅游恢复对国内市场影响有限27 4.4.线下门店依然是中国奢侈品消费的最主要场景，重奢商场业绩表现依然亮眼28 5.投资建议29 6.风险提示30 图表目录 图1：2019年至今中国GDP季度累计增速5 图2：2021年至今中国社零单月同比6 图3：全国单月地铁客流变化趋势6 图4：2019-2023年春节及�一黄金周旅游人次及人均旅游支出7 图5：2019-2023年中国城镇调查失业率和16-24岁人口失业率8 图6：2022年1月至今购物中心月度日均客流量情况8 图7：2023年购物中心工作日及节假日客流量情况9 图8：2020~2022年全国重点城市购物中心空置率情况9 图9：2022年重点城市购物中心空置率(体量划分)10 图10：2022年重点城市购物中心空置率（开业时长划分）10 图11：各品类未来12个月其价格意愿变化人数净比例11 图12：中国消费者对非食品消费品类的购买原因占比12 图13：2022年中国各收入群体支出变化的人数占比13 图14：2019年中国各收入群体支出变化的人数占比13 图15：直播电商的“货找人”模式对平台、消费者、商家多方具备价值13 图16：2018-2022年直播电商交易规模及增速14 图17：2015-2022年中国网上零售额及增速14 图18：电商交易规模占网上零售额比例14 图19：网上零售额占总社零比例14 图20：有明确需求时消费者查找商品/服务信息的渠道占比15 图21：2022年电商大盘聚合品类销量占比16 图22：2022年9城标杆购物中心零售——服装细分品类开关店比16 图23：2022年9城标杆购物中心零售——时尚生活细分品类开关店比17 图24：2022年9城标杆购物中心餐饮细分品类开关店比17 图25：2022年9城标杆购物中心文体娱细分品类开关店比18 图26：2023年第一季度和第二季度各业态面积占比变化18 图27：2005-2021年各线城市平均市区常住人口（万人）19 图28：2005-2020年各线城市平均市区常住人口复合增速19 图29：各线城市城镇居民人均支出（元）20 图30：各档次购物中心近三年春节工作日客流同比恢复情况20 图31：各线级城市近两年首店开业量占比21 图32：主流运动品牌中国线下门店数量变化（家）22 图33：主流运动品牌中国线下门店不同能级城市分布占比22 图34：布局较为下沉的运动品牌疫情期间关店比例也相对更高23 图35：2022年购物中心开业量城市榜TOP11和2023年拟开业量城市榜TOP1123 图36：2011-2022年中国奢侈品消费额及增速24 图37：2011-2022年境内及境外奢侈品消费额及增速25 图38：全球奢侈品市场份额（按国籍划分）25 图39：全球奢侈品市场份额（按地区划分）25 图40：部分奢侈品牌明星单品2019-2023年提价历史一览26 图41：2022年11%的消费者贡献39%的奢侈品销售额26 图42：2022年全球奢侈品市场VIC客户的销售额贡献26 图43：不同购买力消费者2021和2022年的年人均消费额27 图44：中国市场与欧洲市场之间的奢侈品价差（截至2022年12月21日）28 图45：2022年中国消费者最近一次购买奢侈品的渠道分布29 图46：重奢购物中心长期保持高速同店租金增长（括号内为开业时间）29 表1：日本四个消费时代的特征30 1.宏观经济温和复苏带动购物中心扭转颓势 随着持续3年的新冠疫情得到控制，中国经济发展呈现温和复苏态势。GDP、社零等指标恢复稳步增长；交通出行流量和旅游人次同比大幅提升。在经济恢复向好和稳就业政策的双重影响下，失业率较高、消费者支出趋向保守的问题也在逐步得到解决。宏观经济的复苏以及客流量的大幅增长将带动购物中心扭转颓势，重回增长轨道。预计空置率和销售额等指标均较疫情时期将会得到显著改善。 1.1.宏观经济温和复苏 1.1.1.GDP稳步增长，社会消费品零售额强势复苏 上半年GDP同比增幅为5.5%。我国2023年上半年GDP为593034亿元，同比增长5.5%，对比一季度增速4.5%提高1.0pct，对比2022年上半年增速2.5%大幅提高3.0pct。今年一季度，美国、欧元区、日本GDP同比增速分别为1.8%、1.0%、1.9%。中国经济增速在主要经济体中保持高位。 图1：2019年至今中国GDP季度累计增速 120 100 80 60 40 20 中国GDP不变价:累计值（万亿元，左轴）累计同比（右轴） 18.7% 6.3%6.0% 13.0% 10.1% 8.4% 4.8% 4.55.5% 6.1%6.0% 0.6% -1.7% 2.2% 3.0% 2.5% 3.0% -6.9% 20% 15% % 10% 5% 0% -5% 2023-06 2023-03 2022-12 2022-09 2022-06 2022-03 2021-12 2021-09 2021-06 2021-03 2020-12 2020-09 2020-06 2020-03 2019-12 2019-09 2019-06 2019-03 0-10% 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 社零恢复高速增长。2023上半年，我国社会消费品零售总额22.8万亿元，同比增长8.2%。其中商品零售20.3万亿元同比增长6.8%；餐饮收入2.4万亿元同比增长21.4%。单月增速来看，2023年3月-5月社零增速均在10%以上。4月最高达18.4%。 图2：2021年至今中国社零单月同比 中国社会消费品零售总额当月同比 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 2021-12 2021-10 2021-08 2021-06 2021-04 2021-02 -15% 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 1.1.2.出行需求增加，旅游人次大幅增长但人均旅游支出恢复缓慢 居民出行需求大幅增加，地铁客流体现经济活力。疫情防控政策放宽后，居民工作生活回归正常，社交场景迅速增加，反映在各类交通出行指标的较快恢复上。2023年春运期间客流总量约为20.95亿人次，同比增长99.5%，恢复到最高值2019年的70.3%； �一期间，全国铁路发送旅客1.33亿人次，对比疫情前的2019年增加2794万人次，同时创下铁路单日发送旅客量的历史新高。民航方面，2023年1~5月累计旅客运输量达23065.2万人，同比增长139.9%。地铁方面，2023