公司简评报告：持续提速，借渠道红利打造多品类增长曲线

公司研究 2023年08月06日 公司简评 买入（维持） 报告原因：业绩点评 盐津铺子（002847）：持续提速，借渠道红利打造多品类增长曲线 ——公司简评报告 证券分析师 丰毅S0630522030001 食品饮料 fengyi@longone.com.cn 证券分析师 任晓帆S0630522070001 rxf@longone.com.cn 联系人 龚理 gongli@longone.com.cn 数据日期 2023/08/06 收盘价 81.61 总股本(万股) 19,619 流通A股/B股(万股) 19,619/0 资产负债率(%) 50.47% 市净率(倍) 12.90 净资产收益率(加权) 19.79 12个月内最高/最低价 139.50/78.01 相关研究 1.盐津铺子（002847）：零食专营驱动足，再超预期-20230710 2.盐津铺子（002847）：再提股权激励，目标提速彰显信心-20230507 3.盐津铺子（002847）：营收再超预期，2023年发展势能强劲-20230423 4.盐津铺子（002847）：业绩超预期，战略效果持续显现-20230417 5.盐津铺子（002847.SZ）：弯道超车，改革成效显-20221102 投资要点 事件：8月2日，公司发布中报业绩，2023H1公司营业收入为18.94亿元（+56.54%），归母净利润为2.46亿元（+90.69%），落在此前业绩预告中枢，整体表现略超预期。2023Q2营业收入10.01亿元（同比+57.59%，环比+2.22pct，下同），归母净利润1.34亿元（+98.91% +17.24pct），业绩持续提速。 点评：业绩高增，持续提速，借渠道红利打造多品类增长曲线。受益于产品和渠道双轮驱动以及费效管控，业绩高增，持续提速，且盈利表现好于营收表现。2021年的第三期股权激励有望超额达成。公司与零食专营店合作深化，带动经销维持高速增长，同时电商在“大单品战略”指引下表现亮眼，渠道进一步下沉，综合势能持续提升。渠道红利下，辣卤全面高增，魔芋加速放量。蒟蒻和鹌鹑蛋表现突出，跻身两大新增核心品类。“实验工厂”模式成效显著，公司具备快速反应和打造爆款功力，加速形成多品类增长曲线。 产品端：魔芋、蒟蒻和鹌鹑蛋表现突出，“实验工厂”快反功力深厚。①品类上，2023H1辣卤零食/休闲烘焙/深海零食/薯类零食/蒟蒻/果干坚果/蛋类营收分别为7.14/3.04/2.90/1.59 /1.27/1.07/0.95亿元，同比+95.63%/+11.47%/+18.00%/+46.68%/+93.30%/+26.48%/+582. 38%。其中，辣卤细分品类全面高增，休闲魔芋制品/肉禽制品/休闲豆制品/其他分别同比+ 163.00%/+93.89%/+52.61%/+79.32%，魔芋加速放量，超越肉禽制品成为辣卤第一大品类蒟蒻和蛋类零食持续表现突出，成为今年两大新增核心品类，说明公司“实验工厂”模式成 效显著，具备快速反应和打造爆款功力，多品类布局有望进一步深化。②产品规格上，除优 势散装外，公司全力发展定量装、小商品以及量贩装产品，适配多元化渠道生态，满足消费者各种场景的零食需求。 渠道端：渠道进一步下沉，经销和电商占比提升。①渠道：2023H1直营商超/经销渠道/电商渠道分别实现营业收入1.92/13.11/3.91亿元，同比-15.42%/+58.04%/+155.17%，占比10.15%/69.21%/20.64%。自公司战略升级以来，渠道进一步下沉，直营商超占比持续下降经销渠道受益于零食专营店爆发、区域扩张和渠道下沉维持高增长，公司与当下热门零食量贩品牌零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等深度合作。2023H1经销商客户数量2609家，同比增加639家，平均提货额同比+19.33%提升至50.24万元。电商“大单品战略”奏效，公司在抖 音平台与主播种草引流，持续打造新爆款，增幅显著。②区域：华中/华南/西南+西北/华东 /华北+东北分别实现收入7.0亿/2.8亿/2.7亿/2.3亿/0.3亿，同比 +44.1%/+20.6%/+76.2%/+34.3%/+65.7%，华中基地增长稳健，西南受益于零食专营店表现优秀，全国化布局进一步深化。 费用端：毛利率环比改善，整体费效比提升。①毛利率：2023H1毛利率35.34%（-2.16pct），2023Q2毛利率为36.03%（同比-0.49pct，+1.46pct），毛利率变动主要与品类和渠道结构变化有关，环比改善，还与原材料（大豆油、棕榈油、黄豆等）成本压力缓解有关。②期间费率和利润率：2023H1期间费率为19.61%（-7.45pct），销售/管理/财务/研发费率分别为 12.56%/4.24%/0.41%/2.40%，分别同比-6.27pct/-1.02pct/-0.12pct/-0.17pct，销售费率降幅明显带动期间费率大幅下降，预计与人员、促销投入较多的直营商超占比下降以及股份支付下降有关。渠道结构变化带动整体费效比提升，2023H1毛销差为15.73%（+5.29pct），归母净利率+2.32pct提升至12.97%。 现金流：整体健康。2023H1销售收现20.81亿元，同比+51.07%，同步于营收增速。合同负债5912.43万元，同比持平，增速低于营收。主要系账期较长的直营商超渠道占比下降，经销渠道中零食专营店采用先款后货，且付款与交货时间较短。截至2023H1，现金及现金等价物2.63亿元，较年初增加0.72亿元，现金储备持续增加。 展望：制造型龙头替代继续，零食专营店红利持，渠道结构调整打开成长及盈利空间 （1）制造型龙头替代继续。在经历10年渠道持续变革后，不同于海外生产型龙头占据主导国内线上、线下渠道型龙头依靠渠道红利崛起。但品类碎片化、规模效应为王的背景下。供应链能力带来的成本和品质优势成为决定下一阶段胜者核心。国产生产型龙头对渠道型龙头的替代成为本轮零食崛起的核心原因。 （2）零食专营店红利仍在持续。①行业红利持续。2020年以来，零食专营店，因更便宜的价格（比KA商超便宜20-30%）、更强的零食购物体验（只做零食，多个SKU，多为100-150平米大店）、较低的闭店率（头部品牌10%以下）、较弱的市场竞争（主要以三四线城市为主），在全国以区域割据的方式在各省崛起，2022年末头部品牌门店总数达万家，较2021年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售额占比预计低于5%，将对占比超过7成的商超、流通渠道产生一定替代，零食专营店短期红利仍将持续。零食很忙在去年末开店超 2000家的基础上，2023年6月开店超3000家。②盐津铺子望成为最大受益方。目前盐津铺子 在零食很忙采购占比超过5%，而基于公司较强成本控制及较强研发能力，公司可供品类较多，基于门店调研，零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等均有10-25个SKU门店端露出，且零食很忙部分品牌定制产品由盐津铺子完工。故基于整体供应链实力，盐津铺子有望成为本轮零食专营店崛起制造端最大受益方。 （3）渠道结构调整，打开成长及盈利空间。公司在2018年之前乘连锁商超发展红利完成了品牌打造、价格锚定等标杆任务，近年来持续加码经销渠道和新零售渠道，借经销商团队实现全国市场布局，借零食专营店带来新渠道增量。同时经销渠道和新零售渠道在费用投入方面优于直营渠道，公司盈利能力得到增强。 投资建议：公司2020年中长期战略升级，2021年进一步战略落地执行启动供应链转型，战略战术符合行业发展规律，并且战略成效持续显现。我们对未来公司业绩长期看好，预计2023/2024年公司归母净利润分别为4.81/6.23亿元，同比增速为59.57%/29.39%，对应EPS为2.49/3.23元，对应P/E为33/25倍，维持“买入”评级。 单位：百万元 2022 2023E 2024E 营业总收入 2893.52 3769.15 4707.87 (+/-)(%) 26.83 30.26 24.91 归母净利润 301.49 481.09 622.50 (+/-)(%) 100.01 59.57 29.39 EPS(元) 1.56 2.49 3.23 P/E 52.22 32.72 25.29 风险提示：原材料涨价的风险；产能建设进程不达预期的风险；管理层配合的风险。盈利预测与估值 资料来源：wind，东海证券研究所，2023年8月6日 图12016-2023H1公司营收及增速图22016-2023H1公司归母净利润及增速 资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所 图32017-2023H1渠道结构图42017-2023H1直营商超渠道营收 资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所 图52017-2023H1经销渠道营收图62017-2023H1电商渠道营收 资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所 附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022 2023E 2024E 单位：百万元 2022 2023E 2024E 流动资产 1052.96 1495.95 1831.56 营业总收入 2893.52 3769.15 4707.87 现金 202.94 449.42 665.02 营业成本 1888.91 2383.51 2946.76 应收账款 172.57 204.34 187.98 营业税金及附加 27.88 36.32 45.37 应收票据 7.60 0.00 0.00 营业费用 457.33 633.22 800.34 预付账款 118.27 146.56 180.85 管理费用 130.86 170.46 212.91 存货 453.44 605.90 703.77 财务费用 8.82 10.10 9.46 非流动资产 1401.79 1553.71 1676.28 营业利润 341.05 536.55 694.06 固定资产 940.91 1054.78 1244.73 营业外收入 0.57 0.50 0.54 无形资产 200.19 200.63 200.96 营业外支出 8.78 5.92 7.35 资产总计 2454.75 3049.66 3507.84 利润总额 332.85 531.13 687.24 流动负债 1142.27 1308.09 1516.27 所得税 30.98 49.44 63.97 短期借款 471.56 406.00 426.30 净利润 301.49 481.09 622.50 应付账款 269.10 350.12 415.42 归属母公司净利润 301.49 481.09 622.50 非流动负债 164.42 252.71 252.94 EBITDA 526.87 782.51 967.89 长期借款 137.10 237.00 248.85 EPS(元) 1.56 2.49 3.23 其他 27.32 15.71 4.09 主要财务比率 负债合计 1306.69 1560.80 1769.21 2022 2023E 2024E 少数股东权益 13.16 13.75 14.52 成长能力 股本 128.69 192.91 192.91 营业收入 27% 30% 25% 资本公积 385.17 385.17 385.17 营业利润 101% 57% 29% 留存收益 704.60 897.04 1146.04 归属母公司净利润 100% 60% 29% 归属母公司股东权益 1134.89 1475.11 1724.11 获利能力 负债和股东权益 2454.75 3049.66 3507.84 毛利率 35% 37% 37% 净利率 10% 13% 13% ROE 27% 33% 36% ROIC 28%