区域表现分化，中国复苏良好

事项： 公司发布2023年中报，23H1实现收入36.66亿美元，表观/内生同比+6.2%/+14.0%；正常化EBITDA11.73亿美元，表观/内生同比+3.0%/+10.7%； 正常化归母净利润为5.79亿美元，表观+0.7%。单Q2看，实现收入19.64亿美元，表观/内生同比+7.9%/+14.9%；正常化EBITDA5.93亿美元，表观/内生同比+4.2%/+11.1%；正常化归母净利润为2.79亿美元，表观+3.0%。 评论： 亚太西部：中国区复苏态势良好，印度保持高增。中国区夜场与餐饮持续恢复，低基数下（22Q2销量-6.5%，吨价内生+1.7%）23Q2销量、吨价内生分别+11.0%、7.8%。分结构看，高端及超高端组合销量同增25%+，其中百威系列收入同增20%+，百威创新产品及超高端均实现强劲双位数增长。印度业务在高端及超高端矩阵高双位数增长引领下，销量、收入继续保持双位数增长，已晋升百威品牌全球第四大市场。综上，亚太西部高端化带动量价齐升23Q2销量、吨价分别同增11.2%、8.0%，由于低价包材仍未兑现，正常化EBITDA内生同增20.3%，与收入基本同步。 亚太东部：需求疲软、消费税提升叠加竞争加剧，拖累整体业绩低预期。23Q2亚太东部拖累销量、吨价内生分别-2.4%、-4.8%，量价齐降原因一是通胀较高消费者趋于性价比消费；二是四月韩国啤酒消费税上涨了3.57%，且公司考虑宏观环境未对核心价格带提价；三是高端组合提价传导叠加竞对大单品kelly放量，或致流通渠道份额有所下滑。盈利方面，亚太东部正常化EBITDA内生同降29.5%，主要系成本仍处高位、销量下滑经营杠杆增加、提高费投应对竞争导致。总体看，亚太东部拖累之下，23Q2公司整体销量、吨价、正常化EBITDA内生同增9.5%、4.9%、11.1%，正常化EBITDA利润率内生同降1.03pcts。 成本利好将至，盈利加速可期。收入端看，中国区同期受现饮封闭影响，22Q3销量与结构基数均较低，今年夜场与餐饮复苏之下量价齐升动力较足；韩国区随通胀收窄、高端组合提价过渡完成，环比或逐步向好。更重要的是，2 3H2 起成本有望持续利好：年内看，铝价高位回落，低价包材将于23Q3开始兑现，法麦丰收、澳麦双反关税取消落地则进一步利好来年。吨价-吨成本剪刀差放大之下，业绩有望加速释放。 投资建议：国内复苏无虞，成本利好将至。百威凭借出色品牌力有望持续引领亚太地区高端升级趋势。虽然短期韩国业务疲软至Q2业绩低预期，但中国及印度升级复苏方向无虞，且2 3H2 起成本利好将至，业绩有望加速。考虑到韩国业务短期承压及美元汇率上涨压制表观利润，下调23-25年归母净利润预测至10.5/12.6/14.5亿美元（此前预测为11.3/13.4/15.2亿美元），对应PE29/24/21倍，维持目标价至25港元，对应PE40/34/29倍，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，成本大幅上涨，消费复苏不及预期。 主要财务指标 图表1百威亚太分季度财务数据情况 图表2 PE-Band 图表3 PB-Band