题材占优或仍是主线，重点关注具有业绩弹性的价值券商标的

周观点： 本周非银板块行情延续，价值兑现窗口或临近，建议重点关注券商板块。本周券商指数+5.7%，保险指数+0.5%。我们认为，政策端大超预期的背景下，当前是非银板块兑现beta的关键时点。本次行情基于分子端和分母端三因素共振，建议重点关注券商和保险板块，本次行情无论从持续性和幅度来看，或具备大级别行情的基础。 题材表现优于价值标的，在行情的第一阶段即预期阶段符合逻辑演绎过程。本周上涨幅度较大的券商集中于中小市值券商的估值修复和具有AI概念的相关券商，符合我们于上周提出的“低价、高弹、有概念”的选股逻辑。券商板块需要注重主题投资的原因在于券商板块拥有市场行业比较中较强的不确定性，一方面分子端的盈利增速本来应是行业Alhpa的体现，但归根结底也取决于市场的Beta（交易量和行情），这天然具有极强的不确定性；另一方面，分母端宏观因子是否能真正作用于券商业绩具有极大的不确定性。这就带来了主题投资的必要性，即规避长期业绩兑现，注重短期预期。 业绩+流动性+风险下降三重基础超预期共振带动券商行情。我们认为，顺周期逻辑下，券商存在三重超预期，第一重超预期流动性为基础：流动性处于高位宽裕水平，美联储加息趋于尾声为更多政策工具打开空间，宽松预期迭起。第二重超预期以风险评价下降为核心：中央政治局会议（下文简称会议）中强调地产供需关系发生变化，在具体表述中不再强调“房住不炒”，对地产配套政策和促进消费政策的期待显著降低市场整体风险评价，券商估值有望加速修复。第三重超预期潜在政策推动分子端盈利增速为催化：会议强调活跃资本市场，对相关配套政策的期待超预期，市场交易量的潜在回暖有望推动券商业绩超预期。 我们认为，行情演绎将分两个阶段，预期阶段更加注重主题投资，政策落地阶段更加注重价值投资。第一阶段是预期阶段，预期产生但落地存在不确定性，主题投资是最佳策略，通过短期预期差的博弈规避政策是否落地带来的业绩不确定性；第二阶段是潜在政策的落地阶段（如有），在这一阶段不确定性大幅降低，价值投资是最佳策略，对应业务的业绩弹性是遴选个股的关键。当前市场所在的状态是，风险有望下降，活跃资本市场的相关政策预期产生，但怎么落地、强度如何不确定，因此主题投资是主流；一旦后续政策确定落地，即是切换到价值投资的时间窗口。 投资建议：当前阶段仍以主题投资为主，1）低价估值修复主题，锚定股价较低，市值较小，但整体基本面优良，估值折价相对严重，涨幅落后的券商，建议关注西部证券；2）次新股属性主题，建议关注信达证券/首创证券；3）交易终端互联网金融主题，建议关注指南针/财富趋势/东方财富/同花顺（天风非银与计算机团队联合覆盖）；4）金融IT相关，建议关注新致软件（天风计算机团队覆盖）/恒生电子（天风计算机团队覆盖）/银之杰/安硕信息; 5)同时，建议关注更具业绩弹性，经纪+方向自营占比更高的券商，红塔证券/中国银河/光大证券/东方财富。 核心数据追踪： 1）经纪业务：本周日均股基成交额10952亿，环比+15%；年初至今日均股基成交额10402亿，同比-3%。 2）融资融券：截至8月3日（8月4日数据未更新），两市两融余额为1.59万亿，环比基本+1%，较年初+2.7%。 3）投行业务：本周5单IPO上市，较上周下降4单；年初至今IPO规模2548亿，同比-30%。本周17单再融资，较上周增加8单；年初至今再融资规模5492亿，同比-5%。 4）公募基金：本周平衡混合型、普通股票型、指数型、偏股混合型、偏债混合型平均预估申赎比分别为0.24、0.90、0.95、0.78、1.43，预计资金净申购。 新发基金方面，本周新成立权益基金规模40亿元；年初至今新成立权益基金规模1941亿，同比-35%。 基金经理行为方面，6月共56只基金暂停大额申购，33只基金放开大额申购，或一定程度上显示基金经理对后市判断偏谨慎。 5）场外衍生品：截至23年5月，期末场外期权+收益互换存续未了结初始名义本金2.07万亿，环比+5%，同比-1%。 6）国债收益率：截至8月4日，中债国债10年期到期收益率为2.65%，较上周-0.6bps，较年初-19bps；十年期国债750移动平均为2.91%，较上周小幅下行，较年初-0.3bps。 截至8月4日，券商板块PB（LF）1.41x，位于2018年以来37.9%分位数； 保险方面，国寿、平安、太保、新华、友邦及太平的PEV估值分别为0.74、0.60、0.52、0.51、1.48及0.13，分别处于自2012年来的19.5%、11.7%、13.5%、16.9%、10.8%及5.0%分位数。 风险提示：改革推进不及预期；资本市场大幅波动；居民资产配置迁移不及预期 1.周观点 本周非银板块行情延续，价值兑现窗口或临近，建议重点关注券商板块。本周券商指数+5.7%，保险指数+0.5%。我们认为，政策端大超预期的背景下，当前是非银板块兑现beta的关键时点。本次行情基于分子端和分母端三因素共振，建议重点关注券商和保险板块，本次行情无论从持续性和幅度来看，或具备大级别行情的基础。 题材表现优于价值标的，在行情的第一阶段即预期阶段符合逻辑演绎过程。本周上涨幅度较大的券商集中于中小市值券商的估值修复和具有AI概念的相关券商，符合我们于上周提出的“低价、高弹、有概念”的选股逻辑。券商板块需要注重主题投资的原因在于券商板块拥有市场行业比较中较强的不确定性，一方面分子端的盈利增速本来应是行业Alhpa的体现，但归根结底也取决于市场的Beta（交易量和行情），这天然具有极强的不确定性；另一方面，分母端宏观因子是否能真正作用于券商业绩具有极大的不确定性。 这就带来了主题投资的必要性，即规避长期业绩兑现，注重短期预期。 业绩+流动性+风险下降三重基础超预期共振带动券商行情。我们认为，顺周期逻辑下，券商存在三重超预期，第一重超预期流动性为基础：流动性处于高位宽裕水平，美联储加息趋于尾声为更多政策工具打开空间，宽松预期迭起。第二重超预期以风险评价下降为核心：中央政治局会议（下文简称会议）中强调地产供需关系发生变化，在具体表述中不再强调“房住不炒”，对地产配套政策和促进消费政策的期待显著降低市场整体风险评价，券商估值有望加速修复。第三重超预期潜在政策推动分子端盈利增速为催化：会议强调活跃资本市场，对相关配套政策的期待超预期，市场交易量的潜在回暖有望推动券商业绩超预期。 我们认为，行情演绎将分两个阶段，预期阶段更加注重主题投资，政策落地阶段更加注重价值投资。第一阶段是预期阶段，预期产生但落地存在不确定性，主题投资是最佳策略，通过短期预期差的博弈规避政策是否落地带来的业绩不确定性；第二阶段是潜在政策的落地阶段（如有），在这一阶段不确定性大幅降低，价值投资是最佳策略，对应业务的业绩弹性是遴选个股的关键。当前市场所在的状态是，风险有望下降，活跃资本市场的相关政策预期产生，但怎么落地、强度如何不确定，因此主题投资是主流；一旦后续政策确定落地，即是切换到价值投资的时间窗口。 投资建议：当前阶段仍以主题投资为主，1）低价估值修复主题，锚定股价较低，市值较小，但整体基本面优良，估值折价相对严重，涨幅落后的券商，建议关注西部证券；2）次新股属性主题，建议关注信达证券/首创证券；3）交易终端互联网金融主题，建议关注指南针/财富趋势/东方财富/同花顺（天风非银与计算机团队联合覆盖）；4）金融IT相关，建议关注新致软件（天风计算机团队覆盖）/恒生电子（天风计算机团队覆盖）/银之杰/安硕信息; 5)同时，建议关注更具业绩弹性，经纪+方向自营占比更高的券商，红塔证券/中国银河/光大证券/东方财富。 2.核心数据跟踪 1）经纪业务：本周日均股基成交额10952亿，环比+15%；年初至今日均股基成交额10402亿，同比-3%。6月新增投资者98万人，环比+1%。 图1：日均股基成交额（亿元） 图2：新增投资者数量（万人） 2）融资融券：截至8月3日（8月4日数据未更新），两市两融余额为1.59万亿，环比基本+1%，较年初+2.7%；目前两融余额占流通市值比例为2.17%，较年初-0.1%。 图3：沪深两融余额（亿元） 3）投行业务：本周5单IPO上市，较上周下降4单；年初至今IPO规模2548亿，同比-30%。本周17单再融资，较上周增加8单；年初至今再融资规模5492亿，同比-5%。 图4：IPO、再融资规模（亿元） 4）公募基金 资金流动方面，本周平衡混合型、普通股票型、指数型、偏股混合型、偏债混合型平均预估申赎比分别为0.24、0.90、0.95、0.78、1.43，预计资金净申购。 新发基金方面，本周新成立权益基金规模40亿元；年初至今新成立权益基金规模1941亿，同比-35%。 基金经理行为方面，6月共56只基金暂停大额申购，33只基金放开大额申购，或一定程度上显示基金经理对后市判断偏谨慎。 图5：基金大额申购放开、暂停数量 图6：普通股票型、指数型、偏股混合型平均预估申赎比 图7：基金新发情况（亿元） 5）场外衍生品：截至23年5月，期末场外期权+收益互换存续未了结初始名义本金2.07万亿，环比+5%，同比-1%。 图8：当期新增名义本金规模（亿元） 图9：当期存续名义本金规模（亿元） 6）国债收益率：截至8月4日，中债国债10年期到期收益率为2.65%，较上周-0.6bps，较年初-19bps；十年期国债750移动平均为2.91%，较上周小幅下行，较年初-0.3bps。 图10：中债国债到期收益率 图11：10年期中债国债到期收益率750日移动平均曲线 3.板块估值 本周沪深300指数上升0.7%，上证指数环比+0.4%，深证成指+1.2%，创业板指+2.0%。板块方面，非银金融+4.1%，券商+5.7%，保险+0.5%。个股方面，太平洋、财达证券、首创证券涨幅居前。 截至8月4日，券商板块PB（LF）1.41x，位于2018年以来37.9%分位数；保险方 面，国寿、平安、太保、新华、友邦及太平的PEV估值分别为0.74、0.60、0.52、 0.51、1.48及0.13，分别处于自2012年来的19.5%、11.7%、13.5%、16.9%、 10.8%及5.0%分位数。 表1：指数涨跌情况 图12：券商板块估值情况 图13：保险板块估值情况 4.热点聚焦 4.1重要新闻 1、中国结算：进一步降低股票类业务最低结算备付金缴纳比例至平均接近13%，实施差异化备付金调降安排。 4.2公司公告 1、国联证券：控股子公司更名为国联基金。