深耕药业底蕴深厚，医美管线蓄势待发

医药资深企业布局大健康产业：公司成立于1994年，适应市场发展战略转型，逐渐剥离地产纺织等业务，以医药大健康为核心支柱业务。2020年公司进一步确立“医药+医美”的战略格局。2021年实现营收17.8亿元，实现归母净利润0.23亿元。2022年公司实现营业收入20.26亿元，同比增长14.1%，归母净利润为-0.76亿元。 医美转型：多条潜力赛道同步推进，并购积聚入局优势。医美市场前景广阔，公司通过并购+自研积极拓展管线，1-2年内注射产品有望陆续面世。 1）投资并购AestheFill童颜针：再生产品塑造注射赛道差异性，国内合规童颜针竞品稀缺。AestheFill采用全球独家多孔空心微球专利结构，见效快、维持久，预计2023下半年上市。2）战略控股获取HARA代理权：艾莉薇迭代版产品，具备Humedix影响力背书+韩系品牌优势，独有HDRM和HiVE交联技术，预计2025年上市。3）自研胶原蛋白：胶原蛋白注射市场竞争格局良好，其中注射级别重组Ⅲ型人源化胶原蛋白生物医用材料仅薇旖美1款。公司旗下“婴芙源”敷料已上市，与浙江大学分子与智造研究院打造联合实验室，引进美国三聚体重组人胶原蛋白技术进一步布局重组胶原原料及下游产品。 医药为基：体系扎实布局广泛，CDMO投入17亿元打造新增量。1）研产销体系完整：医药板块作为公司基石产业，在化学药物、现代中药和基因药物等领域具备集研发、生产、销售为一体的完整产业链；2）产品覆盖广泛、多项独家：主营产品包含抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤等广泛领域。多项主导产品为国内独家，重点聚焦高端仿制药、首仿药、专科用药，核心医药产品毛利率较高；3）紧握机遇布局CDMO：子公司吴中医药投入17.28亿元建设研发及产业化基地，预计三年内完成主要生产车间、质检研发中心及相应配套设施建设，CDMO发展蓄能新增长。 投资建议：公司确立“医药+医美”战略方向，医药研产销基础扎实、产品覆盖广泛，积极布局CDMO崭新增长点；医美管线1-2年内蓄势待发，并购代理AestheFill童颜针、HARA玻尿酸，品牌&技术双驱动，自研胶原蛋白平台未来可期 。预计公司2023-2025年营收23.06/28.55/32.61亿元， 增速为14%/24%/14%，归母净利润0.23/1.35/2.36亿元，EPS为0.03/0.19/0.33元/股，PE为238/40/23倍。给予“增持”评级。 风险提示：医药及医美行业政策风险；医药产品研发注册进度不及预期风险； 医美行业竞争加剧风险；医美产品审批进度不及预期风险。 江苏吴中(600200)/化学制药/公司深度研究报告/2023.08.05 图1.一图看江苏吴中历年业务结构 图2.一图看江苏吴中医美管线布局思路 1公司简介：把握风口多次转型，直抵医药大健康产业 1.1发展历史：近30载砥砺前行，围绕“医药+医美”再出发 江苏吴中成立于1994年，1999年A股上市。江苏吴中早年通过兼并进入纺织行业，1996年成立苏州中凯生物制药厂，正式开展医药业务。2010年，基于房地产市场良好发展前景，公司剥离服装业务并出让江苏吴中服装集团有限公司股权，布局房地产产业版图。2016年，公司优化结构，逐渐剥离房地产业务，通过收购确立“医药+化工”的主营业务。2020年公司确定“医药+医美”产业为核心发展方向，以医药大健康为核心产业，围绕医美产业进行投资并购，并设立产业基金、并购基金，丰富医药管线。二十余年来，公司通过收购、改制、存续分立、资产重组，审时度势，通过多次战略转型，形成了目前的发展格局。 图3.江苏吴中发展历史 1.2股权结构与公司治理：股权结构稳定，管理团队资深 家族持股，江苏吴中股权稳定。公司最大股东为苏州吴中投资控股有限公司，持有17.24%的股份；钱群英兼任公司总裁、副董事长，通过间接持股9.25%成为公司实际控制人；总裁及董事长系姐弟关系，公司股权结构稳定。高管成员医药背景扎实，副总裁孙田江为北京化工大学制药工程硕士，曾任扬子江药业集团副总经理；财务总监孙曦曾于浙江英特药业有限责任公司任副经理。 图4.江苏吴中股权结构图（截至2023年3月31日） 表1.公司核心管理层履历 股权激励计划良性调动积极性。公司推出限制性股票激励计划，向143名核心技术人员及核心业务人员授予限制性股票共计412万股，占总股本0.58%，其中首次授予374万股于医药板块的中高层核心人员；并设置了业绩考核目标，根据激励计划业绩指标设定，股权分三期解禁限售，比例分别为40%/30%/30%，对应目标为公司2022-2024年经审计的营业收入较2021年增长应分别不低于10%、20%和30%；或公司2022-2024年经审计的归属于上市公司股东的净利润较2021年增长不低于10%、20%和30%，有助于建立长效激励约束机制，形成良好均衡的价值分配体系，充分调动核心技术人员及核心业务人员工作积极性。 表2.公司2021年限制性股票激励计划 1.3经营状况：2023年第一季度归母净利润0.28亿元，同比增长270% 2023年第一季度公司实现收入6.1亿元，同比增长38%，归母净利润0.28亿元，同比增长270%。2017年公司剥离贵金属加工业务，2018年响水恒利达化工园区受环保因素影响停产，收入分别同比16/17年下滑26%/43%。2019年医药业务及房地产业务增长较高，带动整体营收增长24%。受疫情影响，2020-2022年医药诊疗服务受限，医药、贸易业务下滑，其中2021年实现收入17.8亿元，同比-5%，公司通过优化调整营销部门组织架构、质量管控和成本管控，实现归母净利润0.23亿元，扭亏为盈。2022年公司实现营业收入20.26亿元，同比增长14.1%，归母净利润为-0.76亿元，较21年出现亏损主要系：1）为拓展医药业务增加营销费用的投入；增加了股权激励费用；医美业务的开展增加了包括研发支出等各类费用。 2）2021年公司所属中凯生物制药厂完成拆迁交付手续确认资产处置收益1.01亿元。2023年第一季度公司归母净利润同比增长270%，随公司医药业务恢复及医美生科业务拓展展现复苏态势。 图5.2017-2023Q1公司收入及增速 图6.2017-2023Q1公司归母净利润及增速 与时俱进变动业务结构，医药业务营收占比近八成。公司战略发展方向转变，公司原有的房地产、化工、贵金属加工等低毛利业务陆续被剥离，2017年主营业务收入占比分别为22%/12%/26%，2022年均降至0；其中贵金属加工业务2017年毛利率低至0.58%，化工业务2020年毛利率呈-49.78%。随着其他业务的剥离，医药业务收入占比不断攀升，2022年公司主营业务收入主要来自医药及贸易行业，其中医药占比达70.82%，毛利率达38.54%。 图7.2017-2022年江苏吴中主营业务收入占比 毛利率稳健增长，费用率稳定改善。1）随着低毛利率/毛利率波动较大的主营业务不断被剥离，以医药为主的高毛利润核心业务的占比增加，2019-2022年间公司毛利率稳定在30%左右，2023年第一季度毛利率为25%。对比其他医药公司，江苏吴中目前盈利仍处于较低水平，我们认为，未来医美业务占比扩大有望提升公司毛利率/净利率表现；2）公司费用率较为稳定，其中销售费用率占比较大，2018年至2021年稳定在23-25%左右。2022年研发费用率为1.4%，同比增长17.7%。 对比其他医药公司来看，公司销售及管理费用率较低，主要系公司严格管控生产成本、精简支出，实行降本增效，优化管理管控。公司研发费用率同比较低主要系医药板块正在做存量药品批文的盘活工作；医美板块目前着重推进的HARA玻尿酸和AestheFill童颜针为收购代理取得，自美国引进的胶原蛋白合成技术本身发展已较为成熟，自研自产项目溶脂针和利丙双卡因乳膏尚处于仿制药药学研究阶段，因此整体研发费用率较低。 图8.2023Q1公司净利率升至4.5% 图9.2023Q1公司销售费用率降至14.6% 图10.2023Q1江苏吴中在可比公司中盈利水平偏低 图11.2023Q1江苏吴中在科比公司中费用率较低 信用管理增强，现金流情况好转，负债率稳定。2019-2020年间经营活动现金流受预售房款与承兑汇票货款影响长期为负。随着公司地产与化工业务剥离，公司在信用管控上进一步加强，收回较大金额的上年度贷款，2021年和2022年现金流量净额均为正且较2020年有明显增加。2023年第一季度公司经营/投资/筹资活动现金流分别为-0.8/2.1/1.5亿元，经营活动现金流为负系疫情环境下销售收入下降，收付现金之间的差额未能覆盖工资、税费及各项支出。截至2021年报告期末，资产负债率为50%，相比业内其他医药公司来看，2022年公司资产负债率处于中上水平。2023年第一季度为54%，负债率略有提升。 图12.2017-2023Q1江苏吴中现金流（亿元） 图13.2023Q1公司资产负债率为54% 图14.2017-2023Q1江苏吴中及可比公司资产负债率 2医美业务：布局注射填充，收购抢占优势&自研逐步发力 医药底蕴助力医美战略发展，产研销发展路径清晰。公司于2021年正式成立医美事业部与吴中美学全资子公司，公司医美产业和规模化运营稳步推进。对于选定的医疗美容等大健康子行业，公司深挖行业上游，培育并拓展产品管线。公司依托药企基因快速切入医美产业，重点聚焦非手术类医疗美容上游产品端，公司借助在医药制造领域积累的研发实力、生产标准、临床注册经验以及渠道销售经验，进军高端医美产业。 图15.公司医美业务发展历程 公司转型信心坚决，条件已备蓄势待发。公司《五年战略发展规划(2020-2024)》以形成“医药+医美”两大核心产业格局为目标，将医疗美容作为新兴大健康子行业重点培育，与现有医药产业形成互补。江苏吴中医美产业构建，主要商业模式为海外License-in和自主研发相结合，核心面向医疗美容产品市场，同时在海外资源基础上，拓展前沿高端产品引进和技术合作。组织角度，公司已通过业务发展部、研发中心等6个核心部门搭建清晰完整的组织架构；人才角度，公司聘请原Regen Biotech亚太区首席培训官林睿禹博士任吴中美学首席医学教育官，作为医美板块核心专家具有深厚行业背景。 图16.公司医美布局 图17.吴中美学公司架构 1.1.医美市场前景广阔，行业步入黄金增长期 医疗美容指通过医学手段改变人体外部形态、增强美感而进行的治疗。医疗美容以效果明显、起效快等特点，在经济社会快速增长，居民人均可持续收入稳步增长的背景下，逐渐升温。根据弗若斯特沙利文，2021年国内医美市场规模达到1892亿元，CAGR（17-21）高达17.5%，明显高于同期全球医美市场复合增速。同时，中国虽已成为医美第二大市场，但数据显示中国千人医疗美容次数远小于韩国、美国、巴西等市场。2019年至2020年，医美大体量市场中，中国实现了唯一每千人治疗次数增长，中国医美渗透率存在巨大的增量空间，根据弗若斯特沙利文，预计2023年国内医美市场规模将达到2666亿元人民币。 图18.全球2017-2030E医美市场规模及增速（十亿美元） 图19.中国2017-2030E医美市场规模及增速（十亿元） 图20.中国医美市场渗透率远低于韩国、美国 医美监管收紧，市场合规化进程不可逆转。在医美产业链中，中游药械端具有技术壁垒，准入门槛较高，同期涌现多家厂商竞争白热化但产品附加价值高，同时在同上下游议价中具有话语权，盈利空间较大。2021年6月，国家八部委联合发布的《关于印发打击非法医疗美容服务专项整治工作方案的通知》称，将在全国范围内开展打击非法医疗美容服务专项整治工作。数据显示整治前，中国医美市场合规针剂占比仅为33%。监管政策逐步落地，灰色地带受到挤压，合规产品迎来放量增长，利好终端药械企业发展。 图21.2019年中国医美市场合规针剂仅占33% 聚焦