底蕴深厚蓄势待发、平台为王前景广阔

核心观点 底蕴深厚蓄势待发、平台为王前景广阔 ——贵研铂业首次覆盖报告 公司概况：我国贵金属新材料制造龙头，背靠贵研所底蕴深厚：公司为我国贵金属新材料一体化龙头企业，目前已建立了较完整的贵金属产业链体系，能够为客户提 供从原料供给到新材料制造和资源回收的贵金属一站式综合服务。背靠世界三大知名贵金属研究所之一的贵研所，公司底蕴深厚，业绩连续多年维持稳定高增长，17-21年营收CAGR高达23.9%，净利润CAGR也高达34.8%，有望打造业绩长牛。 行业：战略金属，万亿市场，国产替代：1）资源：我国铂族金属进口依赖度高，随着其战略价值日趋提升，我国或也将建立战略储备库，铂族金属战略属性凸显。 2）需求：传统需求不悲观，新兴市场有增量，贵金属或蕴含万亿成长市场，其中 21年铂族金属市场规模将近4000亿；3）供给：外资垄断市场，随着全球高端科技竞争愈发激烈及地缘政治扰动全球供应链安全风险提升，国产替代需求不断增强。 核心竞争力：技术研发+一体化布局构建盈利护城河：1）一体化优势：从内部来看，公司一体化产业布局已初步完成，底层支撑体系逐步完善，新材料业务正进入加速发展阶段。从外部来看，贵研“平台+”模式加速成长，未来或也将逐步建立中 国乃至全球的贵金属新材料制造及一体化综合服务平台，有望不断拓展成长边界；2）技术优势：首批科研所改制，国内综合实力领先的贵金属新材料企业，多项关键材料和技术打破了国外企业的垄断和技术封锁，处于行业领先水平。 弹性来源：产能扩张与客户拓展齐进，产品研发与高端布局并行：1）产能扩张：资金持续注入，公司现有规划项目营收增量已达约200亿元，潜在项目扩张在即，预计“十四五”期间未来的三年，将是公司加快发展的三年。2）客户拓展：产品高端 化和客户龙头化趋势明显，公司产品正逐渐得到越来越多下游龙头企业的认可，目前已开拓中石化、万华化学、潍柴动力等行业龙头客户，携手龙头+推进新型产品研发步入高端市场，公司或有望迎来量利齐升。 公司研究|首次报告贵研铂业600459.SH 买入（首次） 股价（2022年09月13日）16.82元目标价格23.92元 行业有色金属 52周最高价/最低价27.98/14.08元总股本/流通A股（万股）59,116/56,902A股市值（百万元）9,943国家/地区中国 报告发布日期2022年09月13日 1周1月3月12月 绝对表现-0.71-4.75-8.1-40.38 相对表现-1.36-0.540.16-15.25 沪深3000.65-4.21-8.26-25.13 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002  盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.70、1.04、1.45元，根据可比公司 2023年23倍PE估值，对应目标价为23.92元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 宏观经济增速放缓，传统汽车产销不及预期，公司新建项目产能释放或消化不及预期，贵金属价格大幅波动风险，假设条件变化影响测算结果。 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)28,92636,35143,10247,53452,507 同比增长(%)35.5%25.7%18.6%10.3%10.5% 营业利润(百万元)4144945337831,095 同比增长(%)36.6%19.4%7.9%46.7%40.0% 归属母公司净利润(百万元)326387415613856 同比增长(%)40.4%18.7%7.3%47.6%39.7% 每股收益（元）0.550.650.701.041.45 毛利率(%)3.3%3.3%3.6%4.0%4.2% 净利率(%)1.1%1.1%1.0%1.3%1.6% 净资产收益率(%)9.8%10.8%10.4%13.6%16.9% 市盈率 30.7 25.9 24.1 16.3 11.7 市净率 2.9 2.7 2.3 2.1 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、贵研铂业：贵金属新材料制造龙头，背靠贵研所底蕴深厚5 1.1公司概况：国内贵金属新材料制造龙头5 1.2股权结构：股东及实控人背景雄厚，贵研系子公司深入产业链各端6 1.3经营情况：业绩连续多年稳定高增长，成长属性不断强化7 1.4制定首次员工激励计划，彰显公司未来发展信心10 二、行业概况：战略金属、万亿市场、国产替代11 2.1资源：铂族金属进口依赖度高，战略属性日趋提升，推进回收势在必行11 2.2需求：传统需求不悲观，新兴市场有增量，或蕴含万亿成长市场13 2.3供给：外资企业垄断高端市场，国产替代需求不断增强18 三、核心竞争力：一体化布局+技术研发构建盈利护城河20 3.1一体化优势：三大板块一体化运作，贵研“平台+”模式加速成长20 3.2技术优势：首批科研所改制，国内综合实力领先的贵金属新材料企业21 四、弹性来源：产能扩张与客户拓展齐进，产品研发与高端布局并行23 4.1产能扩张：资金持续注入，现有项目营收增量已达约200亿元，潜在项目扩张在即23 4.2客户拓展：携手龙头+推进新型产品研发步入高端市场，公司或迎来量利齐升24 盈利预测与投资建议28 盈利预测28 投资建议29 风险提示29 图表目录 图1：背靠世界三大知名贵金属研究所之一的贵研所，公司发展历史悠久5 图2：公司贵金属材料产品应用于多个领域6 图3：公司股权结构图（截止2022年9月7日）7 图4：公司营收维持稳定高增长（亿元）7 图5：公司净利润变化（亿元）7 图6：2021年公司主要业务营收占比情况8 图7：公司主营业务收入结构不断优化8 图8：2021年公司主要业务毛利占比情况8 图9：公司主要产品毛利结构8 图10：2021年公司主要产品成本构成情况9 图11：2017-2021年公司主要产品中贵金属成本占比变化情况9 图12：公司主要业务毛利率9 图13：公司主要贵金属产品单吨毛利变化情况9 图14：剔除贵金属价值后毛利率9 图15：公司股权激励2022-2024归母净利润目标值10 图16：公司股权激励2022-2024净资产收益率目标值10 图17：全球铂族金属储量有限(吨)11 图18：2021年全球铂金属储量主要分布南非、俄罗斯和美国11 图19：全球铂金属供给产量较为稳定（吨）11 图20：2021年全球钯金属产量分地区分布（吨）11 图21：中国主要铂族金属需求量（吨）12 图22：我国铂族类金属年进口量（吨）12 图23：我国铂金需求量远超国内铂金回收数量，未来回收空间较大（吨）13 图24：2021年全球铂金回收情况13 图25：2021年主要铂族金属需求占比情况14 图26：主要铂族金属需求结构（按金属类型：吨）14 图27：2021年贵金属市场规模预计超过2万亿，铂族金属市场规模将近4000亿14 图28：预计未来汽油车及汽油混动车仍将维持在较大规模15 图29：强化政策情景下中国能源消费构成16 图30：既定政策情形下全球能源消费构成16 图31：2012-2021年我国玻纤产量18 图32：主要铂族金属玻璃领域需求变化情况（吨）18 图33：预计“十四五”贵研新材料业务将进入加速发展阶段20 图34：公司研发投入不断上升（亿元）22 图35：2021年公司员工学历结构22 图36：2021年全年各企业多缸柴油机销量占比情况25 图37：2021年国六柴油重卡发动机市场销量占比情况25 表1：公司主要产品及服务6 表2：贵研铂业股权激励计划10 表3：当前发达国家稀贵金属实物战略种类情况12 表4：铂族类贵金属应用行业基本概述13 表5：主要汽车类型及其铂族金属用量（元/车）15 表6：石油化工各领域均对贵金属催化剂有较大需求16 表7：贵金属新材料在信息技术领域的部分应用情况17 表8：截至2020年6月30日，公司及主要竞争对手已取得的汽车国六标准和摩托车国四标准检 验公告数量情况（个）18 表9：公司部分贵金属材料技术已取得了重要突破21 表10：公司现有规划项目（含已投产）营收增量已达约200亿元（亿元）23 表11：公司部分应用领域及其主要客户情况24 表12：贵金属汽车催化剂领域国内公司介绍25 表13：公司贵金属工业催化剂各类产品的产量具体情况（吨）26 表14：公司贵金属信息功能材料各类产品的产量具体情况（吨）27 表15：可比公司估值表29 一、贵研铂业：贵金属新材料制造龙头，背靠贵研所底蕴深厚 1.1公司概况：国内贵金属新材料制造龙头 历史沿革：背靠世界三大知名贵金属研究所之一的贵研所，深耕贵金属领域研究二十余年。贵研铂业为国内贵金属新材料生产龙头企业，于2000年由云南省政府批准，昆明贵金属研究所作为 主发起人发起设立，并于2003年在上交所上市。其中昆明贵研所始建于1938年，是世界三大知名贵金属研究所之一，也是我国最早以及唯一从事贵金属多学科领域综合性研究开发的科研机构，开创了我国铂族金属研究事业，被誉为“铂族摇篮”。背靠贵研所，经过20余年发展，目前公司已建立了较完整的贵金属产业链体系，大力发展贵金属新材料制造、贵金属资源循环利用以及贵金属供给服务三大核心业务板块，能够在贵金属全产业链上为客户提供从原料供给到新材料制造和资源回收的贵金属一站式综合服务。 图1：背靠世界三大知名贵金属研究所之一的贵研所，公司发展历史悠久 数据来源：公司官网，公司公告，东方证券研究所 公司也是我国唯一在贵金属材料领域拥有系列核心技术和完整创新体系、集产学研为一体的上市公司，产品涵盖390多个品种、4000余种规格。相关产品广泛应用于汽车工业、电子电气、新能源、石油化工、生物医药、环境保护等行业。业务领域涵盖了贵金属合金材料、化学品、电子浆料、汽车催化剂、工业催化剂、金银及铂族金属二次资源循环利用、贵金属商务贸易和分析检测等。 图2：公司贵金属材料产品应用于多个领域 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表1：公司主要产品及服务 业务板块 产品及服务 主要产品 主要用途 贵金属新材料制造业务 贵金属特种功能材料 钎焊材料、靶材、纯银材料、催化网、电工合金、热电偶等 电子电气、国防工业、化学化工、冶金等行业 贵金属信息功能材料 银粉、银浆、金粉、金浆、铂浆、钌浆、银钯浆等 新能源、电子信息、汽车行业 贵金属前驱体材料 铂、钯、铑、铱、钌的化合物及传感器等 石油化工、煤化工、精细化工、医药、电镀等行业 贵金属工业催化剂材料 钯脱硫催化剂、钌脱硫催化剂、吸附剂、双氧水催化剂等 石油化工、精细化工、煤化工等行业 机动车催化净化器 汽油机催化剂、柴油机催化剂等 汽车行业 贵金属资源循环利用业务 贵金属再生资源材料 贵金属原材料及高纯材料 工业、首饰等行业 贵金属商务贸易 贵金属贸易 贵金属原材料、贵金属避险产品 工业、首饰等行业 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.2股权结构：股东及实控人背景雄厚，贵研系子公司深入产业链各端 云南省国资委通过云投集团对贵研铂业实现控股，为贵研铂业的实际控制人和最终受益人。为理顺管理关系、合理配置资源，近年来贵研铂业股权结构也经历了多次变更，1）2017年之前云南 国资委通过云锡集团实现对贵研铂业实际控股。2）2017年云锡集团将其持有的贵研铂业39.34%股权转至贵金属集团，云锡集团成为间接控股股东。3）2020年云锡集团以非公开协议方式将贵金属所有股权转让给云投集团，公司间接控股股东由云锡集团变更为云投集团，但直接控股股东 （贵金属集团）、实控人（云南省国资委）均未发生变更。4）2021年贵金属集团将贵研铂