2023年半年报点评：盈利能力持续增强，顺利出海撑起远期空间

投资要点 事件：公司发布]2023年半年报，上半年实现收入1892.5亿元，同比+67.5%，实现归母净利润207.2亿元，同比+153.6%；其中单Q2实现收入1002.1亿元，同比+55.9%，实现归母净利润109.0亿元，同比+63.2%。 动力出海贡献增量，盈利能力进一步提升。23H1公司动力电池系统实现营收1394.2亿元，同比+76%；毛利率20.4%，同比+5.3pp，盈利能力显著改善。【量】23H1公司电池系统产量约154GWh，对应产能利用率约61%。经测算，23H1公司动力电池销量约140GWh，同比+56%，显著领先于行业增速。其中，23Q2动力销售约75GWh，环比+15%，同比+50%。23H1公司积极出海，海外定点持续交付，并进一步获得海外多家主流车企新定点。根据SNEResearch数据，2023年4~5月，公司海外市占率持续超越LGES夺得全球第一；2023年1~5月，公司海外市占率达到27.3%，同比+6.9pp。【价】23H1动力产品均价为1.0元/Wh，年内单价维持稳定，较2022年涨价约2%，或为客户结构优化、产品附加值提升导致。【利】23H1公司动力产品单位利润达到0.1元/Wh，年内维持稳定，主要得益于成本管控能力提升。此外，公司大陆客户盈利能力显著提升。 23H1公司大陆客户毛利率达到19.9%，同比+5.4pp，且与国外客户利润率差值缩小至1.1pp，在出海同时，公司在国内市场的产品竞争力逐步显现。【预测】因动力锂电销售具有季节性特征， H2 销售规模占比较高，预计公司全年动力电池出货约350GWh，单位利润维持0.1元/Wh，对应动力电池系统贡献约350亿净利润。 储能价格战正酣，公司甄选订单维持市占率。23H1公司储能系统实现营收279.9亿元，同比+119.7%；毛利率21.3%，同比+14.9pp，较动力电池系统毛利率领先1.0pp。【量】经测算，23H1公司储能系统销量超30GWh，同比+130%，主要受下游行业需求旺盛拉动。其中，23Q2储能销售超15GWh，环比基本持平，主要系2023年4~5月碳酸锂价格波动较大，下游观望情绪较浓。根据SMM数据，2023年1~6月，公司储能电芯产量持续排名全球第一。【价】23H1储能系统单价超0.9元/Wh，其中，23Q2单价约0.9元/Wh，环比略降。报告期内，价格水平从2022年的1.0元/Wh降至0.7元/Wh。由于储能锂电供应商增多，价格战激烈，剔除碳酸锂跌价影响后，产品报价仍有进一步下滑。公司储能系统单价基本维持稳定，侧面反映出优异的产品性能及客户结构。【利】23H1储能系统单位利润达到0.1元/Wh，较2022年小幅提升，年内维持稳定。公司储能业务规模效益逐步显现，价格战抵御能力较强。【预测】因储能销售、交付具有季节性特征， H2 销售规模占比较高，预计公司全年储能系统出货约90GWh，单位利润维持0.1元/Wh，对应储能系统贡献约90亿净利润。 “四大创新”各有斩获，持续挖掘企业护城河。研发端，23H1公司持续推动“四大创新”：（1）6月，搭载CTP3.0麒麟电池的极氪001千里续航套装完成交付，CLTC续驶里程超1000公里；（2）推出钠电池首发车型；（3）推进M3P电池产业化，攻克电导率低、循环次数少等问题，积极对接大客户新型需求；（4）发布凝聚态电池、零辅源光储直流耦合解决方案等。同时积极拓展产品使用场景，与海外客户展开多领域、多层次的合作。财务端，公司半年度存货周转率 请务必阅读正文后的重要声明部分 达2.4，同比+0.8，库存周期缩短，对于市场需求把控度提升，库存减值风险降低。 盈利预测与投资建议。预计2023~2025年EPS分别为10.51元、13.02元、15.65元，对应动态PE分别为23倍、18倍、15倍。公司电池销售维持高增长，海外客户持续开拓、战略合作相继落地；叠加公司产品价格坚挺，盈利能力稳中向好，持续领先行业。23H1公司盈利水平超预期、市占率持续提升，EPS超预期。给予公司2024年24倍估值，对应目标价312.48元，上调至“买入”评级。 风险提示：宏观经济与市场波动风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险及供应风险；新产品和新技术开发风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：2023~2025年，根据全球各国政策指引测算，预计全球新能源汽车终端销量达到1280/1577/1889万辆，对应动力锂电池需求约977/1271/1599GWh。若公司市占率维持稳定，对应公司动力电池系统出货350/450/ 550GWh。预计随着碳酸锂价格逐年下滑至正常水平，单价降至1.00/0.90/0.85元/Wh； 假设2：2023~2025年，根据政策指引，电源侧配储占比逐年提升，储能产品销售领先于新能源并网容量增长，CAGR≈50%。预计公司市占率稳定，储能系统出货90/140/200GWh。 价格随着碳酸锂价格逐年下滑至正常水平，单价降至0.93/0.85/0.80元/Wh； 假设3：公司在产业链内议价能力稳定，毛利率维持2023年水平。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为4847亿元（+48%）、5820亿元（+20%）和6925亿元（+19%），归母净利润分别为462亿元（+50%）、572亿元（+24%）、688亿元（+20%），EPS分别为10.51元、13.02元、15.65元，对应动态PE分别为23倍、18倍、15倍。 综合考虑业务范围，选取了锂电池行业4家上市公司作为估值参考，其中亿纬锂能、欣旺达和国轩高科为行业龙头，已实现“动力+储能”布局，体量较大，且多品类覆盖；珠海冠宇体量相对较小，主要面向启动启停+储能市场。 表2：可比公司估值 从PE角度看，公司2024年估值为18倍，行业平均值为20倍，低于行业平均估值水平。从估值消化角度看，2024年公司归母利润同比+24%，PEG=0.75＜1，相对低估；同时，公司持续开拓开外市场，从发展的角度避免价格战，维持了利润的较高增速。从确定性角度看，公司为行业绝对龙头。根据电池创新联盟、SNEResearch数据，公司国内市占率接近50%，全球市占率超35%，市场份额稳中有进，伴随行业成长；公司持续扩充客户矩阵，海外车企、国产新势力、电力能源国企多维度布局，增强抗风险能力；此外，电池创新联盟数据显示，23H1公司三元材料市占率超60%，在三元锂电领域拥有绝对优势，未来若市场偏好转向三元锂电，那么公司将充分收益市场转向。参考国轩高科与珠海冠宇，给予公司2024年24倍估值，对应目标价312.48元，上调至“买入”评级。