海外论文双周志第21期：套息交易面面观

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2023年08月05日 【宏观专题】 套息交易面面观 ——海外论文双周志第21期 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】中国特色“类消费券”的路径— —关注公积金提取优化，建议进一步放开》 2023-08-04 《【华创宏观】我国对俄出口还有增长空间吗？ ——出口再审视系列二》 2023-07-25 《【华创宏观】居民的钱都投资去了哪里？》 2023-07-20 《【华创宏观】调查研究发现了哪些“问题”？ ——大兴调查研究之风跟踪系列三》 2023-07-09 《【华创宏观】全球经济正在去全球化吗？——海外论文双周志第19期》 2023-07-05 前言 第二十一期海外论文双周志聚焦套息交易，包括套息交易的衡量方法、回报分布和风险测度。第一篇论文聚焦套息交易的衡量方法，由于有关个人投资者头寸的详细数据难以获得，因此梳理了间接衡量套息交易的�种方法及存在的 缺陷，并最终提出扩展现有数据源的3个思路；第二篇论文介绍了套息交易与 无抛补利率平价的关系，梳理了3种衡量套息交易风险测度的方法，发现套息交易的回报与下行风险之间存在正相关关系。 衡量套息交易活动 （一）套息交易及其风险。最基本的套息交易策略是将低利率融资货币借款与高收益目标货币存款相结合。投资回报取决于汇率变动和借款利率和存款利率之间的差额。另一种具有非常相似投资回报的套息交易形式是购买汇率远期合约以购买目标货币并出售融资货币。汇率波动率是套息交易投资者面临的主要风险，而套息交易往往发生在汇率波动率较低的时期。决策者有充分的理由监测套息交易活动，因为套息交易往往发生在汇率波动率较低的时候，部 分投资者没有意识到波动率可能会上升，因此没有考虑到套息交易的全部风险。 （二）套息交易的证据。有关套息交易的直接证据需要有关个人投资者头寸的详细数据，目前有5种途径可以作为套息交易存在的证据。1、ETFs和ETNs。关于套息交易的唯一直接证据来自交易所交易基金（ETFs）和交易所交易票 据（ETNs），它们的回报与套息交易策略有关，这些策略以低收益货币融资并投资于高收益货币。问题在于，ETFs和ETNs主要被散户投资者使用，它们不太可能代表总体套息交易活动。2、CFTC大型交易商报告数据。一个经常 被引用的衡量套息交易活动的方法是芝加哥商品交易所收集和报告的非商业 （投机性）交易员的净头寸，它提供了一些关于融资货币和目标货币的信息。参与套息交易可以通过融资货币的净做空期货头寸和目标货币的净多头期货 头寸来表示。该数据的缺陷是，积极参与套息交易的对冲基金在远期市场的交易多于期货市场。3、套息风险比率。套息风险比衡量的是套息交易头寸的事前风险调整盈利能力，是一种经常用来评估套息交易吸引力的衡量方法。这一 指标是基于套息交易将赚取的利差，并根据未来可能抹去该交易利润的汇率变动风险进行了调整。本文使用汇率的期权隐含波动率来衡量这种风险。4、BIS和TIC数据。另一个经常被引用的套息交易活动衡量标准是跨境贷款的数量。银行可以将融资货币借给其他从事自营交易的公司，或者增加外币存款，用自己的账户从事自营交易。5、汇率与高低利率货币资本流动的相关性。套息交 易活动的最终衡量标准是基于汇率和高低利率货币之间的资本流动相关性。如 果低利率货币融资的套息交易正在推动流入高利率国家的投资，那么本文可能会预计高利率货币对低利率货币会升值。然而，汇率升值和利差之间存在的正相关关系并不意味着，是套息交易而非更广泛的金融交易在支持这种关系。 （三）衡量套息交易活动的数据。本文将讨论潜在的新数据源，可以用来帮助衡量套息交易活动规模。1、交易数据库。由于衍生品产品在金融危机中发挥了重要作用，G20呼吁对所有标准化衍生品进行中央清算，并向交易数据库汇 报。由于衍生品经常用于实现套息交易策略，这些数据将提高本文评估套息交易活动的能力，因为他们将包括所有类型对手的头寸，可以被用来识别同时持有低利率货币空头头寸和高利率货币多头头寸的投资者。2、扩大的与交易所 交易的期货头寸报告。来自期货交易所的信息目前被用来估计套息交易活动的 规模，但额外的信息可以大大提高这些测度的有效性。例如，美国商品期货交 易委员会(CFTC)有一个大型交易商报告计划(LTRP)，该计划要求公司在任何期货或期权合约的头寸高于一定水平时报告其每日市场收盘头寸。3、扩大的外汇头寸报告。地方外汇委员会半年进行一次外汇市场营业额调查，国际清算银行还为三年一次的中央银行调查收集营业额数据。通过将这些调查扩大到包 括头寸数据，监管机构将能更好地了解套息交易活动的数量。 套息交易中的风险：亚太地区目标货币概览 套息交易通常被视为一种高度投机性的投资策略，如今套息交易已成为一种相当普遍的策略。市场参与者已经创造了可交易的指数，以及参考套息交易策略的各种形式的结构性外汇工具。 （一）套息交易与无抛补利率平价。套息交易策略是以一种低利率的货币（融资货币）借款，并投资于一种高利率的货币（目标货币）。如果目标货币在投资期限内没有相对于融资货币贬值，那么投资者至少可以获得利息差。如果无 抛补利息平价（UIP）成立，那么套息交易策略就不起作用了。在UIP条件下，任何利息差异都会被汇率变动所抵消。然而，在大量的实证文献中，UIP已经被证明在不到5年的时间范围内几乎普遍失效。 （二）衡量套息交易中的风险。为了探究投资者在套息交易中面临的风险的性质，本文考虑了亚太地区�种货币组合的回报分布，已知是目标货币和两种货币作为融资货币，总计10对货币对。其目标货币分别是澳元、印尼盾、印度卢比、新西兰元和菲律宾比索，而这两种融资货币分别是瑞士法郎和日元。 就平均回报而言，本文的套息交易策略样本在所考虑期间的表现倾向于优于主要股票市场。同样明显的是，套息交易回报不是正态分布的。更重要的是，回报往往是负偏度的，反映出大量负回报的频率更高。 考虑到套息交易的回报分布，关于风险的适当衡量标准，本文考虑三种可能的方法：（1）波动性；（2）在险价值（VaR）；和（3）期望损失。为了比较风险，本文以主要的股票市场作为参考。以波动性作为风险的衡量标准，套息交易 的风险比主要股市要低得多。但如果本文使用其他的风险衡量方法，结果可能 会有所不同。 （三）套息交易的风险与回报。本文使用黄金价格、石油价格和美国股市标普500指数。数据集包括在芝加哥商品交易所交易的黄金、石油和标准普尔500指数期货的浮动价格。本文使用最活跃的滚动合约（场内交易），所有期货的 价格均以美元表示。本文考虑了下行风险的两种常见衡量标准，在险价值和期望损失。本文发现，这两种测度在套息交易策略中导致了大致相似的风险-回报权衡。这表明，预期的套息交易回报实际上确实反映了下行风险。无论使 用何种风险衡量方法，套息交易策略的风险回报权衡与股市的差异仍然很大。 这表明，套息交易和股票市场属于不同的资产类别，其风险的定价也不同。 风险提示： 论文理解和翻译偏差。 投资主题 报告亮点 华创宏观团队定期发布海外论文双周志，针对全球热点事件，选取各国央行以及国际组织的研究报告，从而归纳出官方机构的观点以及研究视角。本期海外论文双周志将聚焦套息交易。 投资逻辑 本期海外论文双周志聚焦套息交易。第一篇论文聚焦套息交易的衡量方法，由于有关个人投资者头寸的详细数据难以获得，因此梳理了间接衡量套息交易的�种方法及存在的缺陷，并最终提出扩展现有数据源的3个思路；第二 篇论文介绍了套息交易与无抛补利率平价的关系，介绍了3种衡量套息交易风险测度的方法，发现套息交易的回报与下行风险之间存在正相关关系。 目录 一、衡量套息交易活动6 （一）套息交易及其风险6 （二）套息交易的证据6 1、交易所交易基金（ETFs）和交易所交易票据（ETNs）6 2、美国大宗商品期货交易委员会（CFTC）大型交易商报告数据8 3、套息风险比率9 4、国际清算银行和美国财政部国际资本（TIC）数据10 5、套息交易、汇率变动和资本流动11 （三）衡量套息交易活动的数据12 1、交易数据库12 2、扩大的与交易所交易的期货头寸报告13 3、扩大的外汇头寸报告13 二、套息交易中的风险：亚太地区目标货币概览13 （一）套息交易与无抛补利率平价14 （二）将套息交易作为一种标准的交易策略15 （三）衡量套息交易中的风险16 1、回报分布16 2、风险测度17 （四）套息交易的风险与回报18 （🖂）结论19 图表目录 图表1标普500及套息交易指数ETFs和ETNs7 图表2德意志银行套息交易指数ETF流通份额8 图表3日元及澳元的投机者的净头寸9 图表4多种货币的投机者的净头寸9 图表5套息风险比率10 图表6国际清算银行报告了对非银行机构的跨境银行债权11 图表7美国财政部国际资本（TIC）关于美国银行的跨境债权数据11 图表8美国财政部国际资本（TIC）关于美国银行办事处对加勒比海地区交易对手的跨 境债权数据11 图表9汇率对日元升值vs.与日元3个月LIBOR的利差11 图表10汇率对美元升值vs.与美元3个月LIBOR的利差11 图表11投资组合资本净流入vs.与日元3个月LIBOR的利差12 图表12投资组合资本净流入vs.与美元3个月LIBOR的利差12 图表13套息交易：事后回报率15 图表14选定的套息交易指数的特征16 图表15日度回报的偏度和峰度17 图表16日度套息交易回报的风险测度和回报18 图表17风险回报权衡：波动率vs.下行风险19 一、衡量套息交易活动1 （一）套息交易及其风险 最基本的套息交易策略是将低利率融资货币借款与高收益目标货币存款相结合。投资回报取决于汇率变动和借款利率和存款利率之间的差额。另一种具有非常相似投资回报的套息交易形式包括购买汇率远期合约以购买目标货币，并出售融资货币。对于散户投资者来说，还有交易所交易基金（ETFs）和交易所交易债券（ETNs），它们旨在以低利率货币借款，并投资于高收益货币。 只要存放资金的货币的汇率对融资货币没有贬值太多，套息交易就会有利可图。即使是目标货币的小幅贬值，也能抹去较高利率带来的收益。因此，汇率波动率是套息交易投资者面临的主要风险，而套息交易往往发生在汇率波动率较低的时期。 套息交易通常可能在帮助平衡跨市场的回报率方面起到一个有用的经济目的。决策者有充分的理由监测这一活动。由于套息交易往往发生在汇率波动率较低的时候，因此人们担心，一些投资者不明白波动率可能会上升，因此没有考虑到这些交易的全部风险。如果是这样的话，那么随着套息交易投资的增加，融资货币的贬值可能会超过基本面所暗示的贬值，以及以目标货币购买的资产的过度升值。此外，套息交易头寸相当脆弱，因为它们通常杠杆率很高。如果汇率波动，这些交易的盈利能力可以很快被抹去，即使是目标货币的小幅贬值，也可能导致套息交易头寸的大规模平仓。这可能导致目标货币进一步贬值，以及目标国家资产价格的迅速下跌。由此造成的损失可能大到足以导致广泛的贷款违约，并对融资国和目标国的银行系统造成严重后果。 （二）套息交易的证据 有关套息交易的直接证据需要有关个人投资者头寸的详细数据，而这是很少有的。例如，以高收益货币购买资产，本身并不能代表基本的套息交易策略的确凿证据。为了确定套息交易，本文还需要一些数据，表明投资者是通过借款来进行这些购买的。下面本文将讨论套息交易活动的共同测度，并讨论它们的问题。 1、交易所交易基金（ETFs）和交易所交易票据（ETNs） 关于套息交易的唯一直接证据来自交易所交易基金（ETFs）和交易所交易票据（ETNs）， 它们的回报与套息交易策略有关，这些策略包括以低收益货币借款并投资于高收益货币。两个这样的投资工具是德意志银行全球货币指数ETF和巴克