2023年半年报点评：境外支撑稳健性增强，聚焦品牌锐意进取

公司研究 证券研究报告 宠物食品2023年08月04日 中宠股份（002891）2023年半年报点评 境外支撑稳健性增强，聚焦品牌锐意进取 推荐维持） 目标价：34.3元 当前价：25.26元 华创证券研究所 证券分析师：雷轶 邮箱：leiyi@hcyjs.com 执业编号：S0360522060001 证券分析师：肖琳 邮箱：xiaolin@hcyjs.com 执业编号：S0360523020003 证券分析师：陈鹏 电话：021-20572579 邮箱：chenpeng1@hcyjs.com执业编号：S0360521080002 联系人：顾超 邮箱：guchao@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)29,411.40 已上市流通股(万股)29,410.48 总市值(亿元)74.29 流通市值(亿元)74.29 资产负债率(%)41.53 每股净资产(元)7.17 12个月内最高/最低价30.99/19.67 市场表现对比图(近12个月) 2022-08-03~2023-08-03 29% 13% -3% -18%22/0822/1022/1223/0323/0523/08 中宠股份沪深300 相关研究报告 《中宠股份（002891）深度研究报告：品牌基因渐成，逐鹿主粮疆场》 2023-07-01 事项： 公司发布2023年半年报，2023年H1实现营收17.15亿元，同增7.89%，归母净利润9616.87万元，同增40.71%，扣非归母净利润9238.54万元，同增38.12%。其中单Q2实现营收10.09亿元，同增26.68%，归母净利润8050.72万元，同增79.11%，扣非归母净利润7884.41万元，同增75.33%。 评论： 境外收入结构平衡度较高，恢复领先行业；境内业务稳定兑现30%+增速，自主品牌发展顺利。分境内外看，H1境外/境内实现营业收入12.15/5.00亿元，同比+0.72%/+30.44%。其中海外业务受益于美国自建工厂增速优异、欧洲出 口业务恢复较快等影响，于今年4月已同比转正。分品类看，公司H1零食/罐头/主粮/宠物用品及其他业务实现收入10.90/3.10/2.29/0.85亿元，同比 -1.51%/+20.57%/+58.60%/+5.58%，主粮和罐头两大品类为公司自主品牌核心品类，今年来公司营销战略不断优化，品牌业务推进顺利，带动境内业务增速亮眼。 毛利率水平改善明显，有望进一步增厚全年利润。2023H1，公司宠物食品及用品业务毛利率为25.65%，同比+6.04pct。分境内外看，23H1境外/境内毛利率分别为22.30%/33.42%，同比+6.98pct/+1.01pct，公司境外业务毛利率改善主要受益于人民币贬值与原材料成本与去年同期相比有所下降。分品类看， 23H1零食/罐头/主粮毛利率分别为23.38%/32.94%/27.66%，同比 +5.87/+7.96/+2.65pct。去年同期受促销、产能投放初期等因素影响，主粮毛利率较低，23H1公司主粮降本增效及价格管控成效凸显、产能利用率显著提升，毛利率向稳态中端宠粮产品逐渐靠拢。同时，其他品类受益于公司整体产品矩阵优化等因素，毛利率端也均有显著改善。 海外业务增速超预期，国内品牌发展进展顺利。海外业务方面，公司凭借美国自建工厂+欧洲市场两大稳定器，于Q1末去库基本完成，Q2全面同比转正此外，随着公司美国二厂落地，公司海外业务的稳定性与盈利能力有望进一步 增强。国内业务方面，公司于价格端实施“一物一码”，严控价盘扶稳经营利润；于营销端牵手分众传媒，力拓Wanpy旗下干粮品类；于渠道端积极全渠道发力，天猫+京东为线上渠道主要拓展点，同时尝试更多内容平台，发力消费者教育层次；ZEAL品牌进驻山姆超市，强调品牌高端调性；于产能端，预计3万吨干粮产能和2万吨新西兰湿粮产能将于年内落地，进一步为公司境内业务拓展提供优质产能保证。 投资建议：向外更稳定，对内更坚定，看好公司强供应链能力为基础下的国内品牌业务拓展，维持“推荐”评级。公司海外业务随着自建工厂收入利润占比双向提升，更具销区优势与出口周期防御属性，盈利能力有望进一步提升 国内市场大力开拓自主品牌、优化营销模式与渠道结构，品牌基因锻铸可期。基于23年公司境内外业绩持续改善的预期，我们上调23-25年EPS预测为0.58/0.79/1.30元/股（原预测为0.53/0.76/1.29元/股），对应PE倍数43/32/19倍，维持目标价34.3元/股，对应24年43倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：国内市场竞争加剧、自有品牌拓展不及预期、原材料价格波动、汇率波动、国际政治经济环境变化 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 3,248 3,731 4,387 5,177 同比增速(%) 12.7% 14.9% 17.6% 18.0% 归母净利润(百万) 106 171 233 383 同比增速(%) -8.4% 61.8% 36.0% 64.4% 每股盈利(元) 0.36 0.58 0.79 1.30 市盈率(倍) 70 43 32 19 市净率(倍) 3.6 3.3 3.4 2.9 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年8月3日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 578 948 1,320 1,885 营业总收入 3,248 3,731 4,387 5,177 应收票据 0 0 0 0 营业成本 2,605 2,953 3,421 3,920 应收账款 363 458 523 613 税金及附加 12 12 14 17 预付账款 9 24 27 31 销售费用 303 332 395 414 存货 610 746 887 951 管理费用 117 127 158 186 合同资产 0 0 0 0 研发费用 43 45 57 67 其他流动资产 186 192 199 214 财务费用 15 17 21 23 流动资产合计 1,745 2,368 2,957 3,694 信用减值损失 -2 -3 0 0 其他长期投资 1 1 1 1 资产减值损失 -24 -8 3 -5 长期股权投资 187 187 187 187 公允价值变动收益 -7 1 1 1 固定资产 1,015 1,434 1,518 1,676 投资收益 25 11 11 11 在建工程 219 75 107 107 其他收益 6 5 5 5 无形资产 95 86 77 69 营业利润 155 251 342 562 其他非流动资产 579 563 550 540 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 2,096 2,345 2,440 2,580 营业外支出 0 0 0 0 资产合计3,840 4,713 5,397 6,274 利润总额 156 252 342 563 短期借款340 840 1,340 1,440 所得税 35 56 76 125 应付票据 0 18 22 12 净利润 121 196 266 438 应付账款 356 436 499 570 少数股东损益 15 24 33 54 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 106 171 233 383 合同负债 8 9 10 12 NOPLAT 132 209 283 455 其他应付款 12 12 12 12 EPS(摊薄)（元） 0.36 0.58 0.79 1.30 一年内到期的非流动负债15 15 15 15 其他流动负债 119 132 162 195 主要财务比率 流动负债合计 849 1,463 2,060 2,256 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 45 119 194 434 成长能力 应付债券 652 652 652 652 营业收入增长率 12.7% 14.9% 17.6% 18.0% 其他非流动负债 74 74 74 74 EBIT增长率 -7.2% 57.9% 35.2% 61.0% 非流动负债合计 771 845 920 1,160 归母净利润增长率 -8.4% 61.8% 36.0% 64.4% 负债合计 1,620 2,307 2,980 3,416 获利能力 归属母公司所有者权益 2,066 2,223 2,199 2,582 毛利率 19.8% 20.8% 22.0% 24.3% 少数股东权益 154 183 219 276 净利率 3.7% 5.2% 6.1% 8.5% 所有者权益合计 2,221 2,406 2,418 2,858 ROE 5.1% 7.7% 10.6% 14.8% 负债和股东权益 3,840 4,713 5,397 6,274 ROIC 6.6% 8.1% 9.3% 12.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 42.2% 49.0% 55.2% 54.4% 单位：百万元2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 50.7% 70.7% 94.1% 91.5% 经营活动现金流120 182 311 533 流动比率 2.1 1.6 1.4 1.6 现金收益239 333 443 620 速动比率 1.3 1.1 1.0 1.2 存货影响 -93 -136 -142 -64 营运能力 经营性应收影响 24 -103 -72 -88 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 8 99 66 61 应收账款周转天数 39 40 40 39 其他影响 -59 -12 15 2 应付账款周转天数 49 48 49 49 投资活动现金流 -436 -361 -241 -291 存货周转天数 78 83 86 84 资本支出 -409 -386 -263 -310每股指标(元) 股权投资-54 0 0 0 每股收益 0.36 0.58 0.79 1.30 其他长期资产变化27 25 22 19 每股经营现金流 0.41 0.62 1.06 1.81 融资活动现金流511 549 303 324 每股净资产 7.03 7.56 7.48 8.78 借款增加 544 574 575 340估值比率 股利及利息支付 -34 -45 -56 -80 P/E 70 43 32 19 股东融资 762 0 0 0 P/B 4 3 3 3 其他影响 -761 19 -216 64 EV/EBITDA 32 22 17 12 资料来源：公司公告，华创证券预测 农业组团队介绍 组长、首席分析师：雷轶 中山大学金融硕士，曾任职于招商证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。2019年、2020年新财富农林牧渔行业排名第六名；2019年卖方分析师水晶球奖农林牧渔行业排名第�名。 高级研究员：肖琳 四川大学公司金融硕士，曾任职于招商证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。分析师：陈鹏 中国人民大学经济学硕士。2019年加入华创证券研究所。 研究员：顾超 厦门大学税务硕士。曾任职于招商证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。助理研究员：张皓月 上海财经大学保险硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 0