高速率光芯片先行突破者

公司是国内领先的光芯片IDM厂商。公司是光通信上游光芯片领域国内领先的IDM厂商，主要产品包括了从2.5G到50G的磷化铟激光器芯片，广泛用于各类光模块。下游客户中际旭创、华为等均是公司股东。董事长及核心技术团队在光模块行业深耕多年，技术和行业理解深厚。公司2022年电信市场收入2.36亿元，数据中心类及其他收入为0.45亿元，同比增长33.69%。 光芯片是光通信核心环节，市场规模已经超过百亿元，高速率市场国产化率最低，源杰科技已有布局和出货。光通信是目前光芯片下游应用最广泛的领域，光纤接入市场技术迭和数通市场光模块速率提升不断迭代驱动需求向上。根据测算，2021年光芯片市场规模约为146.7亿元，其中25G及以上速率光芯片市场规模为107.55亿元。竞争角度，在2.5G和10G市场，国内厂商已占据明显份额，但在高速率25G及以上市场，海外厂商仍占据绝对份额。 当前源杰科技已经成为10GDFB激光器芯片份额第一厂商并成功实现25G产品电信和数通市场导入。 IDM模式、产品实力和客户基础是公司竞争优势。1）生产模式：由于光芯片偏定制化，不同芯片生产工艺流程差别较大，行业主要采用IDM模式，进入壁垒高。公司通过近10年的积累，已经掌握了IDM模式所需全流程能力；2）产品实力：公司已有多款核心产品性能居于行业领先水平，在10GDFB激光器市场份额第一，同时公司也在布局多款25G以上速率光芯片产品。3）客户基础：光通信领域芯片的导入需要规范的认证过程，对供应商要求高，且一旦导入一般会形成稳定的合作关系，源杰科技已经获得下游多客户认可 长期成长逻辑：光通信高速率新品纵向突破和应用领域横向延伸。1）纵向：公司有望加速导入公司更高速率、更复杂设计的光芯片，如正在布局的10G EML、50GPAM4等；2）横向：基于磷化铟材料体系和已有的生产制造经验，公司有望将应用领域拓展到激光雷达等快速发展的新兴领域。 风险提示：部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险；产品价格下降导致毛利率波动及业绩可持续性风险，新品进展不及预期的风险，技术迭代及关键人才流失风险，宏观经济及行业波动风险。 盈利预测与估值：公司作为国内先行突破光通信领域高速率激光器芯片（25G及以上）的厂商之一，随着新品导入，后续国内市场突破有望加快。预计2023-2025年归母净利润1.3/1.7/2.3亿元（27%/+34%/+34%），对应PE分别为131/97/73倍。首次覆盖，暂未给予投资评级，公司作为光通信高速率光芯片优质企业，建议关注。 盈利预测和财务指标 光芯片领先厂商，加快高端布局 源杰科技：光通信芯片国内领先IDM厂商 源杰科技成立于2013年1月，专注于进行高速的半导体芯片的研发、设计和生产，是一家掌握半导体晶体生长，晶圆工艺，芯片测试与封装等全部流程，并成功实现规模量产的公司。目前公司产品涵盖从2.5G到50G磷化铟激光器芯片，产品广泛应用于光纤到户、数据中心与云计算、5G移动通信网络、通信骨干网络和工业物联网等领域。经过近十年的稳健发展，公司产品的技术先进性、市场覆盖率和性能稳定性位居行业前列。 图1：源杰科技发展历程 源杰科技目前主营业务收入均为光通信相关激光器芯片，根据芯片速率不同分为2.5G、10G、25G、50G等，其中2.5G和10G速率激光器芯片是公司当前收入的主要来源。根据2022上半年财务数据，上半年公司共实现营业收入1.22亿元，其中2.5G激光器芯片系列实现营收0.53亿元，占比43.24%；10G激光器芯片系列产品实现营收0.56亿元，占比45.74%。 从产品下游应用场景来看，光纤接入是目前占比最高的部分。2021年公司光芯片用于光纤接入部分的收入为1.71亿元，营收占比为73.84%，用于4G/5G移动通信网络部分营收为0.27亿元，营收占比11.73%，用于数据中心部分的收入为0.33亿元，营收占比14.43%。 图2：源杰科技2022H1营收拆分（按照速率） 图3：源杰科技2022H1营收拆分（按照应用场景） 公司具备芯片生产制造IDM全流程能力。由于公司主营产品均为光芯片，需要完成从芯片设计到后续制造测试等步骤布局，经过多年研发与产业化积累，公司已建立了包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的IDM全流程业务体系，拥有多条覆盖MOCVD外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线。 图4：源杰科技具备芯片生产全流程IDM实力 股权结构相对集中，高管行业经验丰富 公司股权结构相对集中，旭创科技、华为哈勃投资持股。公司的控股股东、实际控制人为ZHANG XINGANG，直接持有公司16.77%的股权。此外，ZHANG XINGANG为员工持股平台欣芯聚源的普通合伙人，通过欣芯聚源间接控制公司2.00%的股权。此外张欣颖、秦卫星、秦燕生已与ZHANGXINGANG签署《一致行动协议》，协议中规定在目标公司的经营决策、董事会、股东大会等会议的召集、提案、提名、投票等事项上，均与甲方保持一致行动，因此ZHANG XINGANG合计控制公司37.86%的股权。 华为和中际旭创作为产业资本进行投资：技术实力认可和产业合作。华为控股的哈勃投资目前在公司持股比例为3.24%，旭创科技控股的宁波创泽云投资合作企业持股比例4.98%，是公司第四大股东。华为和中际旭创作为光通信领域的领军者，我们认为其投资入股意味着：1）对于源杰科技技术实力的认可；2）源杰科技作为光通信产业链上游芯片厂商，有望和华为、旭创这些下游厂商进行更多产业链合作。 图5：源杰科技股权结构图 关于股权代持与解除情况： 2013年1月16日，张欣颖与姜茜通过股东会决议，共同投资设立源杰有限，注册资本1,000万元，其中张欣颖出资600万元，姜茜出资400万元。根据张欣颖与ZHANG XINGANG签署的股权代持协议书，由张欣颖代ZHANGXINGANG持有600万元注册资本。 代持主要系ZHANGXINGANG为外籍自然人，源杰有限设立时，ZHANGXINGANG对中国的公司注册流程、投资环境及政策情况不熟悉，因此由张欣颖代ZHANG XINGANG持有源杰有限股权。2020年9月28日，张欣颖与ZHANGXINGANG签订《关于陕西源杰半导体技术有限公司股权代持终止协议》，约定“自协议签订之日起，双方之间存在的股权代持关系终止，登记在张欣颖名下的标的股权实际归张欣颖所有，张欣颖成为源杰半导体股东，张欣颖在标的股权对应的出资份额内享有完整的股东权利”。因此，自前述协议签订之日起，张欣颖与ZHANG XINGANG间的股权代持关系解除，登记在张欣颖名下的标的股权实际归张欣颖所有。截至招股说明书签署日（2022.12.16），上述股权代持事项已终止并解除，且不存在纠纷或者争议。 公司董事长出身索尔思光电，管理团队经验丰富。源杰科技公司现有高级管理人员5名，从背景上看，高管中总经理ZHANG XINGANG、副总经理陈文君和潘彦廷均拥有较为丰富的行业经验，其中总经理ZHANGXINGANG拥有20多年光芯片行业的研发和生产经验，历任Luminent研发员、研发经理、SourcePhotonics（索尔思光电）研发总监等职位；副总经理潘彦廷是公司核心技术人员，2008年开始一直从事光芯片的研发工作，截止招股说明书披露数据时间，潘彦廷共协助公司获得专利21项。 索尔思光电是当时业内少有的从芯片到光模块全能力具备的公司，且在PON市场保持领军位置，创始人深耕时间超过20年。索尔思光电是一家老牌的光模块企业，拥有从芯片到光模块的完整产业链，在2007年三家公司完成合并之前，MRV Luminent本身是Verizon Business PON模块的最大供应商，飞搏创在亚洲PON市场上同样处于领先地位，嘉信光电的芯片产品在当时也是得到行业认可，因此合并完成后的一段时间内索尔思光电依旧在PON市场保持着领先位置。 结合公司董事长ZHANG XINGANG的工作经历，可以看出，董事长一直在索尔思光电这个体系内（从Luminet到索尔思），并成为研发总监。二十多年对于光通信行业的深耕历史，结合管理团队其他高管的丰富经验，造就了公司能够在PON市场取得领先优势，并加速在数通高速率芯片市场去的突破。 表1：源杰科技核心技术人员认定情况 经营稳健，募资加快高端芯片布局 营收和利润虽有波动，但整体趋势向上。营业收入端，2020年度营业收入规模迅速增长，主要系在5G政策推动下，下游市场对公司的25G激光器芯片系列产品需求量大幅增长所致；2021年，受5G基站建设频段方案调整的影响，公司的25G激光器芯片系列产品出货量回落，整体收入较上年度持平；利润端，受益于2020年收入的快速增长，归母净利润也迎来快速增长。2022年公司实现营业收入2.83亿元，同比增长21.89%，实现归母净利润1.00亿元，同比增长5.24%。 图6：2018-2022年公司营收及增速 图7：2018-2022年公司利润及增速 工艺提成熟带动成熟产品毛利率提升，越高速率的激光器芯片附加值更高。分产品系列看。2.5G激光器和10G激光器芯片是公司目前营收占比最高的两部分，二者整体均呈现出毛利率提升趋势，其中2.5G激光器芯片系列毛利率水平随着公司销售规模的扩大和工艺的不断成熟，毛利率水平从2019年的41.74%提升至2022年上半年的52.53%。10G激光器芯片系列产品随着生产工艺成熟带来的成本下降对应毛利率从2019年的61.50%提升至2022年上半年的70.16%。 横向对比，公司速率越高的激光器芯片系列产品附加值越高，对应的毛利率也越高，根据最新数据，2022年上半年25G激光器芯片系列产品毛利率水平为81.57%，明显高于2.5G和10G激光器芯片系列产品。 图8：源杰科技毛利率水平 上市募资加快高端芯片量产进程和前瞻项目布局。此次上市源杰科技共募集9.8亿元资金，用于10G、25G光芯片产线建设项目、50G光芯片产业化建设项目等四个项目。具体来看，10G、25G光芯片产线建设项目将解决公司目前所面临的10G、25G光芯片产线紧缺及产能受限的问题，提升市场供应能力；50G光芯片产业化建设项目将助力50G高速光芯片的批量生产，加快高端光芯片国产化进程，提升公司所处的行业地位并增强其盈利能力。此外，研发中心建设项目致力于对公司现有研发中心进行升级，进行高功率硅光激光器、激光雷达光源等大量前瞻性研究并着力实现科研成果产转化，保证公司产品技术的领先实力。 本次募投项目建设有利于产能扩充及良率提升，建设周期为3年，达产后预计可实现年产2300万件10G光芯片、2200万件25G光芯片及300万件50G光芯片。 表2：源杰科技募投资金项目情况 公司研发费用占比虽低于行业可比公司，但主要源于产品结构和工艺流程差异。 公司近几年的研发费用占营业收入比例低于同行业可比公司平均水平，主要系公司创立以来一直致力于光芯片的开发，形成了较多技术储备。报告期内，发行人的研发主要为产品生产工艺开发和改进，开展了较多的晶圆及芯片的投片试制，而发行人自行试制晶圆的成本远低于外购，所以研发费用占比较低。 同行业可比公司中，联亚光电、全新光电为晶圆厂，除2020年由于公司收入大幅增长导致研发费用占比下降较多外，公司的研发费用率与联亚光电、全新光电基本一致。公司研发费用率略低于仕佳光子，主要原因为仕佳光子研发费用中包含了股份支付、房屋及土地使用权的折旧与摊销金额，而发行人的股份支付金额全部计入管理费用，报告期内也无自有房产的折旧和摊销。 公司研发费用率远低于马科姆（MACOM）与长光华芯，主要原因为发行人产品结构与马科姆（MACOM）与长光华芯存在较大差异。其中，马科姆（MACOM）主要产品包括集成电路、多芯片模块、二极管、放大器、开关和开关限幅器、无源和有源组件及完整的子系统的产品组合，产品结