Q2汇兑收益增厚业绩、毛利率环比回升，继续关注下游客户去库存进展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月3日 公司研究 Q2汇兑收益增厚业绩、毛利率环比回升，继续关注下游客户去库存进展 ——华利集团（300979.SZ）2023年半年度业绩快报点评 买入（维持） 2023年上半年收入、归母净利润同比下滑7%、7%，净利率持平好于预期 华利集团发布2023年半年度业绩快报。2023年上半年公司实现收入92.12亿元、同比下滑6.94%，归母净利润14.55亿元、同比下滑6.82%，扣非归母净利润14.36亿元、同比下滑6.11%，利润表现好于预期。美元口径下，上半年收入和净利润同比均下滑13%左右。 分季度来看，2023Q1/Q2公司收入分别同比下滑11.23%、3.87%，归母净利润分别同比-25.77%、+6.63%。2023Q2公司收入端按美元口径同比下滑约10%、较一季度的-17%降幅收窄；而利润端增长主要系二季度人民币兑美元汇率大幅贬值、汇兑收益增厚业绩所致，以及毛利率环比一季度有所提升贡献。 整体来看2023年上半年部分运动鞋品牌客户处于去库存周期以及国际经济形势存不确定性，公司订单受到扰动，收入同比有所下滑。但公司积极推进与新客户的合作进度，Q2收入降幅已现收窄，且公司持续改善成本、费用控制，上半年归母净利率同比仍基本持平、达15.80%。 运动鞋量跌价升，销量同比减少21%、美元单价同比提升9%左右 2023年上半年公司销售运动鞋0.91亿双、同比减少20.87%，推算人民币口径单价同比增长17.61%，美元口径单价同比提升9%左右（差异为汇率影响）。公司运动鞋产品单价提升主要系客户结构与产品结构变化影响，即均价高的品牌客户占比有所提升、以及品牌客户产品自身单价亦有提升，其中前者贡献更大。 公司主要客户包括Nike公司、Deckers、VF、PUMA、UA等，从主要客户披露的最新财报来看（除VF外，其余均按固定汇率计），Nike公司于FY2023Q4（3~5月）收入同比增长8%，期末库存同比持平；Deckers、VF、PUMA分别于2023Q2（4~6月）收入同比+11%、-8%、+11%，期末库存同比-12%、+19%、+8%；UA于FY2023Q4（1~3月）收入同比增长10%，期末库存同比增加44%。 下调盈利预测、静待行业库存周期拐点，维持“买入”评级 短期公司下游品牌客户仍处于去库存进程中，不同客户之间去库存节奏存在差异，二季度部分客户亦有追加订单情况，预计下半年随着客户去库逐步完成，公司接单将逐步修复向好。我们下调公司23~25年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调10%/9%/7%），对应23~25年EPS分别为2.70、3.28、3.90元，23、24年分别PE为21倍、17倍。 公司作为运动赛道头部制造商，外因扰动下工厂反应速度、执行力较强，可灵活调配产能，长期我们继续看好公司巩固丰富客户结构，积极推进越南和印尼产能扩张，稳步提升份额、强化头部制造商优势，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求疲软、品牌客户库存积压影响公司接单；人工成本上升；汇率大幅波动。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 17,470 20,569 20,510 24,092 27,705 营业收入增长率 25.40% 17.74% -0.29% 17.46% 15.00% 净利润（百万元） 2,768 3,228 3,146 3,832 4,550 净利润增长率 47.34% 16.63% -2.54% 21.80% 18.74% EPS（元） 2.37 2.77 2.70 3.28 3.90 ROE（归属母公司)（摊薄） 25.33% 24.46% 21.06% 21.88% 22.16% P/E 23 20 21 17 14 P/B 5.9 4.9 4.3 3.7 3.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-02 当前价：55.56元 作者 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 11.67 总市值(亿元)： 648.39 一年最低/最高(元)： 39.16/68.37 近3月换手率： 14.76% 股价相对走势 -44%-33%-22%-11%0%07/2209/2212/2204/23华利集团沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 10.24 26.35 0.81 绝对 12.22 28.18 1.04 资料来源：Wind 相关研报 Q1业绩受客户去库影响较大，期待后续季度订单 和 毛 利 率 环 比 改 善——华利集团（300979.SZ）2023年 一 季 报 点 评（2023-04-27） 2022年业绩稳健增长，2023年关注下游客户需求走势——华利集团（300979.SZ）2022年年报点评（2023-04-22） 22Q4下游去库致收入增长放缓，23年期待度过波动、回归稳健——华利集团（300979.SZ）2022年业绩快报点评（2023-03-01） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华利集团（300979.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 17,470 20,569 20,510 24,092 27,705 营业成本 12,712 15,250 15,331 17,828 20,336 折旧和摊销 432 564 705 839 982 税金及附加 3 3 4 5 6 销售费用 65 77 78 96 111 管理费用 686 772 767 901 1,031 研发费用 234 291 289 361 416 财务费用 -46 -65 -73 -45 -50 投资收益 25 68 30 30 30 营业利润 3,702 4,105 3,997 4,865 5,775 利润总额 3,684 4,090 3,982 4,850 5,760 所得税 917 862 836 1,019 1,209 净利润 2,768 3,228 3,146 3,832 4,550 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,768 3,228 3,146 3,832 4,550 EPS(元) 2.37 2.77 2.70 3.28 3.90 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 2,423 3,503 3,547 4,559 5,334 净利润 2,768 3,228 3,146 3,832 4,550 折旧摊销 432 564 705 839 982 净营运资金增加 1,503 1,045 189 717 804 其他 -2,280 -1,334 -494 -828 -1,002 投资活动产生现金流 -4,350 -2,025 -1,698 -1,640 -1,640 净资本支出 -1,269 -1,669 -1,620 -1,620 -1,620 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -3,081 -356 -78 -20 -20 融资活动现金流 2,805 -2,723 -1,572 -1,651 -1,482 股本变化 117 0 0 0 0 债务净变化 422 -1,185 -245 -438 0 无息负债变化 833 -152 62 498 298 净现金流 834 -1,057 277 1,268 2,211 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 16,179 17,110 18,673 21,307 24,621 货币资金 4,408 3,620 3,897 5,165 7,376 交易性金融资产 1,870 1,995 1,995 1,995 1,995 应收账款 2,487 3,115 3,216 3,541 3,801 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 93 50 60 70 81 存货 2,671 2,464 2,596 2,782 2,915 其他流动资产 173 202 202 202 202 流动资产合计 11,865 11,504 12,043 13,846 16,472 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 3,006 3,655 4,132 4,617 5,031 在建工程 376 566 843 981 1,051 无形资产 279 437 448 459 469 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 175 322 322 322 322 非流动资产合计 4,314 5,606 6,629 7,461 8,149 总负债 5,253 3,915 3,732 3,792 4,090 短期借款 1,876 683 438 0 0 应付账款 1,814 1,490 1,533 1,783 1,830 应付票据 21 12 25 29 33 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 5,083 3,743 3,560 3,620 3,918 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 0 非流动负债合计 170 172 172 172 172 股东权益 10,927 13,195 14,941 17,514 20,532 股本 1,167 1,167 1,167 1,167 1,167 公积金 5,980 6,141 6,287 6,287 6,287 未分配利润 4,557 6,341 7,940 10,513 13,531 归属母公司权益 10,927 13,195 14,941 17,514 20,532 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 27.23% 25.86% 25.25% 26.00% 26.60% EBITDA率 25.33% 24.78% 23.90% 24.31% 24.95% EBIT率 22.37% 21.43% 20.46% 20.83% 21.41% 税前净利润率 21.09% 19.88% 19.42% 20.13% 20.79% 归母净利润率 15.84% 15.69% 15.34% 15.91% 16.42% ROA 17.11% 18.87% 16.85% 17.98% 18.48% ROE（摊薄） 25.33% 24.46% 21.06% 21.88% 22.16% 经营性ROIC 30.14% 28.93% 25.04% 26.81% 28.78% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 32% 23% 20% 18% 17% 流动比率 2.33 3.07 3.38 3.82 4.20 速动比率 1.81 2.42 2.65 3.06 3.46 归母权益/有息债务 5.69 17.99 30.60 348.01