M1周期变化的三大指示意义

仅供机构投资者使用证券研究报告|宏观点评报告 2023年08月3日 宏观首席分析师：孙付邮箱：sunfu@hx168.com.cnSACNO：S1120520050004联系电话：021-50380388 评级及分析师信息 M1周期变化的三大指示意义 投资要点: ►M1增速的周期特征 1996年以来M1增速已经历8个周期，周期长度约30-45个月。前四轮周期（1996-2009年）波幅较为稳定，后四轮周期 （2009-2021年）呈现峰值回落、波幅收窄态势。 ►为什么当前M1增速较为缓慢 2022年2月至2023年6月，M1增速基本在5%-6%，低位波动。 首先，在需求不足、订单转弱下，企业预期悲观，通过增加定期存款（窖藏货币）以获取固定收益，而不愿意保持资金的流动性以寻求交易和投资机会，导致了非金融企业定期存款同比增速稳定而活期存款增速较低，较多资金流向了“准货币”。 其次，房地产行业金融属性强、且上下游产业链长，其景气状态对高流动性的活期资金影响较大。房屋新开工面积和商品房销售额增速走低，M1增速随之下行并呈现低增速状态。 ►M1-M2增速差的三大指示意义 1）反映市场预期和经济活跃度：M1-M2增速差为负且负值加大，表明微观主体对未来预期较为悲观，缺乏需求扩张动力，经济活跃度较低。 2）对企业盈利具有领先性：M1增速领先PPI约10-12月，M1-M2增速差领先工业企业利润增速约一个季度。 3）与股市趋势变化上比较吻合。 ►展望 伴随一揽子逆周期政策落地生效，M1增速有望出现回升（峰值不会很高），M1-M2增速差的负值将收窄，企业盈利将改善，对股市形成利好。 风险提示:经济出现超预期波动。 正文目录 1.M1的构成与周期特征3 2.为什么当前M1增速较为缓慢3 3.M1-M2增速差的指示意义5 3.1.M1-M2增速差反映市场预期和经济活跃度5 3.2.M1、M1-M2增速差对企业盈利的领先性5 3.3.M1-M2增速差对股市的指示效应6 4.风险提示6 图表目录 图1M1组成部分与同比（亿元、%）3 图2M1增速周期（%）3 图3M1拉动因素(%)4 图4非金融企业活期与定期存款（%）4 图5房屋新开工面积与M1增速(%)4 图6商品房销售增速与M1增速（%）4 图7M1、M2及M1-M2增速差（%）5 图8M1领先PPI约10-12个月6 图9M1-M2增速差领先工业企业利润约一个季度(%)6 图10股市趋势与M1-M2增速差（%）6 1.M1的构成与周期特征 M1代表了现金与单位活期存款之和，与经济运行联系最为紧密，M1增速的变化有较强周期性，对经济运行态势有较强指示意义。 图1M1组成部分与同比（亿元、%） 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 M0(亿元)非金融企业活期存款(亿元) 机关团体存款余额(亿元)M1同比:(%右) 30 25 20 15 10 5 0 -5 资料来源：WIND、华西证券研究所 1996年以来M1增速变化已经历8个完整周期，周期长度约在30-45个月不等。 2022年1月M1增速为-1.9%，达到底部后有所回升，开启新一轮周期，2023年6月为3.1%，此轮周期已历时18个月。 回顾历史，前四轮M1周期（1996-2009年）增速波动幅度较为稳定，基本维持在10%-25%之间。为应对2008年金融危机，一系列经济刺激政策将M1增速推至顶峰 （2010年1月，增速39%）。后四轮周期（2009-2021年）整体呈现峰值回落、波幅收窄的态势。当前M1增速处于回升阶段但增幅较缓。 我们预计未来M1增速仍将缓慢回升但周期峰值可能不会太高。 图2M1增速周期（%） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1996-01 1997-01 1998-01 1999-01 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 -5 资料来源：WIND，华西证券研究所 2.为什么当前M1增速较为缓慢 2022年2月至2023年6月，M1增速基本在5%-6%，低位波动。 非金融企业活期存款增速较低。分析M1各组成部分，其中，M0（流通中的现金）和机关团体存款增速拉动较为稳定，而非金融企业的活期存款增速拉动偏弱、甚至为负。例如，2023年6月非金融企业活期存款为25.9万亿元，较2022年的26.1万亿元有所回落。 首先，在需求不足、订单转弱下，企业预期悲观，通过增加定期存款（窖藏货币）以获取固定收益，而不愿意保持资金的流动性以寻求交易和投资机会，导致了非金融企业定期存款同比增速稳定而活期存款增速较低，较多资金流向了“准货币”。 图3M1拉动因素(%)图4非金融企业活期与定期存款（%） 非金融企业活期存款拉动(%)M0拉动(%)机关团体存款拉动(%)M1同比(%) 8 6 4 2 0 -2 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 -4 20 10 0 -10 -20 非金融企业活期存款同比(%) 非金融企业定期及其他存款同比(%) 非金融企业活期与定期存款增速差(%) 资料来源：WIND、华西证券研究所资料来源：WIND、华西证券研究所 其次，房地产行业金融属性强、且上下游产业链长，其景气状态对高流动性的活期资金影响较大。2021年以来，房屋新开工面积和商品房销售额累计同比均持续走低，M1增速随之下行并呈现低增速状态。在“房地产供需关系新形势下”，政策逐步优化，促进刚需和改善性需求，伴随政策效果显现，M1增速有望获得一定支持。 图5房屋新开工面积与M1增速(%)图6商品房销售增速与M1增速（%） M1同比:(%)房屋新开工面积同比(%,右) 15 10 5 0 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 -5 7020 50 15 30 1010 -10 5 -30 -500 M1同比:(%)商品房销售额:累计同比(%,右) 150 100 50 0 -50 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 资料来源：WIND、华西证券研究所资料来源：WIND、华西证券研究所 3.M1-M2增速差的指示意义 3.1.M1-M2增速差反映市场预期和经济活跃度 M1-M2增速差既反映市场对未来经济前景的预期，也是资金活跃度的重要测度指标。M1-M2增速差为正且持续扩大，表明微观主体对未来预期较为乐观，有较强的需求扩张动能；而M1-M2增速差为负且负值加大，则表明微观主体对未来预期较为悲观，缺乏需求扩张动力，经济活跃度较低。 2022年至2023年6月，M1-M2增速差为负且持续有所加大，表明市场预期偏弱，经济动能不足。其中原因在上面章节我们已做了原因分析。2023年6-7月，中国陆续出台一揽子经济刺激政策，伴随政策落地生效，预计后续M1-M2增速差的负值将有所收敛。 图7M1、M2及M1-M2增速差（%） M1-M2(%)M1同比:(%)M2同比:(%) 45 35 25 15 5 -5 -15 资料来源：WIND，华西证券研究所 3.2.M1、M1-M2增速差对企业盈利的领先性 首先，M1增速领先PPI约10-12月，而PPI是工业企业盈利状况的价格代表指标。 其次，M1-M2增速差领先工业企业利润增速约一个季度。2022-2023,6，M1-M2增速差与工业企业利润增速均呈现下降趋势。 如果后续政策效果显现，经济活跃度提升，M1增速回升、M1-M2增速差收窄，企业盈利将相应改善。 图8M1领先PPI约10-12个月图9M1-M2增速差领先工业企业利润约一个季度(%) 50 40 30 20 10 0 2007-09 2008-06 2009-03 2009-12 2010-09 2011-06 2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 2020-06 2021-03 2021-12 2022-09 2023-06 -10 M1同比:(%)PPI:全部工业品:当月同比(%,右) 15 10 5 0 -5 -10 10 5 0 -5 -10 -15 M1-M2(%)工业企业利润总额同比(%,右) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 资料来源：WIND、华西证券研究所资料来源：WIND、华西证券研究所 3.3.M1-M2增速差对股市的指示效应 上证指数与M1-M2增速差在趋势变化上比较吻合。其逻辑在于，预期改善、经济活跃度上升下，居民财富配置股票的意愿会提高；反之亦然。如果未来M1增速回升、M1-M2增速差收窄，股市有望较好表现。 图10股市趋势与M1-M2增速差（%） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 上证综合指数:月(点)M1-M2(%,右) 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：WIND，华西证券研究所 4.风险提示 宏观经济出现超预期波动，比如疫情反复、中美贸易摩擦出现超预期的变化，将对相关经济指标预测带来不确定性。 分析师与研究助理简介 孙付，毕业于复旦大学世界经济系，华西宏观首席分析师，专注于经济增长、货币政策与利率研究，完成“蜕变时期：杠杆风险与增长动能研究”和“逆风侵袭：冲击与周期叠加”两部宏观经济研究专著，诸多成果被“金融市场研究”、“新财富”等收录刊发。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数