枣类龙头新机遇，困境反转新征程

公司：枣类领军者，扬帆再启航。公司深耕枣业三十余年，产品自高端滋补向大众消费延伸，场景从礼赠向居家休闲拓展。1）产品：公司聚焦“高端红枣好想你”的品牌定位，打造“红枣+锁鲜+滋补”健康化产品矩阵，覆盖高端礼赠到大众消费等多个场景。公司现有上百个SKU且尚无绝对意义上的大单品，考虑到礼赠场景的季节性和竞争加剧，如何在现有品牌定位和产品矩阵下打造“大众化大单品”为目前产品端需要解决的核心问题。我们认为2023年以红小派为代表的新品将成为公司破局的重要板斧。2）渠道：公司渠道历经多轮调整，早期以专卖店为主渠道，2016年与百草味携手共迎互联网红利时代。2020年将百草味出售给百事后公司围绕以“红枣+食药同源”为核心的健康食品，通过线上线下双轮驱动，加速推进其在全渠道的布局发展。我们认为在产品矩阵逐步完善下，公司可拓空白点位空间广阔，如何做好全渠道新部署为中期视角下的公司摆脱增长陷阱的核心。 行业：零食大市场，渠道新机遇。1）品类上，广义视角对标千亿果干蜜饯市场，其中“枣仁派”为热销的创新型单品。根据市场反馈，目前仅半数果干蜜饯消费者接触过此类产品，购买频次多集中在一个月2-3次，从客群渗透和复购提升等多个维度看均具有提升空间。2）渠道上，我们在2022年12月发布的《休闲食品之全渠道解构：千帆竞发，思变者胜》中拆解了目前休闲食品的全渠道结构特征及发展阶段，其中自上而下看以山姆为代表的高端会员店、以美宜佳、全家为代表的便利店，以零食很忙为代表的折扣店以及以抖音、快手为代表的内容电商，均为目前发展速度靠前的核心渠道。 目前公司已积极拓展新兴渠道，后续可借助全渠道打磨大单品，提升公司整体产能利用率，实现从量变到质变。 机遇：困境反转，整装待发。公司成本与红枣价格关系密切，2022年计提减值影响利润，2023年考虑需求恢复及宏观环境改善，预计毛利率企稳回升。费用率拆解看，与百草味分开后公司的人均创收相对偏低，广宣费用、员工薪酬及折旧摊销为主要影响变量，和同业相比存在优化空间。资产方面，公司出售百草味后在手现金充裕，宏观环境复苏下可拓空间广阔。 盈利预测与投资建议。2023年我们认为核心是新品破圈实现休闲化场景的占比提升，2024年是渠道转型的兑现，在产品和渠道调整顺利后有望逐步释放利润。我们预计2023-2025年收入分别为16.2/19.1/23.1亿元，同比+16%/+18%/+21%，归母净利润分别为0.3/1.1/2.1亿元，当前股价对应PE分别为127/34/18x，PB为0.9/0.9/0.8x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观环境扰动、新品新渠道不及预期、改革转型不及预期、行业竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司：枣类领军者，扬帆再启航 1.1发展历程：深耕枣业三十载，百草之后谋新生 公司深耕枣业三十余年，产品自高端滋补向大众消费延伸，场景从礼赠向居家休闲拓展。 2015-2020年公司与百草味携手共迎互联网红利爆发时代，2020年出售百草味后保存实力平稳过冬，在产品矩阵梳理清晰后2023年有望迎来新的发展机遇。 公司发展历程大致可分为三个阶段： 初创拓展期（1992-2015）：线下为主，枣类领跑。1992年公司源起河南省新郑县果品加工厂车间，同年11月成立了好想你前身郑州市新郑县奥星食品厂；1999年正式启用具有情感价值“好想你”品牌并于次年首家专卖店在郑州市开业，开启专卖店模式驱动的创业之路。2005年-2010年陆续加深后端基础项目，推进工业园区、中华枣博物馆、沧州新疆等子公司建设，2011年5月20日公司在深圳中小板挂牌上市，成为中国红枣第一股。2012年公司电商事业新生启航，首次参与双十一狂欢节，一举成为红枣行业销量第一。2015年公司收入突破10亿元，自2008年2.8亿元到十亿门槛耗时七年，复合增速达22%。 携手“百草味”（2016-2020）：拥抱互联网时代红利。2016年8月18日，好想你以9.6亿元并购零食品牌百草味，开启双品牌运营模式，当年为公司贡献销售额11.3亿元，收入进入高增通道。产品端除红枣外坚果礼盒占比迅速提升并成为公司的核心主打品类。2016-2019年百草味一度成为公司收入的核心增长极，2019年百草味贡献公司近9成的收入。2020年在线上流量竞争加剧下，公司2月通过现金出售的方式向百事饮料出售公司持有的郝姆斯100%股权，企业价值为7亿美元。6月1日出售百草味完成交割，公司回归以红枣业务为主的新一代健康食品主业。同年联合阿里、尼尔森举办第一届中国红枣食药同源峰会。 聚焦主业（2021-至今）：出售百草味，回归红枣健康食品主业。2021年剥离百草味后公司收入回落至12.8亿元，其中枣类近10亿元，占比77%。渠道端，线上占比33%，专卖店占比27%，门店数在宏观环境扰动下持续缩减至430家。产品端，在聚焦“高端红枣好想你”的品牌定位上，深耕“红枣+食药同源”产品，并通过冻干黑科技，开发出上百款健康食品。世界品牌实验室(World Brand Lab)主办的第十八届“世界品牌大会”发布2021年《中国500最具价值品牌》分析报告，好想你以116.35亿的品牌价值荣列榜单。今年随着消费的逐步复苏，线下门店客流回暖，送礼场景逐步恢复，叠加以零食折扣店为代表的新兴渠道崛起，有望迎来困境反转。 图表1：公司发展历程概览（1992年-2022年） 1.2股权结构：持股相对均衡，外聘高管赋能 公司持股相对均衡，前五大股东持股比例近40%。公司董事长石聚彬为公司的实际控制人，2022年持股比例达29.2%，前五大股东中石聚彬是石聚领的哥哥，常国杰是石聚彬和石聚领的姐夫，三人是一致行动人。第二大股东为杭州浩丞实业（前称“浩红”）其为郝姆斯控股股东，截至2023年5月仍持有4.7%股权。2015年公司收购百草味前，石聚彬持股38.3%，2016年6月公司通过发行股份并支付现金方式购买杭州郝姆斯食品100%股权，当年浩红投资持股比例达13.3%，增发稀释下实控人持股比例有所回落。 图表2：公司股权结构情况（2015年VS2022年） 图表3：公司核心团队简介 公司推出“普惠式”激励，覆盖范围较广，转型期充分调动组织活力。5月23日，公司推出2023年限制性股票激励计划（草案），向公司董事、高管、中层管理人员及核心骨干员工共177人推行激励计划，其中公司副总经理张敬伟、王帅和豆妍妍分别获授16万股，另有50万股预留将在2023年第三季度报告披露前授出，授予价格为4.03元/股。 业绩考核要求2023-2024年两个会计年度，收入和利润满足其一即可，即2023年净利润为正数或2023年营业收入扣除金额较2022年增长15%；2024年净利润不低于3千万元或2024年营业收入扣除后金额较2022年增长30%。考虑此次为公司上市以来第一次推行的股权激励方案，覆盖人群范围相对较广，整体类似于“普惠式”激励且向基层骨干倾斜，激励有望充分调动组织效率，激发基层员工自驱力，助力公司转型顺利。 图表4：公司2023年股权激励草案及经营目标 1.3产品端：聚焦枣类拓充场景，冻干锁鲜追寻增量 公司聚焦“高端红枣好想你”的品牌定位，打造“红枣+锁鲜+滋补”健康化产品矩阵，覆盖高端礼赠到大众消费等多个场景。例如“枣博士”、“拥抱您”、“健康情”等定位高端满足送礼需求、“红小派”、维C枣、枣片等定位大众消费；“清菲菲”、“豆菲菲”、“小冻粮”等瞄准健康锁鲜并将目标客群下移至学童；此外专卖店还有红枣、燕窝、高端枸杞等滋补类产品。 复盘来看，公司产品矩阵变化大致经历以下四个阶段： 2012年以前：以初加工高品质原枣满足礼赠需求。公司主要产品围绕枣类展开，其中健康情与精品枣等初加工的原枣类占比较大，场景也主要以专卖店形式服务于高端礼赠类场景。 2013年-2015年：三公消费后公司尝试休闲化大众化转型。2012年在三公消费限制出台，高端送礼等场景冲击明显，2012年公司收入增速开始出现明显下台阶，2013年收入同比仅+1.3%；2012-2013年扣非归母净利润为0.9和0.6亿元，同比-1.3%和-32.5%，为公司2008年以来首次下滑。为了对冲宏观冲击并对消费场景延伸，2013年公司推出去核红枣完成商务礼品向休闲食品的转变，休闲类占比自20%提升至30%，但品类仍围绕红枣单品展开。 2016-2020年：主线以百草味布局大零食板块，支线发展冻干技术挖掘新增长极。 2016年公司并购百草味后开启双品牌运作模式，百草味主攻健康零食市场，好想你主攻礼品市场，红枣类占比有所回落。期间公司对原有产品升级，将免洗红枣升级为锁鲜枣，并推出灰枣夹核桃潜在大单品。2017年重点打造了“清菲菲”产品并获得“2017年方便食品创新大奖”，2018年“清菲菲”销售额突破7000万元，并在新疆投资冻干果蔬产品深加工基地。2020年按照生产体系划分针对性设置了冻干锁鲜事业部，以进一步挖掘健康锁鲜产品市场空间。 2021年至今：告别百草味后如何打造“大单品”为目前发展核心。2022年公司收入同比增长9.3%至14.0亿元，在上百个SKU下尚无绝对意义上的大单品（礼品枣更多是初加工），考虑到礼赠场景的季节性波动和竞争加剧，如何在现有品牌定位和产品矩阵下打造“大众化大单品”为目前产品端需要解决的核心问题。根据公司2022年年报，公司规划通过“一减二增三升”实现存量产品的稳定发展，即精减SKU，聚焦核心存量产品，优化配方降本增效并通过创新提升产品力。在增量产品上聚焦“豆菲菲”、“红小派”和“摇一摇”系列，开发更多红枣制品、冻干锁鲜、健康滋补系列产品并聚焦消费场景开发更多休闲零食和代餐类产品。根据公司公告，双十一期间以抖快渠道主卖的红小派、红枣阿胶糕等产品反馈较好，尤其是红小派处于供不应求的阶段，公司也正在加大自动化投入以满足市场需求。从价格定位看，公司整体定价相对偏高，对于初加工下高品质原料天然享有溢价，其中偏向于深加工的红小派与市场平均价格接近。 图表5：公司主要产品类别对比 图表6：2008-2012年产品结构表现（单位：亿元） 图表7：2013-2022年公司产品结构表现（单位：亿元） 红小派+豆菲菲表现较优，有望成为2023年重点单品进行推广并打开休闲及大众消费场景。“红小派”为石训先生的“出山”之作，围绕女性+红枣+健康展开，选择新疆灰枣作为主要原材料并采用六重清洗、套管工艺精心去核，并采用轻蒸冷压标准生产工艺，以真空锁鲜技术保留原有风味和口感，为公司打造“红枣+”系列休闲品类提供更多可能性。“豆菲菲冻干豆花”同样也是2022年推出的新品，主打0蔗糖、0代糖，选取东北非转基因黄豆等通过熬煮及冻干技术打造冻干豆花，斩获新浪微博“双十一高质量购物车”饮食榜榜单第1名。公司现有产品矩阵中根据价格带布局可分为“高端”、“大众”和“十元”系列，其中高端系列包括燕窝、铁皮石斛、特级枣博士等礼盒装产品，零售价在500元以上甚至有千元价格系列。礼盒类产品毛利率虽高但受节庆波动较大，覆盖场景和客群相对有限。大众系列公司主要以百元价格带为主，其中包括“拥抱您（枣夹核桃）”、“清菲菲（银耳莲子）”、“锁鲜枣”等，品类和价格线相对广泛，但枣类产品仍以原枣等粗加工类为主；“红小派”较鲜枣、脆枣等增加了蒸煮工艺，加工复杂度增加且单品价格不到10元，单只散装价格更低，消费场景可向代餐、零食等场景拓展。 图表8：2022年新品——红小派 图表9：2022年新品——豆菲菲 图表10：公司现有产品价格矩阵及主打场景 1.4渠道端：历经多轮渠道调整，线上线下共振发力 公司现以线上+线下双轮驱动的模式构建渠道网络。其中线上在巩固传统电商增长同时加速布局直播电商等新增量；线下渠道以专卖店作为链接高品质、高价值的桥梁。此外公司在ODM业务中也与餐饮、食品、医药医美等行业开展深度业务合作。2022年实现收入14.0亿元，同比+9.3%，