困境与破局——战略升级开启新征程

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 小熊的困境与破局：新定位开启发展新征程。1）定位：小熊定位于创意小家电龙头，繁荣过后长尾品类增长存些许瓶颈，与头部品牌亦展开全面竞争。破局：小熊调整明晰品牌定位，聚焦年轻化、坚持性价比的同时，推进产品精品化升级。性价比区间内的产品升级有望推动盈利向上，另外公司积极推进供应链升级、强化深加工能力，以支撑精品化策略。2）多SKU管理：以往公司注重推新速度，每年保持100余款新品推出，目前公司规模已突破36亿元，有500余款产品对外销售，多SKU下公司管理难题显现。破局：公司调整组织架构，理顺权责关系，且注重SKU效益管理，精简低效益产品数量。3）渠道红利：过往受益于淘系红利快速发展，目前传统电商流量红利消退，过往依靠众多产品占据搜索位获取流量的优势有所削弱。破局：深耕产品、品牌同时顺势布局抖音等新渠道，短期贡献相对有限，但经验积累、玩法逐步成熟，后续或有望贡献增量。 市场困扰：行业空间还有多少？根据我们的测算成熟期中国3亿户城镇家庭对应的小家电销售额空间约为4400亿元（目前约1500亿元），粗略测算成熟期小熊终端年销售额空间约200亿元（报表端或约130亿元），未来发展空间充足。 破局成效逐步显现，经营质量提升。22H1公司收入同比+13%，扣非归母同比+26%，盈利能力如期修复。营运加速，22H1公司存货周转加快（较同期约-2天），应收账款周转加速（较同期-5天），应付账款周转天数+6天，主要周转指标向好。 投资建议 公司积极求变顺应市场趋势，具备快速捕捉市场且自适调整的能力，契合第三消费时代对企业的要求。我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为41.80、49.27、56.79亿元，同比分别+15.91%、+17.87%、+15.26%，预计2022-2024年归母净利润分别为3.43、4.37、5.07亿元，同比分别+20.93%、+27.58%、+16.07%。当前股价对应2022-2024年PE分别为24x、19x、16x。我们选取九阳股份等主要小家电企业作为可比公司并参考历史估值，给予公司2022年28倍PE估值，对应目标价62.0元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险 新品表现不及预期，行业竞争加剧风险，原材料价格大幅上涨风险。 引言 繁荣过后，厨小电景气趋弱，小熊亦遭遇自身发展瓶颈，市场对小家电市场及小熊的发展空间存疑。本篇报告我们主要回答两个问题：1）剖析小熊的困境及破局之路；2）测算小家电市场及小熊的发展空间。 困境VS破局：新定位下小熊开启发展新征程 定位：小熊电器定位于创意小家电龙头，繁荣过后长尾品类增长存些许瓶颈，与头部品牌亦展开全面竞争。 破局：小熊调整明晰品牌定位，聚焦年轻化、坚持性价比的同时推进产品精品化升级。性价比区间内的产品升级有望推动盈利向上，另外公司积极推进供应链升级、强化深加工能力，以支撑精品化策略。 多SKU管理：以往公司注重推新速度，每年保持100余款新品推出，目前公司年营收规模已突破36亿元，有500余款产品对外销售，多SKU下资源分配难度更高，管理难题显现。 破局：公司调整组织架构，理顺权责关系，且注重SKU效益管理，精简低效益产品数量。 渠道红利：小熊淘品牌出身过往受益于淘系红利，目前传统电商流量红利消退，过往依靠众多产品占据搜索位获取流量的优势有所削弱。 破局：公司深耕产品、品牌的同时顺势布局抖音等新渠道，短期贡献相对有限，但经验积累、玩法逐步成熟，后续或有望贡献增量。 小家电及小熊空间：根据我们的测算，成熟期中国3亿户城镇家庭对应的小家电销售额空间约为4400亿元（目前约1500亿元），成熟期小熊终端年销售额空间约200亿元（报表端或约130亿元），未来发展空间充足。 曙光显现，新定位下小熊调整成效显著。22年以来公司持续深化破局之路，经营质量有所提升，22H1公司收入同比+13%，扣非归母同比+26%，其中Q2收入同比+20%，扣非归母同比+43%，盈利修复顺畅。 1.小熊的困境：定位适配削弱，多SKU管理难题，渠道红利消退 冉冉新星，疫情推动小熊20年大放异彩。小熊作为创意小家电龙头，坚持多样化的产品策略，搭乘线上电商渠道的快速增长红利，2015-2019年期间公司收入与归母净利润均实现39%的复合增长。2020年在疫情加速推动居家烹饪需求释放，厨房小家电尤其是新兴品类在线上渠道迎来快速增长，公司作为线上渠道为主导的创意小家电龙头经营表现连续多季度超预期（20Q1/Q2/Q3业绩增速分别：+84%、+111%、+70%）。 繁荣过后，21年外部环境承压+公司自身发展瓶颈，经营有所承压。20Q4以来市场环境逐步严峻，前期长尾小家电的热销吸引了众多品牌的入局导致行业竞争明显加剧，且家电主要原材料价格持续大幅上涨，严峻压力之下小熊电器内部亦开始重构转型，21外部环境压力+内部调整下小熊经营表现有所承压，收入36.06亿元，同比下滑1.5%，归母净利润2.83亿元，同比下滑33.8%。 图表1：21年经营承压收入端下滑1% 图表2：21年归母净利润承压同比下滑34% 图表3：20Q1-22Q2公司营业总收入及同比 图表4：20Q1-22Q2公司归母净利润及同比 1.1定位：21年行业景气趋弱，头部品牌正面竞争 经历过20年市场繁荣后，厨小电行业景气度趋弱，多数品类表现有所承压。 20年疫情推动居家烹饪需求释放，厨小电尤其新兴品类线上迎来快速增长，奥维云网数据20年线上厨小电多数品类均实现增长，其中破壁机（+69%）、煎烤机（+36%）销额表现优异；繁荣过后的21年受部分需求透支及高基数的影响，厨房小家电行业景气度趋于弱势，20年崛起火热的品类多数有所承压（破壁机-22%，煎烤机-9%）。22年以来疫情影响厨房小家电线上销售运输，除空气炸锅与电蒸锅外多数品类表现仍略显疲软。 图表5：21年以来国内线上厨小电多数品类表现较为疲软 20年厨小电的繁荣吸引众多品牌入局，长尾市场趋于同质化竞争。20年线上渠道长尾品类持续热销，头部品牌苏泊尔、九阳、美的亦开始重视长尾品类，但在长尾品类上多选择代工企业外协生产。另外厨小电的繁荣吸引众多小品牌的布局，奥维云网数据显示20年小家电零售品牌数量明显攀升，但21年竞争环境激烈+原材料压力，市场亦出清部分中长尾品牌。 图表6：20年厨小电市场零售品牌数量明显攀升 小熊切入主流刚需，头部布局长尾品类，小熊与美九苏开启正面竞争。根据炼丹炉数据显示，美九苏的厨房小家电产品主流价位段在200~400元，21年以来小熊均价有所攀升，逐步向主流价位段靠近。品类方面，小熊切入电饭煲、电水壶等主流刚需品类，头部亦布局长尾品类，小熊与美九苏在厨房小家电全品类开启正面竞争。 图表7：线上淘系厨房小家电主要品牌均价（元） 图表8：淘系厨房小家电小熊主要聚焦性价比价位段 图表9：淘系电饭煲品类小熊品牌聚焦100-300元价位 图表10：淘系养生壶品类小熊品牌聚焦100-300元价位 1.2管理半径：创意长尾品类众多，SKU管理面临难题 小熊定位创意小家电，每年保持快速上新速度，目前产品超60个品类，500多款型号。小熊以酸奶机起家，发展至今覆盖厨房小家电、生活小家电和其他小家电，产品超60个品类，已基本覆盖各类主流刚需与长尾创意小家电产品。 目前小熊在长尾品类优势突出，煮蛋器、酸奶机、电热饭盒、电烤炉、打蛋器、吐司机等品类份额居前。 图表11：小熊电器覆盖厨房、生活、个护与母婴用品 过往依靠细分长尾扩张增长，繁荣过后SKU管理难题显现。以往公司注重推新速度，每年保持100余款新品推出，目前公司年度营收规模已突破36亿元，有500余款产品对外销售，多SKU下资源分配难度更高，管理难题显现。21年公司开始注重单产品的产出效益，对无效益的SKU进行价值管理与精简。根据炼丹炉数据显示，21年6月小熊天猫旗舰店内热销的前十款产品销额贡献超35%，前200款销额占比高达97%，部分产品SKU效益贡献相对弱势，但管理上仍耗费较多精力，目前公司已进行组织架构调整理顺权责关系，应对SKU管理难题。 图表12：小熊电器官方旗舰店热销前200款产品销额占比超90% 1.3渠道红利：传统渠道流量趋稳，抖音布局尚未放量 近年来传统电商渠道流量趋于平稳，而内容电商快速兴起，其中抖音依托海量用户规模+强用户粘性具备较好的电商业务发展基础，21年以来抖音加强电商业务布局，明确兴趣电商定位，电商业务迎来快速爆发增长。22年以来抖音延续高增趋势，国金数字未来实验室显示22Q1抖音电商渠道成交额同比133%，表现明显领先于其他主要电商渠道。 小熊淘系品牌出身，淘系流量红利见顶影响线上表现。传统电商流量红利消退，淘系平台表现相对弱势，小熊过往依靠众多长尾细分产品占据渠道搜索位臵获取用户流量的优势有所削弱，21年线上销售表现有所承压，小熊亦加速谋求渠道与产品的改变。 图表13：互联网各细分行业用户使用总时长占比 小熊顺势布局抖音，短期贡献相对有限，尚未明显放量，但经验积累、玩法逐步成熟。此前小熊在抖音主要以营销推广投放、链转外部电商平台为主，随着抖音加大扶持力度及公司完善渠道布局考虑，21年开始小熊顺势加码抖音渠道。 目前小熊在抖音渠道以自播为主，热销产品主要为空气炸锅、电煮锅等产品，抖音兴趣电商的逻辑下对选品有较高要求，公司亦在逐步摸索平台模式打法，并推出适配渠道的产品。目前短期来看，公司抖音渠道的收入贡献仍相对较低（预计小个位数），但作为新渠道抖音增速迅猛，公司的投入有望完善渠道布局，亦有望贡献一定的收入增量。 图表14：抖音电商小熊品牌运营渐入佳境 图表15：抖音渠道小熊近90天热销产品榜单 2.市场困扰：厨房小家电还有多少空间？ 2.1第三消费个性化需求凸显，对企业提出更高要求 我们参考《第四消费时代》的做法，将中国消费社会划分为三个阶段，通过对比认为目前我国正处于第三消费社会早期，基本消费逻辑与日本当时非常相似，即开始重视个人，注重更高的物质享受以及精神需求，追求个性化。而小家电恰好是满足个性化需求、提高生活品质的重要产物，小家电的成长才刚刚开始。 第一消费社会（1949-1985）：探索初期，波动较大。人口增速较高，大家庭占比高，居民消费逻辑上重视国家，一线城市率先消费； 第二消费社会（1985-2015）：中国经济进入高速增长期，平均实际增速约10%，处于基础消费品保有量大幅提升、大量消费、批量生产的阶段。居民消费逻辑转向重视家庭，满足物质需求为先，偏大众化消费； 第三消费社会（2015年至今）：中国经济趋于稳定增长，平均实际增速约6.7%。个性化、小型化、精神需求、品质消费走上消费历史舞台，小众细分逐步取代大众化。 图表15：中国消费社会模型vs日本 图表16：第三消费时代需求端注重个性化、品质化及小众化 2.2短期疲软不改成长属性，厨房小家电空间充足 21年小家电表现疲软并未打破长期成长属性，长期来看小家电市场空间充足。 小家电细分品类众多，小熊目前专注长尾细分品类，我们根据潜在渗透率和使用频率将小家电品类划分为ABCD四类，市场空间测算的核心指标包括渗透率及更新周期，其中更新周期与使用频率相关（预计频率越高，更新周期越短），具体来看： A类：高渗透率+高使用频率，常规意义的“大单品”，已发展较为成熟；我们假设A类成熟期渗透率为80%，更新周期假设为4年； B类：使用频率较高，随着经济发展或其他因素，未来有望成大单品，已存在一些细分单品龙头；我们假设B类成熟期渗透率为30%，更新周期假设为4年； C类：使用频率不高，但受众广、普适性强，潜在渗透率较高，有望成为“虽不常用、但家家必备”的品类，使用频率低决定其更新周期较长，复购的可能性较低，更多来自新增需求，是小熊重点关注的品类，但传统小家电龙头也多有涉足，竞争激烈；我们假设C类成熟期渗透率为70%，更新周期假设为7年； D类：属于长尾细分品类，兼具使用频率低和