2023年半年报点评：盈利能力持续改善，新增长点明确

投资要点 事件：公司发布]2023年半年报，2023H1实现营业收入16.5亿元（+59.2%），实现归母净利润4.4亿元（+99%）；其中2023Q2实现营业收入8.9亿元（+78.7%），实现归母净利润2.5亿元（+94.7%），符合业绩预告披露。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。 持续打造强爽势能，微醺、清爽迭代升级。1、产品方面，预调鸡尾酒、食用香精分别实现营收14.5亿元（+67.6%）、1.6亿元（+18.6%）。鸡尾酒方面，公司持续打造“358”品类矩阵，加大对强爽的投放力度，通过电视剧、电竞活动、游戏联名等提升强爽的品牌势能，并以强爽尝试切入餐饮市场。此外，微醺产品包装升级，清爽完成定位梳理并推出零糖产品，迭代升级效果将在下半年进一步体现。公司全产业链布局，鸡尾酒、烈酒、香精香料业务协同发展，行业龙头地位稳固。2、渠道方面，线下、数字零售、即饮渠道分别实现收入13.4亿元、2.4亿元、3700万元，截至2023H1末拥有经销商2399家，较年初净增加206家。 盈利能力延续改善趋势。1、2023H1毛利率65.9%，同比提升4pp，延续2022Q3以来的改善趋势。2、销售费用率20.1%，同比下降1.8pp；管理费用率4.7%，同比下降2.5pp；研发费用率2.8%，同比下降0.7pp；财务费用率0%，同比增加0.3pp。整体净利率26.5%，同比提升5.3pp，盈利能力恢复至较高水平。 餐饮渠道及烈酒业务贡献长期新增长点。1、借力强爽布局餐饮渠道。2022年强爽与热门游戏跨界合作后取得较好效果，且以高性价比、高醉价比带动高复购率持续放量。当前，强爽需求依然强劲，公司顺势推出275ml玻璃瓶新品试点投放餐饮市场，带动即饮渠道的进一步放量。2、打造中国本土威士忌龙头，烈酒业务可期。烈酒方面，崃州蒸馏厂已掌握领先的威士忌酿造技术，样品获得业内高度认可，最早可在2024年推出成品酒，烈酒业务值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为8.4亿元、11.2亿元、14.4亿元，EPS分别为0.80元、1.07元、1.37元，对应动态PE分别为45倍、34倍、26倍。公司不断推广新品、渗透渠道，业绩将稳步提升，给予公司2023年55倍PE，对应目标价44.00元，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广或不及预期；市场竞争加剧风险；食品安全风险。 Table_MainProfit] 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 1）预调鸡尾酒为公司业务基本盘，随着产品酒精梯度矩阵完善及新口味的不断推出、渠道覆盖率及渗透率提升，预计2023-2025年预调鸡尾酒销量增速分别为35%、28%、25%； 单价增速分别为4%、1%、1%；产品结构改善，预计毛利率分别为66.3%、66.6%、66.9%。 2）公司已成为国内香精香料行业领先者，产品广泛用于食品行业和烟草行业，得到市场及客户的广泛认同。预计2023-2025年食用香精业务销量增速分别为5%、15%、15%； 单价保持平稳；毛利率保持63.2%。 3）公司全产业链布局，预调鸡尾酒业务和香精香料业务在基础研究、新品开发、供应链等方面共享资源，将实现协同效应、降低费用率；随着规模效应逐步显现，费用率将下降。 预计2023-2025年销售费用率分别为24%、23.8%、23.8%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为35.3亿元（+36.2%）、45.2亿元（+28.0%）、56.7亿元（+25.3%），归母净利润分别为8.4亿元（+61.7%）、11.2亿元（+33.2%）、14.4亿元（+28.1%），EPS分别为0.80元、1.07元、1.37元，对应动态PE分别为45倍、34倍、26倍。 表2：可比公司估值 百润股份为国内预调鸡尾酒行业的绝对龙头，作为行业内唯一上市公司，缺乏可比对象。 选取啤酒板块龙头公司青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒作为可比估值对象，2023-2025年平均PE为37倍、29倍、24倍。 考虑到预调鸡尾酒行业毛利率较啤酒行业更高、竞争程度更小，且公司为绝对龙头；同时公司不断推广新品、渗透渠道，业绩将稳步提升，给予公司2023年55倍PE，对应目标价44.00元，维持“买入”评级。