2023年半年报点评：盈利能力持续改善，新增长点明确

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年08月01日 证券研究报告•2023年半年报点评 买入 （维持） 当前价： 36.15元 百润股份（002568） 食品饮料 目标价： 44.00元（6个月） 盈利能力持续改善，新增长点明确 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006 电话：021-68415380 邮箱：xiaji@sw sc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.50 流通A股(亿股) 7.17 52周内股价区间(元) 21.1-43.94 总市值(亿元) 379.46 总资产(亿元) 52.77 每股净资产(元) 3.23 相关研究 [Table_Report] 1. 百润股份（002568）：22Q4起重回高增，期待2023趋势延续 (2023-05-01) 2. 百润股份（002568）：Q3逐月改善，调整激励目标再出发 (2022-10-30) 3. 百润股份（002568）：疫情压制短期表现，长期成长趋势不改 (2022-08-25) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入16.5亿元（+59.2%），实现归母净利润4.4亿元（+99%）；其中2023Q2实现营业收入8.9亿元（+78.7%），实现归母净利润2.5亿元（+94.7%），符合业绩预告披露。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。  持续打造强爽势能，微醺、清爽迭代升级。1、产品方面，预调鸡尾酒、食用香精分别实现营收14.5亿元（+67.6%）、1.6亿元（+18.6%）。鸡尾酒方面，公司持续打造“358”品类矩阵，加大对强爽的投放力度，通过电视剧、电竞活动、游戏联名等提升强爽的品牌势能，并以强爽尝试切入餐饮市场。此外，微醺产品包装升级，清爽完成定位梳理并推出零糖产品，迭代升级效果将在下半年进一步体现。公司全产业链布局，鸡尾酒、烈酒、香精香料业务协同发展，行业龙头地位稳固。2、渠道方面，线下、数字零售、即饮渠道分别实现收入13.4亿元、2.4亿元、3700万元，截至2023H1末拥有经销商2399家，较年初净增加206家。  盈利能力延续改善趋势。1、2023H1毛利率65.9%，同比提升4pp，延续2022Q3以来的改善趋势。2、销售费用率20.1%，同比下降1.8pp；管理费用率4.7%，同比下降2.5pp；研发费用率2.8%，同比下降0.7pp；财务费用率0%，同比增加0.3pp。整体净利率26.5%，同比提升5.3pp，盈利能力恢复至较高水平。  餐饮渠道及烈酒业务贡献长期新增长点。1、借力强爽布局餐饮渠道。2022年强爽与热门游戏跨界合作后取得较好效果，且以高性价比、高醉价比带动高复购率持续放量。当前，强爽需求依然强劲，公司顺势推出275ml玻璃瓶新品试点投放餐饮市场，带动即饮渠道的进一步放量。2、打造中国本土威士忌龙头，烈酒业务可期。烈酒方面，崃州蒸馏厂已掌握领先的威士忌酿造技术，样品获得业内高度认可，最早可在2024年推出成品酒，烈酒业务值得期待。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为8.4亿元、11.2亿元、14.4亿元，EPS分别为0.80元、1.07元、1.37元，对应动态PE分别为45倍、34倍、26倍。公司不断推广新品、渗透渠道，业绩将稳步提升，给予公司2023年55倍PE，对应目标价44.00元，维持“买入”评级。  风险提示：新品推广或不及预期；市场竞争加剧风险；食品安全风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2593.41 3533.40 4523.01 5666.78 增长率 -0.04% 36.25% 28.01% 25.29% 归属母公司净利润（百万元） 521.28 842.90 1123.14 1439.02 增长率 -21.74% 61.70% 33.25% 28.13% 每股收益EPS（元） 0.50 0.80 1.07 1.37 净资产收益率ROE 13.83% 20.70% 24.40% 27.38% PE 73 45 34 26 PB 10.08 9.33 8.25 7.22 数据来源：Wind，西南证券 -22%-5%11%28%45%62%22/822/1022/1223/223/423/623/8百润股份 沪深300 39843 百润股份（002568）2023年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关键假设： 1）预调鸡尾酒为公司业务基本盘，随着产品酒精梯度矩阵完善及新口味的不断推出、渠道覆盖率及渗透率提升，预计2023-2025年预调鸡尾酒销量增速分别为35%、28%、25%；单价增速分别为4%、1%、1%；产品结构改善，预计毛利率分别为66.3%、66.6%、66.9%。 2）公司已成为国内香精香料行业领先者，产品广泛用于食品行业和烟草行业，得到市场及客户的广泛认同。预计2023-2025年食用香精业务销量增速分别为5%、15%、15%；单价保持平稳；毛利率保持63.2%。 3）公司全产业链布局，预调鸡尾酒业务和香精香料业务在基础研究、新品开发、供应链等方面共享资源，将实现协同效应、降低费用率；随着规模效应逐步显现，费用率将下降。预计2023-2025年销售费用率分别为24%、23.8%、23.8%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 预调鸡尾酒 收入 2257.16 3169.06 4096.96 5172.41 增速 -1.2% 40.4% 29.3% 26.3% 成本 803.60 1068.59 1367.79 1709.74 毛利率 64.4% 66.3% 66.6% 66.9% 香精香料 收入 279.80 293.79 337.86 388.54 增速 2.3% 5.0% 15.0% 15.0% 成本 102.91 108.05 124.26 142.90 毛利率 63.2% 63.2% 63.2% 63.2% 其他 收入 56.44 70.55 88.19 105.83 增速 59.0% 25.0% 25.0% 20.0% 成本 32.88 28.22 35.28 42.33 毛利率 41.7% 60.0% 60.0% 60.0% 合计 收入 2593 3533 4523 5667 增速 0.0% 36.2% 28.0% 25.3% 成本 939 1205 1527 1895 毛利率 63.8% 65.9% 66.2% 66.6% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2023-2025年营业收入分别为35.3亿元（+36.2%）、45.2亿元（+28.0%）、56.7亿元（+25.3%），归母净利润分别为8.4亿元（+61.7%）、11.2亿元（+33.2%）、14.4亿元（+28.1%），EPS分别为0.80元、1.07元、1.37元，对应动态PE分别为45倍、34倍、26倍。 百润股份（002568）2023年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 总市值 （亿元） 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 600600.SH 青岛啤酒 1093 96.64 2.79 3.27 3.84 4.41 38 30 25 22 600132.SH 重庆啤酒 433 89.49 2.70 3.19 3.79 4.44 47 28 24 20 000729.SZ 燕京啤酒 316 11.20 0.12 0.21 0.30 0.39 89 54 37 29 平均值 58 37 29 24 002568.SZ 百润股份 379 36.15 0.39 0.80 1.07 1.37 96 45 34 26 数据来源：Wind，西南证券整理 百润股份为国内预调鸡尾酒行业的绝对龙头，作为行业内唯一上市公司，缺乏可比对象。选取啤酒板块龙头公司青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒作为可比估值对象，2023-2025年平均PE为37倍、29倍、24倍。 考虑到预调鸡尾酒行业毛利率较啤酒行业更高、竞争程度更小，且公司为绝对龙头；同时公司不断推广新品、渗透渠道，业绩将稳步提升，给予公司2023年55倍PE，对应目标价44.00元，维持“买入”评级。 百润股份（002568）2023年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2593.41 3533.40 4523.01 5666.78 净利润 520.84 842.19 1122.20 1437.82 营业成本 939.39 1204.86 1527.33 1894.97 折旧与摊销 155.49 195.69 216.93 241.80 营业税金及附加 162.37 38.87 49.75 62.33 财务费用 1.03 84.12 76.40 74.87 销售费用 625.67 848.02 1076.48 1348.69 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 172.63 300.34 384.46 481.68 经营营运资本变动 102.42 -169.60 94.16 97.17 财务费用 1.03 84.12 76.40 74.87 其他 123.67 2.50 3.53 0.41 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 903.45 954.89 1513.22 1852.08 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -160.66 -300.00 -400.00 -500.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -474.22 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -634.88 -300.00 -400.00 -500.00 营业利润 650.99 1057.19 1408.59 1804.23 短期借款 444.23 -444.23 0.00 0.00 其他非经营损益 0.05 1.93 1.71 1.51 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 651.04 1059.13 1410.30 1805.73 股权融资 80.20 0.00 0.00 0.00 所得税 130.19 216.93 288.10 367.91 支付股利 -373.83 -364.89 -590.03 -786.20 净利润 520.84 842.19 1122.20 1437.82 其他 -225.12 -267.00 -76.40 -74.87 少数股东损益 -0.44 -0.71 -0.94 -1.21 筹资活动现金流净额 -74.52 -1076.13 -666.43 -861.07 归属母公司股东净利润 521.28 842.90 112