国内领先的液压硬管总成制造商，“贴近式服务”获龙头客户认可

专注液压行业二十余年，成为国内领先的液压硬管总成制造商。 公司前身福事特有限由彭香安与福田实业于2005年4月共同出资设立，2007年月江苏福事特液压技术有限公司成立，2020年成为公司的全资子公司。公司产品主要分为液压管路系统、矿用工具和消防灭火系统三类，广泛应用于工程机械、矿山机械、港口机械、农业机械、物流仓储和风电装备等领域。公司已在液压硬管总成细分行业中处于国内同行业领先水平，并逐步实现在国内高端应用市场进口替代的突破。 公司近三年业务稳定发展，营业收入从2019年的1.23亿增长至2022年的4.65亿元，CAGR为55.8%；归母净利润从2019年的0.38亿增长至2022年1.55亿元，CAGR为59.8%。公司经营效率高，现金流稳定。家族企业股权集中，核心人员持股激励充分。 液压管路是“小价值大市场”产品，市场空间超百亿。 液压管路是液压系统的“血管”，位于产业链中游，工程机械为最大下游应用行业。 液压管路系统的上游原材料包括钢管、钢材、法兰、接头、胶管等，下游行业包括工程机械、矿山机械、农业机械、港口机械、冶金机械、汽车工业、机床与工具等行业。2021年全球液压件市场规模304.25亿欧元，其中国内液压件行业规模106.5亿欧元，占比35%位居首位。管道与接头的价值量约为液压系统的15%，以此推算，国内液压管路系统细分市场的行业规模约120亿元。 2022年工程机械主要销售机型中液压管路市场空间约45亿元，矿山机械后维修市场空间广阔。当前工程机械行业正处于下行周期的探底阶段，2024年有望迎来新一轮上行周期，拉动液压管路销量增长。煤矿行业的后维修市场规模突破300亿元，煤矿和有色金属矿产值超过5万亿元，矿山企业对备品配件的采购需求具有持续性，依托于该万亿市场，公司面对的矿山机械后维修市场规模空间广阔。 液压硬管总成领先企业，采用“贴近式服务”创新模式，获下游龙头客户认可。 公司是国内较早进入液压管路行业的公司之一，自主研发生产的硬管总成在国内占据优势地位。液压行业的品牌及认证壁垒高，公司采用“贴近式服务”获下游龙头大客户认可，募投项目将提升高强度液压管路产品产能，有望受益于工程机械下一轮上行周期。对比耀坤液压，二者的产品结构、下游客户、销售战略各有侧重，由于采取贴近式服务战略，公司的毛利率更高。 盈利预测：我们预计2023-2025年公司营收分别为5.3亿元、6.3亿元、7.7亿元；分别同比+14%、+18%、+23%；归母净利润分别为1.27亿元、1.52亿元、1.88亿元，分别同比-18%、+19%、+24%；EPS分别为1.59元、1.90元、2.36元，按照8月1日收盘价对应PE为23、19、16倍，首次覆盖，给予增持评级（首次）。 风险提示：对三一集团存在重大依赖的风险；原材料价格波动导致的成本上升风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；宏观经济及下游行业周期性波动风险。行业市场规模测算偏差风险。 投资主题 报告亮点 公司是国内领先的液压硬管总成制造商，贴近式服务深耕主机厂商配套生产市场及后维修市场。公司专注液压行业二十余年，成为国内领先的液压硬管总成制造商。本报告对公司两大下游行业：工程机械前装市场和矿山后市场的液压管路市场空间进行分析，并对比公司和耀坤液压，认为公司在工程机械行业深度绑定三一集团，在矿山后市场采用“贴近服务”获得高毛利，具备客户、服务竞争优势。 投资逻辑 硬管总成业务深度绑定三一集团，有望受益于工程机械下一轮景气周期；矿山后市场维修空间广阔，软管总成和矿用工具等产品高毛利。随着公司募投项目产能逐步释放，公司营收和盈利水平有望继续提升。 关键假设、估值与盈利预测 1）硬管总成：销量与下游工程机械行业需求相关，2022年行业需求下滑，随着下游行业需求恢复，以及工程机械出口的拉动作用，公司募投项目产能逐步释放，假设23-25年公司硬管总成销量增速提升；假设单价维持稳定；由于规模效应，毛利率预计有所上升。 2）软管总成：客户拓展布局期，假设销售收入延续逐年上升趋势；销售单价变化主要系客户结构变动，假设单价维持稳定，假设毛利率为前三年均值。 3）油箱：2021年湖南福事特、江苏福事特和徐州福事特的油箱开始量产，假设23-25年逐步放量，假设单价和毛利率维持稳定。 4）管接头：22年公司下调产品价格维持竞争力，假设后续价格和毛利率维持稳定，假设23年销量持平，24-25年恢复增长； 5）消防灭火系统：矿山客户对自动化智能化产品需求增加，公司作为徐工供应商，市场认可度高，假设23-25年收入增速保持；毛利率维持稳定； 6）矿用工具：收入的变动主要取决于矿山客户对矿山机械维修或保养的需求频次、公司对新建矿山的服务网点布局和公司对客户需求的开发深度，收入和毛利率波动较大，假设未来收入和毛利率维持前三年均值； 我们预计2023-2025年公司营收分别为5.3亿元、6.3亿元、7.7亿元；分别同比+14%、+18%、+23%；归母净利润分别为1.27亿元、1.52亿元、1.88亿元，分别同比-18%、+19%、+24%；EPS分别为1.59元、1.90元、2.36元，给予增持评级（首次）。 1、国内领先的液压硬管总成制造商 1.1、发展历程：专注液压行业二十余年，成为国内领先的液压硬管总成制造商 公司专注于液压行业，在液压硬管总成细分行业国内领先。公司前身福事特有限由彭香安与福田实业于2005年4月共同出资设立，2007年月江苏福事特液压技术有限公司成立，2020年成为公司的全资子公司；2018年起，公司相继在湖南、内蒙古、安徽等地成立多家子公司，扩大制造及服务网点范围；2021年7月，福事特有限整体变更设立为股份公司。经过多年在液压行业的深耕，公司专注于为客户提供清洁、安全、无泄漏的液压管路系统，同时给予客户贴近式服务和整体解决方案，公司已在液压硬管总成细分行业中处于国内同行业领先水平，并逐步实现在国内高端应用市场进口替代的突破。 图表1：福事特发展历程 1.2、主营业务：液压管路系统占营收约八成，灭火系统稳健增长 公司主要从事液压管路系统的研发、生产及销售，液压管路系统占公司营收约八成。公司产品主要分为液压管路系统、矿用工具和消防灭火系统三类，其中液压管路系统2022年营收占比76.5%，产品包括硬管总成、软管总成、管接头及油箱；矿用工具包括气动扳手、液压泵、同步顶升系统等，2022年营收占比6.6%；灭火系统2022年营收占比6.8%。公司产品广泛应用于工程机械、矿山机械、港口机械、农业机械、物流仓储和风电装备等领域。 图表2：2022年公司营业收入构成 图表3：2022年公司分产品营业收入及毛利率水平 图表4：公司产品分类及介绍 1）液压管路系统： 硬管总成是公司产能规模最大、技术积累最多的产品，面向工程机械行业前端配套市场，整体与工程机械下游行业需求相关。公司硬管总成主要应用于三一集团、中联重科等客户的挖掘机、起重机等产品，具有“多批次、大批量、标准化”的特点。2020年4月公司收购江苏福事特后硬管总成的收入提升，2020-2022年硬管总成的销售收入分别为2.2/3.0/2.4亿元，占营业收入的比例分别为56.7%/60.3%/52.3%，毛利率为39.91%/36.93%/35.31%，由于客户结构和原材料价格变化有所下降。 软管总成产品在后维修市场的需求量更大，主要面向矿山机械后维修市场，销售金额呈逐年上升趋势。公司客户包括中煤集团、国能集团、江铜集团等矿山机械后维修市场客户，具有“多批次、小批量、非标化”的特点，公司在客户周围配备了服务网点和专业的服务人员，提供7×24小时维护服务和技术指导，因此产品溢价较高，2020-2022年软管总成的销售收入分别为4,630.31/5,793.31/6,891.30万元，占营业收入的比例分别为11.9%/11.5%/14.8%，毛利率为49.71%/56.66%/53.71%，毛利率波动主要来自客户结构的变动。 图表5：2019-2022年公司硬管总成营收及毛利率 图表6：2019-2022年公司软管总成营收及毛利率 管接头和油箱配套工程机械主机厂，销售受客户和行业需求变化有所波动。公司管接头产品主要销售给山河智能，2020-2022年管接头的毛利率分别为33.85%/37.37%/26.13%；油箱自2021年开始正式量产，采用市场定价渗透战略，因此毛利率较低，2021-2022年油箱产品毛利率为23.03%/17.52%。 图表7：2019-2022年公司管接头营收及毛利率 图表8：2020-2022年公司油箱营收及毛利率 2）矿用工具产品：面向矿山后维修市场，主要客户为江铜集团、国能集团、中煤集团等矿山企业，销售规模波动。矿山客户的需求存在定制化特点，矿用工具的品类繁多，包括同步顶升系统、矿用扳手、液压油缸 、 液压泵等 。2020-2022年矿用工具的收入分别为2,751.03/3,706.07/3,042.70万元 ， 占营业收入的比例分别为7.0%/7.3%/6.6%，销售收入主要取决于矿山客户对矿山机械维修或保养的需求频次、公司对新建矿山的服务网点布局和公司对客户需求的开发深度，毛利率分别为44.87%/35.88%/29.73%波动较大。 3）灭火系统：销售规模逐年增长，主要客户为徐工集团、国能集团、江铜集团、中煤集团等，毛利率较高且稳定。灭火系统一般安装在矿用卡车，起到早期预警火情及自动扑灭火灾的作用。公司外采干粉罐、控制模块等部件后自行设计安装并向客户销售，客户主要有矿山客户和矿山机械生产厂商。受益于国家对智能矿山建设的重视，矿山客户对自动化、智能化产品的采购需求增加，公司是徐工集团灭火系统供应商，徐工集团自2019年起成立矿山机械事业部进入矿山机械行业，其产品在市场认可度较高，公司作为其供应商，产品销量随之增长。2020-2022年公司灭火系统的收入分别为1,744.95/2,604.13/3,123.78万元，占营业收入的比例分别为4.5%/5.2%/6.7%，毛利率分别为55.17%/56.07%/57.52%，毛利率较高且相对稳定。 图表9：2019-2022年公司矿用工具营收及毛利率 图表10：2019-2022年公司消防灭火系统营收及毛利率 4）其他：包括受托加工，以及各类环保除尘净化产品、工程设备结构件、化工原料等。 1.3、财务分析：公司业务稳定发展，经营效率高 公司近三年业务稳定发展。公司2020年4月收购江苏福事特后，硬管总成的销售额大幅提升，营业收入从2019年的1.23亿增长至2022年的4.65亿元，CAGR为55.8%；归母净利润从2019年的0.38亿增长至2022年1.55亿元，CAGR为59.8%。2023年一季度实现营业收入1.18亿元，同比-0.43%，实现归母净利润0.22亿元，同比-7.56%。 2022年受到工程机械行业整体下行的影响，公司收入同比有所下滑； 2023年一季度营收同比下滑主要由于春节提前等因素，净利润下滑由于搬迁新厂，折旧摊销费用增加。 图表11：2019-2023Q1公司营业收入及增速 图表12：2019-2023Q1公司归母净利润及增速 2023年一季度公司毛利率有所回升，期间费用率整体呈下降趋势。由于2020年下半年起原材料价格上涨以及2021年起工程机械行业下行，2021-2022年公司毛利率下降，与行业整体趋势一致，2023年一季度公司毛利率已修复至38.7%。公司净利率与毛利率整体趋势一致，2022年净利率较高是因为公司完成厂房整体搬迁实现了较大资产处臵收益。随着公司收入规模扩大，同时公司在内控管理上逐步加强，公司期间费用率总体呈下降趋势。 图表13：公司毛利率及净利率变化趋势 图表14：公司期间费用率变化趋势 公司经营效率高，现金流稳定。公司下游客户以工程机械行业主机厂商为主，主机厂客户生产周期排布紧凑