短期收入逊于预期，广告版订阅计划有望推动收入增速

奈飞（NFLX）更新报告 持有2023年7月27日 ChuckLi 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业股价目标价 TMT 422.67美元 450.00美元 （+6.5%） 股票代码NFLXUS 总股数 4.43亿股 市值 1,860亿美元 52周高/低485.00美元/211.73美元 每股账面值46.65美元 主要股东CapitalGroup9.67% VanguardGroup8.10%BlackRock6.47% 短期收入逊于预期，广告版订阅计划有望推动收入增速 竞争格局持续向好，新货币化努力成果显著：我们维持此前观点，流媒体的竞争格局正在持续改善：过去几年大幅投入的迪士尼（DIS）、华纳兄弟探索（WBD）等新进入流媒体战场的主要玩家在长期亏损、盈利无望的情况下开始认清现实、以减少亏损为目标。此外，奈飞与谷歌旗下的视频平台YouTube的竞争并不直接：奈飞以自制内容为核心，主要收入来自订阅费用，而YouTube内容均由用户上传，主要收入来源为广告。新货币化努力成果显著：广告版订阅计划的用户数环比翻倍，客单价已超过原有的基础版。6月底美国广告版计划的渗透率为3.3%，高于3月底的1.7%，Q2美国新增的用户中有17-20%选了广告版计划。公司未来将逐步取消原有的基础版计划，以使广告版的定价更显优势，预计渗透率将继续提升。 用户净增大超预期，但收入不及预期：Q2流媒体付费用户2.39亿，季度净增用户589万，显著高于市场预期，其中北美、欧洲、拉美及亚太地区各增加117/243/122/107万。收入81.87亿美元，YoY+3%（剔除汇率影响为6%），低于市场预期的82.9亿美元。由于广告版订阅计划和打击密码共享的政策带来了新增用户，平均付费用户YoY+6%；但由于新兴市场的用户占比持续提升，以及美国等主要市场在过去一年内并未提价，导致平均订阅费用YoY-3%（剔除汇率-1%）。经营利润18.27亿美元，YoY+16%；经营利润率22.3%，同比提升2.5个百分点，高于公司指引的19.0%。摊薄后每股收益3.29美元，高于市场预期的2.86美元。本季度公司以6.45亿美元回购约180万股，Q1以4亿美元回购约120万股，当前50亿美元的回购计划仍有34亿美元额度。 下半年收入将加速，上调自由现金流指引：预计Q3用户增长趋势与Q2相似。预计收入85.2亿美元，YoY+7.5%，不及市场预期。预计运营利润率22.2%，摊薄后每股收益3.52美元。公司表示在实行打击密码共享的政策后，各地区均已实现用户及收入正增长，预计Q4收入将显著提速。公司维持全年经营利润率目标18-20%（基于2023年1月1日汇率），将全年自由现金流从35亿美元上调至50亿美元。 目标价450美元，持有评级：预计23-25年收入CAGR为9.8%，净利润CAGR为21%；预计24年自由现金流将受内容支出恢复增长所影响。采用DCF法估值，求得目标价450.00美元，对应23-25年PE分别为37/31/25倍，较当前股价有6.5%的上升空间，下调至持有评级。 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 21年历史 22年历史 23年预测 24年预测 25年预测 600 总营业收入（百万美元） 29,698 31,616 33,547 36,492 40,466 500 变动 18.8% 6.5% 6.1% 8.8% 10.9% 400 净利润（百万美元） 5,116 4,492 4,962 5,986 7,292 300 每股盈利（美元） 11.6 10.1 11.3 13.8 16.9 变动 84.5% -12.5% 12.2% 22.0% 22.4% 基于422.67美元的市盈率（估） 36.6 41.8 37.3 30.6 25.0 200 100 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.00 股息现价比 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 来源：公司资料，第一上海预测 来源：彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 图表1：总收入及同比增速（百万美元）图表2：净利润及同比增速（百万美元） 16,000 14,000 12,000 10,000 28% 25% 23%22% 24% 19% 16%16% 10%9% 6% 2%4%3% 8,1628,187 30% 20% 10% 0% 3,000 2,500 2,000 106% 166% 19% -8% 141% 1,707 88%83% 12%-6%6%-4% 1,597 -91% -18%3% 250% 150% 50% -50% 8,000 6,000 4,000 2,000 0 5,7686,148 6,4366,644 7,1637,3427,4837,7097,8687,9707,9267,852 -10% -20% -30% -40% 1,500 1,000 500 0 709 720790 542 1,353 1,449 607 1,4411,398 55 1,305 1,488 -150% -250% -350% -450% 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表3：分地区收入同比增速图表4：经营及净利润率 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% UCANEMEALATAMAPAC 经营利润率 净利率 27.4% 25.2% 22.1% 23.5% 25.1% 20.4% 21.0% 22.3% 23.8% 19.8%19.3% 16.6% 14.4% 18.4%19.4% 20.3% 18.1%17.6% 18.2% 16.0% 12.3%11.7%12.3% 8.2% 7.0% 8.2% 7.9% 0.7% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表5：流媒体付费用户数（百万）图表6：各地区付费用户同比增速 600 500 400 300 23% 27% 23%22% 14% 8%9%9% 8% 7%5%4%4%5% 40% 30% 20% 10% 80% UCAN EMEA LATAM APAC 70% 60% 50% 40% 200 100 0 183193195204 208209214222222221223231232238 0% -10% -20% -30% 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表7：月度ARM及同比增速（美元）图表8：分地区月度ARM（美元） 15.00 15% 14.00 8% 7% 10% 6% 6% 7% 2% 5% 13.00 2% 0% 1% 0% -2% -1% -2% 0% 12.00 11.5311.6711.7311.7411.77 11.9611.85 11.70 11.49 -5% 11.0010.8710.8010.9511.02 -10% 10.00 -15% 9.00 -20% UCANEMEALATAMAPAC 16.37 15.95 16.2316.18 14.68 14.78 14.91 14.25 14.54 11.56 11.6611.6511.64 11.56 11.17 10.81 10.89 10.43 9.719.74 9.60 9.269.21 8.83 8.34 8.60 7.69 8.37 8.67 8.58 8.30 7.86 8.14 8.03 7.39 7.50 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表9：2021年-2025年盈利情况及预测 百万美元计除每股 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 29,698 31,616 33,547 36,492 40,466 经营利润 6,195 5,633 6,508 7,773 9,388 经营利润率 20.9% 17.8% 19.4% 21.3% 23.2% 净利润 5,116 4,492 4,962 5,986 7,292 净利率 17.2% 14.2% 14.8% 16.4% 18.0% 每股盈利 11.55 10.10 11.34 13.84 16.93 资料来源：公司资料，第一上海预测图表10：DCF估值模型 折现年限0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 假设2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 自由现金流增长率 13% 36% 25% 20% 18% 15% 10% 5% 4% 3% 自由现金流量5,166 5,830 7,932 9,915 11,898 14,040 16,146 17,760 18,649 19,394 19,976 折合至2023年的现金流量5,166 5,300 6,555 7,449 8,127 8,718 9,114 9,114 8,700 8,225 121,027 永续期折现值 293,937 基本参数： WACC 10.0% 长期增长率 3.0% 债券价值 0 股份数量（百万） 444 公司价值计算 现金流折现 197,495 减：净金融负债 (2,373) 股本价值 199,868 股本数量（预期） 444 DCF法之每股价值（美元） 450.00 升值空间 6.5% 高速成长期 稳定成长期 永续期 资料来源：第一上海预测 主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位：百万美元，财务年度：12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 主营业务收入29,698 31,616 33,547 36,492 40,466 盈利能力 -主营业务收入成本17,333 19,168 19,961 21,348 23,268 毛利率(%) 41.6% 39.4% 40.5% 41.5% 42.5% 毛利12,365 12,447 13,587 15,144 17,198 经营利润率（%） 20.9% 17.8% 19.4% 21.3% 23.2% 营业开支6,171 6,814 7,079 7,371 7,810 净利率(%) 17.2% 14.2% 14.8% 16.4% 18.0% 销售总务及管理开支3,897 4,103 4,562 4,707 4,937 EBITDA利润率 21.6% 18.9% 20.4% 22.4% 24.2% 研究和开发开支2,274 2,711 2,516 2,664 2,873 营业利润6,195 5,633 6,508 7,773 9,388 营运表现 -利息支出-766 -706 -671 -730 -809 销售及管理费用/收入(%) 13.6% 13.6% 13.6% 12.9% 12.2% -营业外亏损净额411 337 0 0 0 研发和开发费用/收入(%) 7.3% 7.3% 7.5% 7.3% 7.1% 税前利润5,840 5,264 5,837 7,043 8,579 实际税率(%) 12.4% 14.7% 15.0% 15.0% 15.0% -所得税支出724 772 876 1,056 1,287 应付账款天数 15.7 14.4 12.0 12.0 12.0 净利润5,116 4,492 4,962 5,986 7,