策略定期报告：透视A股：周度全观察

估值分化指数：上周行业估值分化指数有所上升 全球市场概览：上周A股全面上涨，成交量相较上一周有所上涨市场风格：上周小盘风格占优 货币市场：上周流动性边际宽松 基金发行：上周发行上升，仓位处历史中位 市场情绪：上周A股换手率上升，美国恐慌指数下降国债及外汇市场：上周国债收益率下降，人民币升值 资金流向：上周两融余额下降，A股资金流入，北向资金流出重要股东减持：上周医药生物行业减持最多 机构调研：近一个月机构密集调研银行行业和数智化公司出口：6月乘用车出口稳定提升 货币供给与社融：6月M2增速11.3%，社融增速下降中游景气：6月制造业投资累计同比上升6.0%风险提示：政策不及预期，地域政治冲突超预期 券商大涨历史复盘：2010年至今共12次券商大涨（券商指数单日涨7%）后上证综指上涨概率较高，胜率达到80%，平均涨幅在5%左右。券商大涨后风格呈现价值搭台、成长唱戏的重要变化。 从指数角度来看，券商大涨后一周上证指数涨幅平均为1.45%，胜率为58%，后一月平均涨幅提升为4.03%，胜率提升至83%。 结构上看，后一周成长风格（+4.01%）与创业板指（+3.19%）涨幅居前，胜率也高达83%，小盘风格优于大盘，成长优于价值；券商大涨后一月的行情特征大致得到了延续，成长风格（+9.15%）与创业板指（+7.22%）涨幅居前，而周期和消费风格涨幅低于成长风格，但是胜率更高，均超过90%。整体而言，指数层面在券商大涨后一个月呈现普涨格局。 上月各指数一致预测净利润(FY2)环比变化如下：沪深300上升0.93%，创业板指上升0.33%，上证50上升0.18%，万得全A上升0.02%，茅指数下降0.16%，宁组合下降0.39%，中证500下降0.98%，中证1000下降2%。 图1.券商大涨后大盘的定价是积极的 图2.历次券商大涨后主要指数表现统计 图3.历次券商大涨后一周主要指数表现 图4.历次券商大涨后一月主要指数表现 从行业角度看，券商大涨后一周涨幅居前的行业有国防军工（5.22%）、传媒（3.06%）、通信（2.90%），涨幅排名靠后的行业有食品饮料（-0.64%）、美容护理（0.35%）、建筑材料（0.41%）；券商大涨后一月涨幅居前的行业有国防军工（12.35%）、电力设备（8.00%）、社会服务（7.67%），涨幅排名靠后的行业有银行（1.88%）、钢铁（2.53%）、非银金融（3.38%）。 图5.历次券商大涨后一周申万一级行业表现统计 图6.历次券商大涨后一月申万一级行业表现统计 顺周期板块超额行情的触发有三种场景，依据行情涨幅来排序：经济强复苏+上游盈利显著改善>稳增长政策密集出台+经济复苏预期>市场整体下行+避险情绪下高股息策略占优。目前来看，本轮顺周期行情偏向第二种环境，历史上看，如果政策切实落地，则顺周期行情持续时间在40个交易日左右，顺周期板块的超额收益在8个点左右。 图7.2010年至今8轮顺周期超额行情复盘 图8.顺周期行情行业及风格表现复盘 2010.5.15-2011.7.12：国内经济高增长+高通胀的宏观环境叠加全球货币宽松 行情背景：国内经济高增长+高通胀的宏观环境叠加全球货币宽松，A股顺周期板块大幅上涨，2010年下半年在高通胀环境下煤炭板块、有色金属板块以及中小盘引领本轮行情。12月20日接连三次提准并于12月26日加息。但是进入2011年CPI和PPI上行的势头并未止住，2011年初CPI达到4.6%，PPI同比增速维持在5%的高位，10年期国债收益率持续走高至4.4%。国内经济动能强劲叠加全球货币宽松，后周期板块的业绩明显开始上涨，如地产链条的建材、机械，以及消费板块的家电、食品饮料、医药。直至2011年中政策持续收紧下PMI跌破50，经济繁荣的叙事才完全结束。 图9.顺周期行业走势与CPI正相关（%） 图10.10年期国债收益率持续走高（%） 指数方面，涨幅靠前的指数分别是国证2000（23.82%）、中证1000（20.79%）、中证500（14.72%）。整体而言，大盘涨跌互现，周期和消费板块占优，小盘优于大盘。 行业方面，涨幅靠前的一级行业分别是建筑材料（63.56%）、食品饮料（47.87%）、机械设备（45.67%）、家用电器（38.94%）、国防军工（38.87%），最低的分别是非银金融（-13.82%）、传媒（-11.05%）、交通运输（-7.87%）、银行（-7.33%）、石油石化（-3.25%）。 图11.指数涨跌幅 图12.一级行业涨跌幅 2012.1.13-2012.6.1：央行政策转向宽松+房地产调控放松 行情背景：央行政策转向宽松+房地产调控放松。2011年底和2012年上半年央行连续三次降准，2012年6月和7月两次降息，同时上马了一大批基建投资项目，基础设施投资同比回升至10%，货币财政双管齐下刺激经济，制造业PMI触底回升至53以上。地产政策也是陆续出现微调，在经历了两年的严厉打压后，各地公积金贷款额度的调整放宽，有限购条件的放松，首套房贷款利率从上浮到恢复基准再到九折、八五折。我们看到基建投资增速在11年底见底然后逐步回升至10%以上，同时商品房销售面积累计同比增速在2012年出现了快速回升。 地产及地产链也因此成为2012年最亮眼的板块。 图13.2012.1-2012.6基础设施投资同比转正 图14.PMI持续走高 指数方面，涨幅靠前的指数分别是中证500（11.91%）、中证1000（10.61%）、国证2000（9%）。 整体而言，大盘普涨，金融地产板块占优，小盘优于大盘。 行业方面，涨幅靠前的一级行业分别是房地产（25.79%）、非银金融（25.17%）、有色金属（20.24%）、食品饮料（17.6%）、家用电器（16.02%），最低的分别是通信（-6.05%）、银行（-2.41%）、电力设备（-2.32%）、传媒（1.58%）、石油石化（2.31%）。 图15.指数涨跌幅 图16.一级行业涨跌幅 2016.7.22-2017.7.14：供改后上游盈利复苏+经济增速回升 行情背景：供改后上游盈利复苏+经济增速回升。供给侧结构性改革以后，中国经济的名义增速出现了回升，企业的利润出现了显著改善，全市场的ROE中枢自底部明显抬升。随着PPI由2016年6月的-2%回升至2017年3月的7.6%，叠加供改深入，地产去库存已经边际见效，推动上游企业利润大幅提升，同比增速上升至20%附近，顺周期板块的上涨随之加速。同时外部环境方面，全球PMI由50持续回升52附近，也进一步拉动外部需求，出口增速由负转正，进一步释放增长潜力。完全结束。 图17.2016.7-2017.7工业企业的利润显著改善 图18.全球经济复苏，制造业PMI持续回升 指数方面，涨幅靠前的指数分别是上证50（20.44%）、沪深300（13.85%）、上证综指（6.04%）。 整体而言，大盘涨跌互现，金融地产板块占优，大盘优于小盘，价值优于成长。 行业方面，涨幅靠前的一级行业分别是家用电器（32.5%）、钢铁（25.13%）、建筑装饰（23.51%）、建筑材料（20.97%）、食品饮料（15.02%），最低的分别是传媒（-26.37%）、计算机（-21.03%）、国防军工（-15.7%）、农林牧渔（-15.61%）、纺织服饰（-13.92%）。 图19.指数涨跌幅 图20.一级行业涨跌幅 2017.11.10-2018.2.14：全球经济复苏周期共振.顺周期板块相对抗跌 行情背景：全球经济复苏周期共振，顺周期板块相对抗跌。供改对经济的推动一直持续到2018年初，同时伴随着全球经济复苏的共振，PMI维持在54附近的高位，在此期间消费板块的上涨最为明显。但在2017年底监管对于茅台的表态和资管新规的发布让市场突然转向，与此同时18年初国内CPI同比增速达3%，美国非农就业数据超预期。市场开始预期美联储加息可能超预期，同时叠加国内去杠杆存在超预期的可能性，市场整体风险偏好下降。在此期间，顺周期中盈利相对较强的板块展现出抗跌的特性（银行、钢铁、家电、食品饮料等）。 图21.2017年全球经济复苏，制造业PMI位于历史高位 图22.CPI持续回升（%） 指数方面，涨幅靠前的指数分别是上证50（1.37%）、沪深300（-2.67%）、上证综指（-6.67%）。 整体而言，大盘普跌，金融地产板块占优，低价股占优，大盘优于小盘，价值优于成长。 行业方面，涨幅靠前的一级行业分别是银行（6.49%）、钢铁（3.41%）、家用电器（3.06%）、食品饮料（1%）、房地产（0.84%），最低的分别是综合（-24.52%）、环保（-21.66%）、国防军工（-21.37%）、通信（-21.06%）、电子（-20.2%）。 图23.指数涨跌幅 图24.一级行业涨跌幅 2020.2.21-2020.4.30：疫情后国内率先修复+全球货币宽松 行情背景：疫情后国内率先修复+全球货币宽松。美联储开启无限量宽，全球股市大涨。国内方面，2020年3月中央政治局召开会议，提出发行特别国债。3月14日央行宣布定向降准释放长期资金5500亿元，4月3日，央行定向降准一个百分点并下调超额准备金率至0.35%，同时央行持续下调逆回购、MLF利率并扩大投放规模，以保证市场流动性。4月M2同比11.1%，社融3.09万亿元，5月新增人民币贷款14800亿元，社融规模3.19万亿元均大幅高于预期。 在此背景下，市场开始定价经济复苏，建材及消费板块（食品饮料、医药等）涨幅居前。 图25.2020.2-2020.4货币相对宽松利好顺周期板块 图26.社融增速底部回升（%） 指数方面，涨幅靠前的指数分别是上证50（-3.9%）、创业板指（-5.36%）、沪深300（-5.6%）。 整体而言，大盘普跌，消费板块占优，小盘优于大盘。 行业方面，涨幅靠前的一级行业分别是建筑材料（10.6%）、美容护理（7.73%）、农林牧渔（7.67%）、食品饮料（6.95%）、医药生物（4.02%），最低的分别是电子（-17.13%）、有色金属（-16.43%）、汽车（-12.75%）、石油石化（-11.66%）、非银金融（-11.32%）。 图27.指数涨跌幅 图28.一级行业涨跌幅 2021.1.22-2021.5.7：大盘下跌阶段高股息板块抗跌属性+经济复苏PPI回升上游盈利改善 行情背景：大盘下跌阶段高股息板块抗跌属性+经济复苏PPI回升上游盈利改善。2021年初机构集中持股的核心资产出现大幅下跌，机构持仓相对较少且具有高股息属性的煤炭、银行等顺周期板块相对抗跌。同时2021年国内经济正在复苏，叠加外需旺盛，PPI见底回升至5%附近，上游企业盈利显著改善，进一步推动了顺周期板块的上涨。事实上在2021年的三季度，能耗双控和限电限产的影响下PPI持续走高，煤炭、钢铁为代表的周期行业进一步上涨，但由于结构分化较为严重，消费、金融和地产均有不同程度的下跌，顺周期板块整体没有超额。 图29.2021年初PPI快速抬升（%） 图30.工业企业利润持续回升（%） 指数方面，涨幅靠前的指数分别是国证2000（1.93%）、中证500（-0.17%）、中证1000（-2.4%）。整体而言，大盘普跌，原材料板块占优，小盘优于大盘，价值优于成长。 行业方面，涨幅靠前的一级行业分别是钢铁（33.51%）、煤炭（23.01%）、美容护理（15.35%）、环保（8.36%）、轻工制造（8.21%），最低的分别是国防军工（-25.37%）、非银金融（-15.92%）、通信（-14.22%）、家用电器（-13.87%）、汽车（-12.67%）。 图31.指数涨跌幅 图32.一级行业涨跌幅 2021.11.12-2022.4.15：全力稳增长+大盘持续下跌 行情背景：全力稳增长+大盘持续下跌。2021年底面对下行的国内宏