医保续约新规明确利好，下半年有望重启销售放量；上调目标价

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元44.15 目标价 港元60.00↑ 潜在涨幅 +35.9% 2023年8月1日 荣昌生物(9995HK) 医保续约新规明确利好，下半年有望重启销售放量；上调目标价 医保谈判续约规则进一步温和，利好荣昌。近期国家医保局就新的《谈判药品续约规则》公开征求意见（具体规则变化详见此前报告）。公司的两款上市产品均将参加今年医保谈判，其中：1）维迪西妥在上一轮目录调整中已通过补充协议增加2LUC适应症，我们预计今年降价幅度有限或不降价；2）对于泰它西普，考虑到公司在1H23的营销策略调整，我们预计医保基金实际支出超过预算的比例可能有限（即比值A的大小可控），因此本轮价格降幅可能会在个位数百分比。若两款产品再获续约两年，将连续纳入满四年，此后续约的降价幅度有望进一步收窄。 与信达合作探索ADC联合信迪利单抗实体瘤治疗潜力。公司近期与信达生物（1801HK/未评级）达成合作，将分别就其RC88（MSLNADC）、RC108（c-METADC）联合信迪利开展临床研究合作。根据协议，荣昌将主导RC88/RC108+信迪利组合的国内I/IIa期研究，信达将提供试验所用的信迪利单抗产品。我们认为，该合作有助于公司挖掘ADC和PD-1药物间的协同效应（包括ADC对免疫系统的激活作用），以进一步提升ADC药物的患者获益、使用时长及适应症覆盖范围。值得注意的是，荣昌的海外合作伙伴、全球ADC领军企业Seagen（SGENUS/未评级）也正探索数个ADC+PD-1联合疗法（包括O药和K药），其中不乏已进入临床III期或II期阶段的项目。 2H23-2024催化剂有望推动股价底部反弹，包括：1）随着营销策略调整结束、医院端客流持续恢复，产品销售有望从2H23起重新进入环比增长通道，管理层目前维持全年收入12.5亿元的指引；2）2023年底医保谈判结果；3）重要临床进展，包括SLE海外III期第一阶段数据（2024年，视第二阶段进展而定）、更多适应症全球III期启动、国内RAIII期数据等。 上调目标价至60.00港元。我们将公司2023年归母净亏损调高16%至 7.5亿，以反映今年海外临床全面启动、销售团队扩大后更高的费用预测，但2024E的净亏损预测相比此前收窄7%至3.2亿，主因更高的毛利率和营业外收入预测；此外，我们下调了长期研发费用预测。根据DCF 估值模型上调目标价至60.00港元（原56.51港元），维持买入评级。 核心风险：RC18和RC48销售不及预期，以及研发进度不及预期。 个股评级 买入 1年股价表现 9995HK恒生指数 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 8/2212/224/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)70.05 52周低位(港元)29.95 市值(百万港元)34,770.26 日均成交量(百万)4.90 年初至今变化(%)(23.75) 200天平均价(港元)46.42 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD joyce.li@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661854 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 1,424 768 1,224 1,993 3,012 同比增长(%) NA -46.1 59.4 62.8 51.1 净利润(百万人民币) 276 (999) (748) (320) 298 每股盈利(人民币) 0.57 (1.88) (1.41) (0.60) 0.56 同比增长(%) -133.1 -432.5 -25.1 -57.2 -192.9 前EPS预测值(人民币) (1.18) (0.63) 0.78 调整幅度(%) 19.2 -4.4 -28.0 市盈率(倍) 71.4 NA NA NA 72.0 每股账面净值(人民币) 7.04 9.15 7.78 7.19 7.73 市账率(倍) 5.75 4.42 5.20 5.63 5.23 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:荣昌临床阶段管线及主要临床试验进展 药物适应症地区阶段 系统性红斑狼疮中国已获批 系统性红斑狼疮美国III期 系统性红斑狼疮-儿童中国I期 狼疮肾炎中国II期 IgA肾病 中国 II期 泰它西普 IgA肾病美国即将启动III期 干燥综合症中国III期 干燥综合症美国即将启动III期 类风湿关节炎中国III期 重症肌无力中国II期 重症肌无力美国即将启动III期 视神经脊髓炎频谱系疾病中国III期 多发性硬化症中国II期 HER2表达胃癌中国已获批 HER2表达胃癌美国II期 联合RC98（PD-L1）治疗HER2表达局部晚期或转移性胃癌中国I期 联合特瑞普利单抗及化疗或联合特瑞普利单抗及赫赛汀治疗 一线HER2表达局部晚期或转移性胃癌 中国II/III期 维迪西妥单抗 经治HER2过表达（ICH2+或ICH3+）尿路上皮癌中国已获批 经治HER2表达尿路上皮癌美国II期（注册性） 联合特瑞普利单抗（PD-1）与化疗一线治疗尿路上皮癌中国III期 联合PD-1治疗一线尿路上皮癌美国III期（计划中） HER2低及不表达（ICH1+或ICH0）尿路上皮癌中国II期 联合特瑞普利单抗（PD-1）治疗HER2表达尿路上皮癌中国II期 HER2低表达（ICH2+及FISH-）乳腺癌中国III期 HER2阳性存在肝转移乳腺癌中国III期 联合PD-1治疗一线乳腺癌美国III期（计划中） 联合特瑞普利单抗或序贯化疗新辅助治疗HR阴性、HER2低 表达乳腺癌 联合特瑞普利单抗或来曲唑新辅助治疗HR阳性、HER2低表 达乳腺癌 中国II期 中国II期 联合帕妥珠单抗，联合/不联合特瑞普利单抗新辅助治疗 HER2阳性乳腺癌 中国 II期 HER2过表达（ICH2+或ICH3+）非小细胞肺癌 中国 II期 HER2过表达（ICH2+或ICH3+）胆道癌 中国 II期 HER2表达黑色素瘤 中国 II期 妇科肿瘤 中国 II期 联合特瑞普利单抗治疗围手术期肌层浸润性膀胱癌 中国 II期 联合赛帕利单抗治疗二线PD-1/PD-L1经治的HER2表达宫颈中国II期癌 联合RC98（PD-L1）治疗HER2表达局部晚期或转移性实体瘤中国I期 接下页… …接上页RC88（间皮素ADC） 联合特瑞普利单抗治疗晚期恶性实体瘤 中国 I/IIa期 RC98（PD-L1） 实体瘤 中国 I期 RC108（c-METADC） 联合PD-1治疗晚期实体瘤 中国 Ib/II期 RC118（Claudin18.2 实体瘤 澳洲 I期 ADC） 实体瘤 中国 I期 湿性老年性黄斑病变 中国 III期 RC28（VEGF/FGF融合蛋白） 糖尿病黄斑水肿中国III期 糖尿病视网膜病变中国II期 RC198（IL-15/IL-15Rα 融合蛋白） I期 澳洲 实体瘤 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:荣昌生物DCF估值 人民币，百万 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 收入 1,993 3,012 3,845 5,379 6,444 7,334 8,611 9,625 10,466 RC18 737 866 1,274 2,128 2,630 3,311 3,936 4,392 4,810 RC28 0 0 358 657 956 1,184 1,588 1,995 2,298 RC48 854 1,308 1,543 1,891 2,272 2,513 2,827 3,082 3,202 预付款&里程碑付款 402 838 670 704 585 325 260 156 156 EBIT -680 -45 344 1,248 1,936 2,454 3,244 3,880 4,338 EBIT*(1-t) (578) (38) 292 1,060 1,646 2,086 2,757 3,298 3,688 加：折旧摊销 285 275 264 257 254 254 254 255 258 减:营运资金增加/（减少） (147) (175) (110) (121) (132) (145) (159) (165) (180) 减:资本开支 (202) (183) (202) (245) (260) (259) (278) (291) (296) 自由现金流 (642) (121) 243 952 1,508 1,936 2,574 3,097 3,471 永续增长率 2% WACC无风险利率 3.0% 自由现金流现值 7,186 市场风险溢价 7.0% 终值现值 21,966 贝塔 1.15 企业价值 29,152 股权成本 11.1% 净现金 812 税前债务成本 5.0% 少数股东权益 - 税后债务成本 4.3% 股权价值（百万人民币） 29,964 预期债权比例 20.0% 股权价值（百万港元） 32,661 有效税率 15.0% 股份数量（百万） 544 WACC 9.7% 每股价值（港元） 60.0 资料来源:交银国际预测 图表3:荣昌生物财务预测变动 人民币百万 ———————2023E——————— 新预测前预测变动 ———————2024E——————— 新预测前预测变动 ———————2025E——————— 新预测前预测变动 营业收入 1,224 1,306-6% 1,993 2,250-11% 3,012 3,821-21% 毛利润 924 9141% 1,643 1687-3% 2,577 3,107-17% 毛利率 75.5% 70.0%+5.5ppt 82.4% 75.0%+7.4ppt 85.6% 81.0%+4.6ppt 归母净利润（亏损） -748 -64416% -320 -344-7% 298 425-30% 资料来源:交银国际预测 图表4:荣昌生物(9995HK)目标价和评级 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表5:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9926HK 康方生物 买入 41.05 57.00 38.9% 2023年07月31日 生物科技 9995HK 荣昌生物 买入 44.15 60.00 35.9% 2023年08月01日 生物科技 6996HK 德琪医药 买入 1.54 4.79 210.9% 2023年04月24日 生物科技 9966HK 康宁杰瑞制药 中性 8.99 10.00 11.2% 2023年07月28日 生物科技 2269HK 药明生物 买入 44.10 55.00 24.7% 2023年07月28日 医药研发服务外包 6078HK 海吉亚医疗 买入 50.35 57.40 14.0% 2023年07月21日 医疗服务 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2023年7月31日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 1,424 768 1,224 1,993 3,012 税前利润 276 (999) (748) (320) 298 主营业务成本