FY24Q1销售增长强劲，内生+并购双轮驱动

2023年07月31日 公司研究●证券研究报告 医思健康（02138.HK） 公司快报 FY24Q1销售增长强劲，内生+并购双轮驱动投资要点FY2024Q1整体销售增长强劲，通关后需求持续恢复。公司发布FY2024Q1（4-6月）销售额更新公告：FY2024Q1公司整体销售额实现10.86+亿港元（+≥23%）；其中医疗服务销售额增长18%+，港澳医美服务销售额增长40%+，内地医美服务销售额下跌10%-，其他服务（主要为兽医业务）销售额增长4%+。FY2024Q1销售额表现亮眼，尤其是港澳医美板块销售额大幅增加，主要得益于通关后赴港澳需求持续恢复。自2023年2月6日全面恢复内地与港澳人员往来以来，内地赴港客流激增，2023年4-6月内地月均赴港访客达225万人次。医美+医疗+兽医三大服务领域，内生增长+外部并购两大发展引擎。公司以医美服务起家，通过内生增长+外部并购迅速扩张至医疗、兽医服务板块；其中医疗服务板块FY2023实现营收25.42亿港元（+50.5%），占比已达到65.6%。内生增长及外部并购作为公司双发展引擎，推动公司业绩持续增长。内生增长方面，若不考虑并购贡献，FY2022-FY2023现有业务销售额由15.81亿港元增至23.45亿港元，CAGR为21.8%。外部并购方面，若只考虑销售额超1000万港元的医疗和兽医品牌，FY2020并购组合在FY2021-FY2023分别实现销售额0.43、0.52及0.68亿港元，CAGR为25.8%。大健康闭环生态系统（TTIPP）为公司并购扩张持续赋能。公司已在科技、电讯、保险、房地产及制药五大领域开展战略合作，搭建大健康闭环生态系统（TTIPP），借助合作伙伴雄♘资源，实现产业链纵深整合。FY2023，公司与诺辉健康达成战略合作协议，公司将为香港家庭用癌症筛查产品CerviClear的推出、分销和推广提供支持；此外公司与AXA开展合作，公司分别于铜锣湾开设AXA联合品牌健康管理中心和中环开设内窥镜中心。投资建议：公司作为香港最大的非医院医疗集团，具备品牌服务优势。受益于通关后内地赴港客流激增，港澳地区业务需求持续修复。内生增长及外部并购作为公司两大发展引擎，叠加TTIPP为公司并购扩张持续赋能，公司业绩有望实现持续增长。我们预测公司FY2024-FY2026归母净利润分别为2.68/3.41/4.65亿港元，增速分别为285%/28%/36%，对应PE分别为21/16/12倍。首次覆盖，给予“买入 -B”建议。 风险提示：监管政策变化风险、行业竞争加剧风险、并购整合不及预期风险、新店扩张不及预期风险、医疗及医美事故风险、通关后消费修复不及预期等。 投资评级买入-B(首次)股价(2023-07-31)4.65港元交易数据总市值（百万港元）5,511.23流通市值（百万港元）5,511.23总股本（百万股）1,185.21流通股本（百万股）1,185.2112个月价格区间9.400/3.880一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益6.82-12.69-29.52绝对收益12.86-11.76-29.91 分析师赵宁达 SAC执业证书编号：S0910523060001zhaoningda@huajinsc.cn 相关报告 财务数据与估值会计年度 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入(百万港元) 2,944 3,916 4,846 5,858 6,941 YoY(%) 40.4 33.0 23.7 20.9 18.5 净利润(百万港元) 198 70 268 341 465 YoY(%) 2.4 -64.7 284.4 27.4 36.4 EPS(摊薄/港元) 0.17 0.06 0.23 0.29 0.39 ROE(%) 11.5 4.5 12.5 14.3 16.7 P/E(倍) 27.9 79.1 20.6 16.2 11.9 P/B(倍) 2.9 3.0 2.6 2.2 1.9 净利率(%) 6.7 1.8 5.5 5.8 6.7 数据来源：Wind、华金证券研究所 盈利预测核心假设 公司作为香港最大的非医院医疗集团，具备品牌服务优势。医疗服务方面，公司通过并购及内生增长已覆盖医疗专科35个，跨品牌客群转换顺利推广；随着并购及拓店步伐加快，假设FY2024-FY2026医疗服务板块增速分别为20%/18%/17%。美学医疗、美容及养生服务方面，随着内地赴港客流增加，医美消费逐渐恢复，假设FY2024-FY2026美生板块增速分别为30%/25%/20%。兽医业务方面，香港市场兽医需求广，公司FY2023已收购一家兽医诊所，通过收购未来有望获得更大的兽医市场份额，贡献新的增长引擎，假设FY2024-FY2026其他业务板块增速分别为35%/30%/25%。 综上，我们预测公司FY2024-FY2026将实现营收47.95/57.96/68.67亿港元，同比增长 24%/21%/18%。 表1：公司营收拆分预测（百万港元） FY2021A FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 2,080 2,920 3,875 4,794.85 5,795.63 6,867.04 YOY 7% 40% 33% 24% 21% 18% 医疗服务 960 1,689 2,542 3,050.40 3,599.47 4,211.38 YOY 54% 76% 51% 20% 18% 17% 美学医疗、美容及养生服务 1,056 1,091 1,102 1,432.60 1,790.75 2,148.90 YOY -16% 3% 1% 30% 25% 20% 其他（主要为兽医业务） 64 139 231 311.85 405.41 506.76 YOY 2% 117% 66% 35% 30% 25% 资料来源：Wind、华金证券研究所 可比公司估值 公司为香港最大的非医院医疗集团，主营业务覆盖医疗及医美板块。考虑到同市场整体风险更相似，选取港股上市公司；选取聚焦在医美领域的雍禾医疗及美丽田园医疗健康、聚焦在医疗领域的海吉亚医疗及华润医疗作为可比公司，公司估值水平低于同业平均。 表2：可比公司估值对比 证券代码 证券简称 收盘价 （港元） 总市值 （亿港元） EPS PE 23E/FY24E 24E/FY25E 25E/FY26E 23E/FY24E 24E/FY25E 25E/FY26E 2279.HK 雍禾医疗 6.57 34.63 0.21 0.39 0.55 30.83 16.82 12.01 2373.HK 美丽田园医疗健康 19.50 46.15 1.14 1.54 1.97 17.07 12.65 9.91 6078.HK 海吉亚医疗 50.35 317.97 1.29 1.70 2.16 39.18 29.58 23.30 1515.HK 华润医疗 6.45 83.64 0.41 0.46 0.51 15.90 14.14 12.56 平均值 25.75 18.30 14.45 2138.HK 医思健康 4.65 55.11 0.23 0.29 0.39 20.58 16.16 11.85 资料来源：Wind、华金证券研究所（其中可比公司EPS、PE均来自Wind一致预期，股价为2023/07/31日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万港元)利润表(百万港元) 会计年度FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E会计年度FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 流动资产 1516 1425 1363 1323 1549 营业收入 2944 3916 4846 5858 6941 现金 870 710 509 342 405 营业成本 0 0 0 0 0 应收票据及应收账款 155 212 243 307 344 营业税金及附加 0 0 0 0 0 预付账款 0 0 0 0 0 销售、一般及行政费用 2594 3761 4410 5272 6108 存货 101 87 104 125 150 管理费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 389 416 506 549 649 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产 3345 4089 4521 4980 5464 财务费用 48 59 61 79 104 长期投资 403 644 884 1125 1366 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 1193 1587 1600 1614 1632 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1401 1406 1569 1765 1986 投资净收益 -1 12 4 4 5 其他非流动资产 347 452 467 476 480 营业利润 312 111 382 512 737 资产总计 4861 5513 5883 6303 7012 营业外收入 10 25 25 33 36 流动负债 1363 1676 1817 1896 2080 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 0 101 101 160 318 利润总额 321 136 406 545 773 应付票据及应付账款 75 70 84 101 121 所得税 51 29 67 94 137 其他流动负债 1288 1504 1631 1635 1641 税后利润 271 107 339 451 635 非流动负债 1147 1467 1357 1246 1137 少数股东损益 73 37 71 110 170 长期借款 236 618 508 397 288 归属母公司净利润 198 70 268 341 465 其他非流动负债 911 849 849 849 849 EBITDA 743 749 857 1099 1453 负债合计 2510 3142 3173 3142 3216 少数股东权益 469 516 588 697 868 主要财务比率 股本 0 0 0 0 0 会计年度FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 资本公积 0 0 0 0 0 成长能力 储备 1881 1854 2193 2644 3280 营业收入(%) 40.4 33.0 23.7 20.9 18.5 归属母公司股东权益 1881 1854 2122 2463 2928 营业利润(%) 73.2 -64.4 244.3 34.0 44.0 负债和股东权益 4861 5513 5883 6303 7012 归属于母公司净利润 2.4 -64.7 284.4 27.4 36.4 获利能力 现金流量表(百万港元) 毛利率(%) - - - - - 会计年度FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 净利率(%) 6.7 1.8 5.5 5.8 6.7 经营活动现金流 608 605 715 959 1257 ROE(%) 11.5 4.5 12.5 14.3 16.7 净利润 271 107 339 451 635 ROIC(%) 8.6 3.7 9.3 11.5 14.3 折旧摊销 432 587 444 544 666 偿债能力 财务费用 48 59 61 79 104 资产负债率(%) 51.6 57.0 53.9 49.9 45.9 投资损失 1 -12 -4 -4 -5 流动比率 1.1 0.9 0.8 0.7 0.7 营运资金变动 0 0 -125 -111 -142 速动比率 0.9 0.7 0.6 0.6 0.6 其他经营现金流 -143 -135 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -571 -724 -872 -999 -1145 总资产周转率 0.7 0.8 0.9 1.0 1.0 筹资活动现金流 -100 -40 -44 -186 -207 应收账款周转率 17.6