化债系列研究（二）：债务置换，争议和方向

化债系列研究（二） 债务置换，争议和方向 2023年08月01日 去年中央经济工作会议提出“优化债务期限结构，降低利息负担”，我们理解这是中央对地方政府化债方向给出指引。具体用何种方式达成利息降低、期限延长的地方政府债务化解终局？这是目前市场热切探讨的话题。在所有化债方式中，目前探讨最多的便是债务置换。 回顾历史，债务置换有两种经典范式。 一则置换为法定债券（地方政府债券，2015-2018年为例）。原有地方城投平台对金融机构的普通负债，经置换后，转变为一笔地方债券，是纳入预算管理的显性地方政府债务。二则置换为政策行贷款（以2018年武汉交投化债为例）。原有地方城投平台对金融机构的普通 分析师周君芝 贷款，转变为政策性银行或其牵头的银团贷款，债务人没有变化，但债务久期拉长，负债成本 执业证书：S0100521100008 降低。 电话：15601683648 历史经验梳理之一，置换为法定债务实际案例。 2015年至今，政府隐债置换为法定债券共有三轮经验。 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com研究助理周恺悦执业证书：S0100121120011 2015年至2018年，新预算法实施同时推进隐债置换。债务置换规模累计12万亿，在2015- 电话：13135690247 2018年置换完成。 邮箱：zhoukaiyue@mszq.com 2019年至2021年9月，财政部展开建制县化债。当时高风险、弱资质地区完成债务置换累计0.8万亿。 相关研究 2021年10月至2022年，财政部展开全域无隐债试点。上海、广州、北京共完成约0.5万亿的债务置换。 1.全球大类资产跟踪周报：风险偏好改善-2023/07/30 债务置换的底层逻辑，注入政府信用，拉长债务久期，控制债务风险，降低负债成本。以第一 2.宏观事件点评：日央行YCC调整影响-202 轮隐债置换为例，12万亿债务置换，减轻了地方政府在2015-2017这三年期间累计1.7万亿 3/07/29 的利息负担。 3.化债系列研究（一）：地方化债，能力和空间 历史经验梳理之二，置换为政策行贷款的实际案例。 -2023/07/28 2018至2021年，地方交通运输类平台债务压力升高，各省份国开行展开对相关平台的债务 4.美联储7月议息会议点评：美联储加息的 置换。2018年武汉交投，2019年贵州高速公路集团等，已有鲜明的化债经验。2020年，山 “最后一舞”-2023/07/27 西、甘肃、吉林、青海、内蒙古、贵州、湖北等省份筹划高速公路债务置换方案，部分案例落 5.7月政治局会议点评：这是一次改善预期的 地实施。据不完全统计，2020年债务置换规模约7000亿元。 政治局会议-2023/07/24 置换为政策行贷款，主要目的还是解决债务风险，拉长债务久期并降低负债利率。以2020年湖北交投债务置换为例，湖北交投贷款年限从10年延长至25年以上，贷款利率下调至基准利率以下。 债务置换的本质是中央政府信用注入，因而债务置换天然就伴随着争议。 债务置换本质上是中央政府信用注入，体现在两个方面：一是债务置换需要中央政府批准。2015-2018年隐债置换，前提是2014年国务院43号允许隐债置换；2019年至今建制县化债试点、全域无隐债试点地区，也都是在财政部和国务院审批核准之后进行。2018年后由国开行主导的间接置换化债，前提也是有两份中央政策支持。二是债务置换过程需要流动性投放配合。2015-2017隐债置换为法定债券期间，央行明确地方债务可以作为抵押品获得央行流动性，商业银行在此背景下大规模购入地方置换债券。国开行置换平台债券期间，国开债发行规模也显著上行，而国开债发行也是在国务院批准下进行。隐债置换本质是中央政府信用注入，因而本轮或有隐债置换，引发市场争议。最大的争议莫过于：本轮置换规模多大，是否囊括目前所有既定隐债？中央政府信用注入则伴随道德风险，中央政府信用零注入，则隐含地方债务系统性风险，二者如何平衡？之前经验和当前既定财政规则显示，隐债置换后，地方政府后续投融资将受到更强的财政纪律约束。这或许为我们理解后续或有隐债置换，如何平衡道德风险和债务风险防范，提供启发。 展望本轮地方债务压力化解，若后续采用债务置换形式，或有三个方向值得重视。 方向之一，债务置换大概率将有推进，直接置换或与间接置换并存。方向之二，本轮债务置换规模大概率高于2.5万亿（当前地方债务结存限额总规模）。方向之三，更大规模债务置换，可能伴随央地关系重塑，财政纪律加严，财税改革推进。风险提示：地方政府债政策变动，地产政策调整超预期。 目录 引言3 1债务置换有直接和间接两种典型范式4 2现实案例一，直接置换为政府法定债务5 2.1历史上经历过三轮置换方式化债5 2.2债务置换的实质性影响6 3现实案例二，间接置换为政府信用背书债务7 3.1政策行债务置换落地实操7 3.2政策行债务置换落地影响8 4债务置换的本质是中央信用注入10 4.1债务置换必须经过中央行政许可10 4.2债务置换过程配合央行流动性支持11 5债务置换，当下争议和未来方向12 5.1当前债务置换存在两点争议12 5.2本轮或有债务置换的三个方向12 6风险提示15 插图目录16 表格目录16 引言 今年以来，地方土地出让收入持续走弱，地方债务风险有显性化趋势。 去年年末中央经济工作会议提出“优化债务期限结构，降低利息负担”，我们理解这是中央对地方政府债务给出最终方向。 该用何种具体方式走向降低利息、延长期限的地方政府债务终局？这是目前市场热切探讨的话题。 在所有化债政策中，债务置换为市场讨论较多。本轮债务化解的一揽子政策中，债务置换是否会成为主流选择？ 自从2009年“四万亿”扩张带来一系列高杠杆问题，随后中国开展过多轮不同层次的债务置换。本轮地方政府债务化解是否采用置换作为主流方式，回答这一问题之前，我们先来历数中国既有债务置换经验，我们同时从微观实操和宏观原理来把握债务置换的影响和前置条件。 1债务置换有直接和间接两种典型范式 债务置换总体来说有两种典型范式，一则置换为法定债券（地方政府债券），二则置换为政策行贷款。 范式一，直接置换为政府债务，即地方法定债务。 地方政府新发一笔法定债券（如地方专项债或者一般债），地方政府将这笔债券所筹资金偿付原本城投债务。原有城投债务偿付完毕，新增地方政府法定债务，这一过程本质上是隐性债务与地方法定债务“置换”。 原来地方隐性债务人为城投，地方政府债券的债务人为地方政府。正是因为这一债务主体变化，原来隐性债务高负债利率、短负债久期转变为低负债利率和更长的负债久期。 范式二，间接置换为政府信用背书债务，例如政策性银行信贷。 债务置换为银团贷款，过程是债务人首先向政策性银行寻求一笔长久期低息贷款，随后清偿既有债务，随后最终地方城投债务变成银团贷款。 原有置换为银团贷款过程中，债务人没有发生改变，债权人则变更为政策行。债务主体没有变更情况下，政策行之所以会提供长期限、低利率的贷款，或因 为债务主体注入可抵押的优质资产，或有高层政策支撑（有时两者同时出现的）。 图1：两种化债的置换方式 资料来源：财政部、地方平台企业债券募集说明书等，民生证券研究院整理 2现实案例一，直接置换为政府法定债务 截止目前，中国已经历了三轮债务置换。第一轮（2015-2018），第二轮（2019-2021.9），第三轮（2021.10-2022）。 2.1历史上经历过三轮置换方式化债 第一轮发生在2015年至2018年，政府发行地方债券，置换地方政府预算外债务（2014年末甄别结果）。 2014年9月，国务院下发43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。 2015年，经国务院批准，财政部向地方下达置换债券额度3.2万亿元1，主要用于偿还当年到期的地方政府债务本金。2015年成为债务置换元年。 2015年至2018年，财政部合计向地方下达置换债券额度合计超过12万亿元，用于置换存量地方政府债务。 江苏、山东、贵州置换额度最高，均达0.8万亿左右。 第二轮发生在2019年至2021年9月，财政部在这一期间探索试点并推广建制县化债。 2019年，财政部在建制县探索发行政府债券置换隐性债务试点工作2。当年有 贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、甘肃6个省份部分建制县开展隐性债务化解试点。建制县化债，过程就是发行置换债券置换部分隐性债务，旨在帮助高风险地区化解债务风险。 建制县化债的规模远不及2015-2018年那一轮全面的隐形债务置换。2019 年6个试点省份及江苏省共发行29只置换债券，规模累计仅达2096亿元。贵 州、湖南和内蒙古位居前三，发行规模分别为818亿元、415亿元和259亿元。 2020年，建制县隐性债务化解的试点范围有所扩大，增加天津、山东、河北、 山西、宁夏、广西、西藏7个省份，试点范围亦从建制县扩展至建制区。发行方式上，原先发行置换债券，转变为再融资债券（特殊再融资债）。2020年共发行了925亿元再融资债券置换隐性债务。 2021年，建制县/区隐性债务化解的试点范围进一步扩大，从建制县/区扩展 至地级市。2021年1月至9月，共有25个省份的建制县/区和地级市，发行再融 资债券5251亿元。 1关于2015年中央和地方预算执行情况与2016年中央和地方预算草案的报告(mof.gov.cn) 2一些县市入选试点，可发债置换部分隐性债务-中新经纬(jwview.com) 第三轮化债发生在2021年10月至2022年6月，广东、北京和上海开展全域无隐性债务试点，奖励债务管控好的地区，采用发行再融资债券置换的方式。 截至2022年6月底，3省份共发行再融资债券5183亿元，其中2021年发 行2842亿元、2022年发行2341亿元。 总体来看，2020年12月至2022年6月，全国共有28个省份发行再融资债 券1.04万亿元。发行规模较大的北京、广东、上海、重庆，分别为3452亿元、 1134亿元、655亿元、561亿元。 建制县 2019年 推广 建制县/区 2020年12月 推广 地级市 2021年1月-9月 全域无隐性债务 贵州湖南内蒙古云南辽宁甘肃 天津山东河北山西宁夏广西西藏 重庆江苏 · · · · · · 四川 广东 北京上海 参与省份 2096亿 925亿 5251亿 5183亿 2021年10月-2022年6月 全域无隐债试点 建制县化债 图2：2019年以来多地开展债务置换试点 资料来源：wind，民生证券研究院整理 2.2债务置换的实质性影响 债务置换极大程度减轻城投债务负担、降低地方债务利息，同时提升银行资产负债质量。 融资成本明显降低。 2014年前，地方政府预算外债务，90%以上是非政府债券方式融资，平均成本在10%左右。经过置换，2018年末地方政府债务平均发行利率约3.89%，较2014年末下降约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元3。 债务期限明显拉长。 本轮置换债整体发行期限较长。3年、5年和7年期发行占比分别为19%、32%和28%，此外10年期占比也高达21%，还有少量超长期（20年以上）置换债发行。这意味着原本将集中于2015-2017年到期的债务，置换后几乎全部在 2018年及后续年份到期。 32018年国民经济和社会发展统计公报_部门政务_中国政府网(www.gov.cn) 银行资产质量显著提升。 12万亿中大概有7.4万亿为银行贷款，置换为政府债券，银行业的地方债务资产从隐性担保转变为地方政府的信用背书，提升了银行的资产质量，缓解了资本压力，也增强了银行信贷投放意愿和能力。 表1：第一轮债务置换内容一览 影响 置换前 置换后 置换规模 12.2万亿 平均融资成