房地产行业深度研究报告：放松的边界

北京、上海仍保持全国最严格的限购、限贷政策，外围区域有较大放松空间。 1）限购层面，北京、上海仍严格保持限购，外地户籍需缴纳5年社保/个税才具备购房资格。目前北京仅解除通州台湖、马驹桥“双限购”，即居民只需要满足北京市购房资格（京籍、非京籍满5年社保或个税），便可购买两地区新房和二手房；上海临港新片区降低非沪籍居民的购房门槛，仅需缴纳1年社保/个税即可购1套新房。2）限贷层面，北京、上海严格执行个人住房贷款“认房又认贷”，上海首套房、二套房（非普宅）最低首付比分别为35%、70%； 北京首套房（非普宅）、二套房（非普宅）最低首付比分别为40%、80%，且全市层面限贷政策一致。 新房市场内热外冷，核心区政策宽松有约束，政策可能偏向于远郊区的调整。 1）从北京、上海新房供给来看，郊区盘供给、小面积户型占比较高，而当前需求集中在核心区释放，改善性需求仍然呈现出供给相对短缺状态，新房存在供需错配问题。2）供需错配导致市场冷热分化明显，核心区保持较高认筹率/去化率，如上海2023年上半年外环内新盘平均认筹率仍在200%以上，外围区域有一定下滑。3）新房库存主要集中在城市外围区域，核心区库存较低，并不存在去库存压力，截止2023年5月，北京郊区新房库存占比达73%；上海新房库存集中在外郊环、郊环外，如临港新城新房库存约5400套，金山库存约2600套。 北京、上海2023年1-5月商品住宅销售市场表现较好，可能会导致未来政策放松周期比较长，需更长时间观察销售市场表现。1）2023年1-5月北京商品住宅销售面积同比上涨35%，成交金额同比上涨36%；上海商品住宅销售面积同比增加36%，销售金额同比增加50%，主要原因是2022年同期上海受疫情影响基数较低，但即使与市场较好的2021年对比，2023年1-5月住宅销售面积仍有11%增幅，销售金额增幅17%。2）从新房价格指数来看，近年来北京、上海新房房价均保持稳定微增态势，2023年6月同比上涨分别为3.5%、4.8%。 本轮北京、上海二手房面临的是挂牌量高企而成交量走低的问题，最终可能通过二手房价自然调整解决，二手房凸显性价比后承接居民购房需求，而非政策刺激热度提升。1）本轮北京、上海二手房挂牌量高企的核心原因是存量刚需盘过剩，截止2023年5月底，北京二手挂牌房源中，600万以下房源占比63%。 2）存量刚需盘较多导致二手房去化有一定困难，2023年年初由于前期积压的需求集中释放，北京、上海二手房成交量小幅回暖，但5、6月以来明显回落，需求端动力难以持续。由于二手房的问题更多是刚需盘结构性过剩的问题，全市层面实质性放松可能会导致改善盘价格进一步提升，或进一步提升土地市场热度，可能需要更精细化的政策对刚需盘进行支撑。 投资建议：北京、上海在新房供需严重错配的情况下，预计难有全市范围政策实质性松动，或将采取“因区施策”策略，定向放松外围区域需求端政策，且政策周期会拉的比较长，可以积极参与博弈的机会，建议重点关注在一线城市土储占比较高的房企，关注招商蛇口、滨江集团、天地源、中新集团、越秀地产等。 风险提示：微观传导机制失灵，若出现政策放松，效果不及预期。 投资主题 报告亮点 北京、上海核心区仍有较高的市场热度，政策放松存在约束。1）根据统计局数据，北京、上海2023年1-5月住宅成交面积、金额均同比上涨，且房价保持稳定微增态势，全市层面销售数据并不差。2）从北京、上海新房供给来看，郊区盘供给、小面积户型占比较高，而当前需求集中在核心区释放，改善性需求仍然呈现出供给相对短缺状态，供需错配导致市场冷热分化明显，核心区保持较高认筹率/去化率，如上海2023年上半年外环内新盘平均认筹率仍在200%以上，外围区域有一定下滑。 市场认为当前上海二手房价面临较大下行压力，来推演楼市转冷，需要出台宽松性政策托底，但近期上海二手房价变化是2021年上涨周期的回调，相较于上涨前二手房价仍处在高位。市场认为上海二手房价格连续两个月环比领跌，5月二手房价环比下降0.8%，6月份环比跌幅位居70城之首，环比下降1.2%，面临较大的下行压力，来推演上海市场转冷，需要出台宽松性政策托底。但2020年下半年以来，上海二手房价格指数单月同比增长远高于70城平均水平，以2020年1月为基数1，到2023年6月上海二手房价指数上涨至1.17，而70城平均二手房价指数为0.98。 本轮北京、上海二手房面临的是挂牌量高企而成交量走低的问题，最终可能通过二手房价自然调整解决，二手房凸显性价比后承接居民购房需求，而非政策刺激热度提升。1）本轮北京、上海二手房挂牌量高企的核心原因是存量刚需盘过剩，截止2023年5月底，北京二手挂牌房源中，600万以下房源占比63%。2）存量刚需盘较多导致二手房去化有一定困难，2023年年初由于前期积压的需求集中释放，北京、上海二手房成交量小幅回暖，但5、6月以来明显回落，需求端动力难以持续。由于二手房的问题更多是刚需盘结构性过剩的问题，全市层面实质性放松可能会导致改善盘价格进一步提升，或进一步提升土地市场热度，可能需要更精细化的政策对刚需盘进行支撑。 投资逻辑 北京、上海在新房供需严重错配的情况下，预计难有全市范围政策实质性松动，或将采取“因区施策”策略，定向放松外围区域需求端政策，且政策周期会拉的比较长，可以积极参与博弈的机会，建议重点关注在一线城市土储占比较高的房企，关注招商蛇口、滨江集团、天地源、中新集团、越秀地产等。 一、上海：核心区新房市场仍保持高热，二手房价小幅回调 （一）上海购房政策保持定力，限购限售限贷未实质调整 目前上海主城区限购政策并未调整，仅临港降低非沪人才购房年限要求，限贷层面仍为认房又认贷，首套房首付比35%、二套房首付比70%（非普宅）。1）2022年8月上海降低临港非沪人才购首套房要求，缩短缴纳个税或社保年限至1年，目前其余区域保持定力，限购政策并未调整。2）限贷层面，上海全区域认房又认贷，首套房的商业贷款最低首付比35%，二套房普宅首付比50%，非普宅首付比70%，但上海目前仍沿用2014年出台的普宅/非普宅界定标准，非普宅项目占比较高，首套、二套房商贷利率分别为4.55%、5.25%。3）限售政策未变，对于认筹比超过1.3的楼盘，规定自网签之日起5年内不得出售。 图表1上海仅临港降低非沪人才购房年限要求，全市认房又认贷 （二）上海新房外环内供给短缺难以满足需求，核心区与外围区销售分化明显 从国家统计局数据口径来看，上海当前新房市场热度并不低，且房价保持稳定微增。1）2023年1-5月上海商品住宅销售面积同比增加36%，销售金额同比增加50%，主要原因是2022年同期上海受疫情影响基数较低，但即使与市场较好的2021年上半年对比，2023年1-5月住宅销售面积仍有11%增幅，销售金额增幅17%。2）2018年以来政府严格控制新建商品住宅价格涨幅，单月同比涨幅不超过5%，基本符合政府对新房房价保持微涨的预期。 图表2 2023年1-5月上海新房销售面积同比增长36%，销售金额增长50% 图表3近年来上海新房房价稳定微涨 有效供给短缺问题突出，制约上海核心区及改善性需求释放。1）上海新房供应长期存在结构性问题，外环外项目供应量多，2023年上半年占比仍高达74%，外环内供应量有限，无法满足居民核心区刚需和改善性需求。2）受“7090”政策影响，过往年份新房户型偏小，以及小户型高性价比，近年开发商仍推出高比例小户型新房，导致改善型住宅供给相对偏少。 图表4 2023年上半年上海新房供应仍以外环外为主，占74% 图表5 2023年第一、二批次供应新房中小户型占比高 核心区与外围区域销售分化明显，核心区热度持续高涨。1）新房认筹呈现两级分化，核心区域新房供不应求，尤其内环内认筹热度持续高涨，2023年上半年平均认筹率直逼300%。远郊区域热度下降明显，平均认筹率靠前的板块均为靠近市区的热门板块，如闵行吴泾、浦东唐镇。2）2023年上半年上海整体开盘去化率仍在75%高位，外环内的开盘去化率基本达到100%，外围区域开盘表现分化加剧，偏远区域崇明仅15%。 图表6 2023H1内环内认筹率高达295% 图表7 2023H1平均上海新盘去化率高达75% 供需错配、冷热分化导致上海郊区库存占比较高，如五大新城、金山、宝山。新房库存主要集中在外围浦东、金山、奉贤等外围区域。如浦东临港、金山新房库存均超5000套，核心区域新房库存极低。从环线来看，外郊环、郊环外板块新房库存量较大，集中五大新城、宝山、金山。 图表8 23年H1新房库存主要集中在浦东、金山等 图表9 23年H1外郊环、郊环外板块新房库存量较大 （三）上海二手房主要矛盾在一二手倒挂，需求分流导致成交量低位 市场认为当前上海二手房价格面临较大下行压力，但近期上海二手房价变化是2021年上涨周期的回调，相较于上涨前二手房价仍处在高位。1）市场认为上海二手房价格连续两个月环比领跌，5月二手房价环比下降0.8%，6月份环比跌幅位居70城之首，环比下降1.2%，面临较大的下行压力，来推演上海市场转冷，需要出台宽松性政策托底。2）我们复盘了2020年以来上海二手房价格走势，2020年下半年以来，上海二手房价格指数单月同比增长远高于70城平均水平，以2020年1月为基数1，到2023年6月上海二手房价指数上涨至1.17，而70城平均二手房价指数为0.98，这反映了上海近期二手房价下行是价格回溯，拉长周期来看房价回溯至2022年7月水平。 图表11上海2023年6月二手住宅房价基本与2022年7月持平 图表10上海二手房市场表现出较高的价格韧性 在2021年上半年市场上行周期中，上海二手房价格明显上涨，而新房价格相对稳定，导致部分区域形成一二手倒挂格局，购房需求明显分流至新房，为控制新房热度，避免“万人摇号”的现象出现，2021年初上海推出新房认筹积分制。1）二手房价格由市场主导，容易出现房价大幅涨跌，2021年上半年时期上海二手房价格明显上涨，我们根据上海1000余个二手房成交活跃的小区价格来看，2020年11月二手房均价约为5.31万/平，2020年12月-2021年4月快速上涨至6.31万/平，涨幅达19%。2）新房联动价由政府主导控制，新房价格相对稳定，以唐镇板块宅地为例，2020年华侨城获取唐镇宅地，项目入市备案价约7.06万/平，而2023年板块内华发半岛华庭、安高申宸院项目入市，新房价格仍为7.06万/平，板块新房价格三年未涨，而唐镇板块典型次新房浦发罗兰菲丽，2020年上半年成交均价约6.8万/平，2021年成交价快速上涨，小区价格上涨并横盘至约9万/平。3）上海房地产行业协会的数据显示，2020年上海共有181个项目入市，整体认筹率达到了120%，其中外环内项目平均认筹率超过200%，典型板块如前滩认筹率超过700%、徐汇汇成南街里项目创下1200%的认筹新纪录。2021年初上海出台新房认筹积分制政策，新房根据所处区位及产品类型不同，能入围摇号的人数比例最高在130%-250%范围内。 图表12 20年12月-21年4月上海典型小区二手房价上涨19% 图表13受二手房价上涨影响，当前浦东唐镇新房及二手房价格明显倒挂 上海当前也面临二手房挂牌量高企而成交量走低的压力，成交量低的核心原因是相比新房不具备性价比，需求被分流。由于一二手间存在倒挂，叠加二手房交易成本较高，2023年上海二手房成交量处于2021年9月以来的低位，2023年年初，过去积压需求集中释放，二手房成交量短暂上涨，之后成交量连续三个月下滑，到2023年6月二手房成交套数仅1.26万套，已经跌破上海二手房交易量荣枯线（1.5万套），而截止到5月底，上海二手房挂牌套数约为17万套。 图表14 2021年9月以来，上海月度二手房成交量在荣枯线上下徘徊 我们对上海房地产政策调整做推演，预计放松将以外围区域为主。1）若全市层面调整为认房不认贷、降低首付比等限贷政策，则居民普遍获得