暑期迎来需求兑现，成长边界持续拓展

买入（维持） 暑期迎来需求兑现，成长边界持续拓展 ——新东方23FYQ4财报点评 公司研究|季报点评新东方-S09901.HK 股价（2023年07月28日）44港元 52周最高价/最低价44.65/14.92港元 目标价格54.2港元 总股本/流通H股（万股）169,697/169,697 H股市值（百万港币）74,667 【事件】新东方发布23FYQ4财报(口径为美元口径)：2023FY实现收入299.8亿，调整后归母利润2.6亿；23FYQ4实现收入8.6亿元（彭博一致预期8.18亿，yoy+56%），non-gaapop为0.79亿（彭博一致预期0.91亿）。 收入好于预期，暑期延续高增长。23FYQ4实现收入8.6亿（yoy+64%，彭博一致预期56%，超指引上限），24FYQ1指引收入增长9.83~10.05亿 （yoy+32%~35%，一致预期27%的增长）。行业中小机构出清下，头部合规机构整体受益。其中海外考培/留学咨询/国内考培分别增长52%/6%/34%，非学科培训报名人次62.9w（相比23FYQ2增长31%）/智能学习系统9.9w（环比略增）。 兼顾成长与盈利，多领域持续投入。23FYQ4non-gaapopm为9%（低于彭博一致预期11.65%），销售和管理费用都所提升，调整后销售和管理费用率为16.7%和 29%，主要反映招生端的投入以及东方甄选人员储备。本季度校区数量达到748，环比增长36处校区（23FYQ3环比增加4处），考虑到15~20%的产能增长指引，预计暑期依然能看到校区持续性增长。 文旅新战略前瞻布局，地方加速实践。7月19日，北京新东方文旅有限公司设立，注册资本为10亿元，其中各个分校也积极进行布局，浙江新东方文旅面向45-70岁人群，目前已正式推出大美中华文化十线，包含东坡精神溯源之旅、霞客精神追忆 之旅、浙东唐诗之旅、东海观心之旅、莲都寻根之旅各5条PLUS版（6天5晚）与5条轻量版（4天3晚），新东方品牌力进一步得到放大。 迎来暑期旺季，线下活动复苏后，整体教育需求保持刚性，行业供给出清下，头部公司整体受益。公司团队保持较强的战斗力，多条业务线都实现了快速发展。我们预计24-26E财年收入39.6/49.0/58.0(原预测24-25E34.94/41.71)亿美元，调整后归母净利润为4.15/5.89/7.25(原预测24-25E3.89/5.02)亿美元，分部估值法下，集团业务采用可比估值法，给予24财年PE24x，对应市值556亿元，东方甄选采取DCF估值法，并结合股权占比测算，对应286亿元，对应公司市值841亿(RMB)，人民币兑港币/美元汇率0.91/7.13，对应54.2港元，维持“买入”评级。 风险提示 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 17.65 38.58 24.65 114.63 相对表现% 13.24 34.7 24.54 118.05 恒生指数% 4.41 3.88 0.11 -3.42 报告发布日期2023年08月01日 证券分析师项雯倩 021-63325888*6128 盈利预测与投资建议 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 证券分析师詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 各业务板块增长低于预期、行业竞争致盈利不及预期 公司主要财务信息 重拾创业路，教育综合服务再起航：——新东方港股首次覆盖报告 2023-03-01 货币：美元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,105 2,998 3,959 4,903 5,804 同比增长(%) -27.39% -3.46% 32.07% 23.84% 18.37% 营业利润(百万元) -1,034 183 324 501 680 同比增长(%) -992.15% -117.69% 77.28% 54.53% 35.72% 归属母公司净利润(百万元) -1,188 177 296 451 570 同比增长(%) -455.16% -114.93% 67.09% 52.29% 26.26% 每股收益（元） -0.70 0.10 0.17 0.27 0.34 毛利率(%) 43.51% 52.98% 55.78% 54.96% 55.16% 净利率(%) -38.25% 5.92% 7.48% 9.20% 9.82% 净资产收益率(%) -31.31% 4.65% 7.21% 9.89% 11.10% 市盈率（倍） -8.1 54.0 32.3 21.2 16.8 市净率（倍） 2.52 2.51 2.33 2.10 1.86 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.2023A为公司公告未经审计口径 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司2024-2025财年盈利预测做如下假设： 表1：盈利预测表（百万美元） 2023A 2024E 2025E 1Q24E 2Q24E 3Q24E 4Q24E 1871 2681 3464 754 536 670 722 -26% 43% 29% 45.6% 45.1% 46.1% 37.4% 635 722 820 135 197 199 191 365% 14% 14% 14.3% 10.4% 8.0% 23.4% 371 418 481 77 73 100 168 14% 13% 15% 3.0% 15.0% 15.0% 15.0% 120 138 138 34 34 34 34 12% 15% 0% 0.4% 30.2% 41.0% 0.0% 2998 3959 4903 1000 841 1003 1115 -3% 32% 24% 34.3% 31.8% 33.0% 29.6% 53% 56% 55% 59% 52% 55% 57% -15% -14% -12% 13% 14% 14% 17% -32% -33% -32% 35% 36% 31% 32% 279.83 476.24 673.95 152.7 51.3 141.2 131.0 9.3% 12.0% 13.7% 15.3% 6.1% 14.1% 11.8% 教育服务 YOY 线上教育及其他服务 YOY 留学咨询 YOY 其他 YOY 合计 yoy 毛利率 销售费用率管理费用率 调整后营业利润调整后经营利润率 数据来源：东方证券研究所 投资建议 迎来暑期旺季，线下活动复苏后，整体教育需求保持刚性，行业供给出清下，头部公司整体受益。公司团队保持较强的战斗力，多条业务线都实现了快速发展。我们预计24-26E财年收入39.6/49.0/58.0(原预测24-25E34.94/41.71)亿美元，调整后归母净利润为4.15/5.89/7.25(原预测 24-25E3.89/5.02)亿美元，分部估值法下，集团业务采用可比估值法，给予24财年PE24x，对应市值556亿元，东方甄选采取DCF估值法，并结合股权占比测算，对应286亿元，对应公司市值841亿(RMB)，港币/美元汇率兑人民币0.91/7.13，对应54.2港元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表（2023年7月30日） 最新市值（亿元） 归母净利润（百万元） PE 代码 公司 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 003032.SZ 传智教育 55 181 219 271 30.7 25.4 20.4 605098.SH 行动教育 47 111 215 279 42.5 21.9 16.9 002599.SZ 盛通股份 38 5 158 204 778.6 23.8 18.5 000526.SZ 学大教育 31 11 84 111 286.4 37.3 28.1 002841.SZ 视源股份 435 2,072 2,457 2,950 21.0 17.7 14.7 调整后平均 23.7 21.2 新东方（剔除东方甄选估值） 555.9 1,252 2,316 3,470 数据来源：wind、东方证券研究所（新东方归母净利润为人民币口径，其他为人民币口径，估值为基于新东方24财年经调整口径计算） 表3：新东方分部估值合计 新东方-教育业务（人民币亿元） 555.9 新东方-东方甄选（人民币亿元） 519.8 新东方股权占比 55% 新东方估值测算合计（人民币亿元） 841.4 新东方股价（港元） 54.2 数据来源：东方证券研究所 风险提示 各业务板块增长低于预期 大多数教育公司转型职业教育赛道，竞争格局激化下，公司新布局大学业务盈利能力或不及预期。而素质教育处于产品早期，家长需求相比K9服务刚需程度下降，增长或不及预期，我们预计素质教育板块收入占比FY23/24/25为18%/24%/29%，对收入增长影响大。 行业竞争格局致利润不及预期 教育公司转型职业教育、素质教育等领域，竞争格局加剧，盈利能力难以短期修复。 附表：财务报表预测与比率分析（货币单位：美元） 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,289 2,519 2,740 3,581 10,114 营业收入 3,105 2,998 3,959 4,903 5,804 应收账款 40 42 33 34 39 营业成本 -1,754 -1,409 -1,751 -2,208 -2,603 预付账款 215 211 223 282 332 营业税金及附加 存货 28 53 53 66 78 营业费用 -467 -445 -570 -606 -690 其他 1,902 1,589 1,589 1,589 1,589 管理费用 -1,867 -954 -1,314 -1,588 -1,832 流动资产合计 4,474 4,414 4,637 5,552 12,151 财务费用 长期股权投资 438 400 419 409 414 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 403 360 583 721 928 公允价值变动收益 在建工程 4 3 7 10 11 投资净收益 -51 -7 0 0 0 无形资产 74 131 110 111 111 其他 其他 643 1,085 1,323 1,481 1,636 营业利润 -1,034 183 324 501 680 非流动资产合计 1,561 1,979 2,441 2,732 3,099 营业外收入 -50 118 125 125 125 资产总计 6,035 6,392 7,078 8,283 15,250 利润总额 -1,084 301 450 627 806 短期借款 所得税 -136 -66 -112 -125 -170 应付账款 98 188 115 143 169 净利润 -1,220 235 337 501 636 其他 1,612 2,063 2,239 2,828 3,265 少数股东损益 -33 58 41 50 66 流动负债合计 1,710 2,251 2,355 2,971 3,434 归属于母公司净利润 -1,188 177 296 451 570 长期借款 调整后归母净利润 -1,055 256 415 589 725 应付债券 65 15 15 15 15 每股收益（