股指期货月报：大盘有望进入主升浪

期货投资策略报告 研究员段福林 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1285 股指期货月报 电话：0769-22116880 从业资格号：F3048935 投资咨询从业证书号：Z0015600 大盘有望进入主升浪 2023-07-30星期日 1.经济周期：经济进入复苏的趋势不变。 整体而言，2023年6月制造业PMI为49，比上月上升0.2个百分点，好于预期，但在荣枯线之下，经济处于弱周期复苏。分项来看，供应好于预期，但新订单和出口订单数据仍然较弱，表明需求仍偏弱。库存继续下降，继续在去库；出厂价格有所回升，预计近二个月PPI也会回升，并极大可能是拐点，所以预计下半年企业盈利有望进入回升。根据历史主动去库周期，本轮库存周期逐步走向被动去库。根据库存周期理论，经济有望进入复苏期。不过本轮经济复苏周期与以往不同，顶层坚持房住不炒，靠房地产拉动经济复苏的景象可能不复存在，所以本轮经济的复苏需要的时间比较长并且比较反复，但经济进入复苏的趋势是不变的。 2.金融数据：中长期贷款增速仍在高位。 6月新增人民币信贷3.05万亿，同比多增2296亿元，好于预期；并且中长期信贷增长高位运行，由去年11月低点（10.21%）以来连续上升至12.90%，上月为12.94%。 自2022年4月以来，贷款出现了企稳回升，目前在上述的第三步，连续8个月回升，预计下半年会带动基本面回升。 3.政策：政策底已出现。 7月政治局会议再次确定了政策底已现。 4.估值：大盘估值临近历史中等位置。 截止7月28号，上证指数PE为13.27，处于自2010年以来的47.10%的分位数。上证50PE为10.12，分位数为51.2%；沪深300PE为12.05，分位数为43.67%；中证500PE为23.32，分位数为18.99%；中证1000PE为36.01，分位数为31.31%；大盘估值临近回到历史中等位置。 中证500和1000指数PE处于收益风险高的位置，上证50和沪深300指数经过一连续上涨后，收益风险比保持平衡。后续需要关注上市公司季报和年报业绩情况。 从行业PE和PB来看，通信、银行、煤炭有色比较有优势；而传媒、军工等板块估值比较高,从指数来看，中证500指数仍有估值优势。 5.观点和投资策略： 根据库存周期理论，下半年经济有望进入复苏期。不过本轮经济复苏周期与以往不同，顶层坚持房住不炒，靠房地产拉动经济复苏的景象可能不复存在，所以本轮经济的复苏需要的时间比较长并且比较反复，但经济进入复苏的趋势是不变的。 此外，企业中长期贷款增速高位运行，以及下半年随着PPI企稳回升，预计下半年企业盈利有望回升。 中央政治局会议对资本市场关注、房住不炒没有提及、提出制定化债方案要求以及扩大内需，提振市场信心。中期来看，今年看经济复苏的逻辑不变。技术上，之前判断基本多数指数形成底部结构符合预期，市场拉权重股使得大盘脱离底部区域，预计后续其他股票也会跟随上涨，从而带动小盘股指也会上涨。大盘连续大幅上涨，基本已确定二浪已结束，三浪主升浪开启。预计大盘和四大指数后续有望继续呈现震荡攀升态势。 操作上建议中期多单IF2312/IH2312底仓持有，并择机继续加仓期指IC2312/IF2312；期权方面，买入看涨期权IO2308-C-4100，供参考。 风险点：1.超长时间主动去库存，2.房地产风险，3.欧美系统性风险(SVB破产引发和美联储超预期加息，或者欧债危机)。 目录 目录3 一、经济周期：经济进入复苏的趋势不变。4 二、金融数据：中长期贷款增速仍在高位。5 三、政策：政策底已出现。6 四、估值：大盘估值临近历史中等位置。8 图表1：制造业、非制造业、财新PMI4 图表2：PMI分项数据4 图表3：库存周期5 图表4：中长期贷款同比增速5 图表5：M1M26 图表6：M1-PPI6 图表7：上证指数PE及分位数(2010年以来，下同)8 图表8：上证50指数PE及分位数8 图表9：沪深300指数PE及分位数9 图表10：中证500指数PE及分位数9 图表11：各指数PE分位数(2010年1月至2023年7月)9 图表12：中证1000指数PE及分位数10 图表13：上证50指数与风险溢价走势图10 图表14：沪深300指数与风险溢价走势图10 图表15：中证500指数与风险溢价走势图10 图表16：中证1000指数与风险溢价走势图11 图表17：上证50指数行业占比11 图表18：沪深300指数行业占比11 图表19：中证500指数行业占比11 图表20：中信各行业PE(截止时间2023年7月28号)12 图表21：中信各行业PB(截止时间2023年7月28号)13 一、经济周期：经济进入复苏的趋势不变。 2023年6月制造业PMI为49，比上月上升0.2个百分点，好于预期，但在荣枯线之下；非制造业PMI为53.2，比上月回落1.3%；经济处于弱周期复苏。 从分项数据看，6月PMI生产指数为50.3，回升0.7%；新订单指数为48.6，回升0.3%；新出口订单指数为46.4，回落0.8%；PMI产成品库存回落2.8点至46.1%；原材料库存回落0.2%至47.4。出厂价格回升2.3%至43.9%。因此分项来看，供应好于预期，但新订单和出口订单数据仍然较弱，表明需求仍偏弱。库存继续下降，继续在去库；出厂价格有所回升，预计近二个月PPI也会回升，并极大可能是拐点，所以预计下半年企业盈利有望进入回升。 图表1：制造业、非制造业、财新PMI图表2：PMI分项数据 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 库存方面，2023年6月产成品存货为2.2，较上个月继续回落1%，自去年4月高点回落了16.8%,继续延续去年以来的下降趋势，延续去库；自工业企业营收进入负值后，3月出现止跌回升，有可能进入被动去库阶段；但6月企业营收再次回落，被动去库比较复杂。根据产成品库存数据，22/4进入主动去库，自去年主动去库近一年。根据历史主动去库周期，本轮库存周期逐步走向被动去库。PPI是库存周期的先行指标，预计6-7月见底；历史上看PPI领先产成品库存约3-5个月，年内或开启补库。因此根据库存周期理论，后续经济有望进入复苏期。不过本轮经济复苏周期与以往不同，顶层坚持房住不炒，靠房地产拉动经济复苏的景象可能不复存在，所以本轮经济的复苏需要的时间比较长并且比较反复，但经济进入复苏的趋势是不变的。 图表3：库存周期图表4：中长期贷款同比增速 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 整体而言，2023年6月制造业PMI为49，比上月上升0.2个百分点，好于预期，但在荣枯线之下，经济处于弱周期复苏。分项来看，供应好于预期，但新订单和出口订单数据仍然较弱，表明需求仍偏弱。库存继续下降，继续在去库；出厂价格有所回升，预计近二个月PPI也会回升，并极大可能是拐点，所以预计下半年企业盈利有望进入回升。根据历史主动去库周期，本轮库存周期逐步走向被动去库。根据库存周期理论，经济有望进入复苏期。不过本轮经济复苏周期与以往不同，顶层坚持房住不炒，靠房地产拉动经济复苏的景象可能不复存在，所以本轮经济的复苏需要的时间比较长并且比较反复，但经济进入复苏的趋势是不变的。 二、金融数据：中长期贷款增速仍在高位。 中长期贷款增速会出现回升，代表的是稳增长的实际效果和后续经济复苏的强度，表示上市公司的基本面出现好转，对应指数中级行情上涨。 贷款是经济活动的体现，特别是中长期贷款的新增更是体现经济是否走强的指标。贷款的增速上升，意味着经济基本面回升，企业净利润好转。 贷款分为短期贷款和中长期贷款，中长期贷款主要包括中长期居民住房贷款、居民消费贷款以及居民其它消费贷和中长期企业贷款。 我们把短期贷款、中长期贷款和指数走势对比一下，发现A股走势有如下三部曲： 1、第一步：短贷增速回升，提振市场情绪，形成反弹。 2、第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认（中长期贷款趋势起来） 3、第三步：中长期贷款增速连续回升。 6月新增人民币信贷3.05万亿，同比多增2296亿元，好于预期；并且中长期信贷增长高位运行，由去年11月低点（10.21%）以来连续上升至12.90%，上月为12.94%。 自2022年4月以来，贷款出现了企稳回升，目前在上述的第三步，连续8个月回升，预计下半年会带动基本面回升。 图表5：M1M2图表6：M1-PPI 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 从宏观上主要关注的股票流动性指标就是M1-PPI,M1反映的是货币的增长,PPI反映的是工业品的价格,两者的差值显示的是对金融市场流动性溢出的效应。M1-PPI2021年以来一路下行，并且跌入负值区间。2022年以来，M1-PPI企稳反弹后震荡回落。说明有资金从金融市场流向实体的迹象；不过，M1-PPI仍在高位。 三、政策：政策底已出现。 中共中央政治局2023年7月24日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议指出，当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。会议强调，做好下半年经济工作，要坚持稳中求进 工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，全面深化改革开放，加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险。要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。会议强调，要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费。解读：提出了对当前经济形势的判断，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。当前经济面临的主要问题是国内需求不足，因此下半年主要工作重点之一是扩大内需，从最近二个月出台的稳经济政策可知，基本都是稳定经济而出台的扩大需求的政策。 会议指出，要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。解读：本次会议没有提及“房住不炒”，主要是因为房地产市场供求关系发生了重大变化，所以没有必要再提及。并且当前房地产市场预期偏弱，主要表现为居民购房预期转弱、房地产销售和开发投资下滑，进而加剧房企现金流等财务问题突出，因此防范化解重点领域风险，就是要提振房地产销售、稳定房地产投资、改善房企现金流，促进房地产平稳健康发展。此外，周末提及的城中村改造也是稳定房地产投资的另一项举措，但力度不会像2015年的棚改货币化，这次的资金来源是市场化，强调“多渠道筹措改造资金”。 要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要活跃资本市场，提振投资者信心。解读：中央政治局会议主要是描述之前经济运行情况和布署下一阶段经济发展目标，很少专门提及资本市场的直接表述。此次定调“活跃资本市场，提振投资者信心”，表现出中央最高层对于资本市场的关注。结合提高居民收入和公募基金佣金费及管理费的改革，目标可能是提高基民赚钱空间，进而扩大中等收入群体。 要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。解读：之前的表述是“加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”，到现在要“制定一揽子化债方案”，说明政治局会议对地方政府债务风险的重视程度提升，后续可能会出台具体化债措施。 7月政治局会议再次确定了政