从持仓角度看本轮铜行情的演变

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778号 专业研究·创造价值 2024年6月5日有色专题报告 有色金属 姓名：闾振兴 宝城期货投资咨询部 从业资格证号：F03104274投资咨询证号：Z0018163电话：0571-87633890 邮箱：lvzhenxing@bcqhgs.com 报告日期：2024年6月5日作者声明 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 从持仓角度看本轮铜行情的演变 核心观点 沪铜合约总持仓量由3月初的40万张快速上升至4月中旬的60万张，与此同时，整个有色板块的持仓量也开始上升。沪铜持仓量上升至60万张后，对应期价处于8万一线。此后的持仓量虽然仍有上 升，但增速明显放缓，即便是5月中下旬铜价冲击9万关口时，持仓量也并未有明显上升，整体呈现高位震荡态势。我们认为这很大程度上已经说明了短期内资金推升铜价的意愿已经有所下降。 5月20日后铜价冲高回落伴随持仓量大幅下降，走势与2021年 5月走势相似（我们在4月的有色专题报告中也有提及，但低估了宏观推升的幅度），即宏观推动铜价大幅上行，产业被动跟随，电解铜社库处于高位，季节性去化弱，月差和基差大幅贴水。我们认为其本质是期价从宏观强预期向产业弱现实的切换。 回顾2021年的铜价回落，当时也是伴随着持仓量的大幅下降， 由40万张下降至30万张。值得注意的是两个点，第一点是持仓量先于铜价见顶回落，这与本轮走势十分相似，很大程度上说明了宏观资金继续向上推动意愿不足；第二点是期价先于持仓量企稳，转为震荡态势，一个月后持仓量开始企稳，我们认为这可能是被动跟随的右侧资金发现铜价波动下降后的撤退离场。所以从这个角度来看，持仓量的企稳可能会滞后于铜价，那么这个指标在下跌过程中就失去了参考价值。 有色|专题报告 1/10请务必阅读文末免责条款 （仅供参考，不构成任何投资建议） 专业研究·创造价值 请务必阅读文末免责条款部分 目录 1铜增仓上行，领涨有色板块3 2有色品种间套利7 3总结9 1铜增仓上行，领涨有色板块 本轮有色板块自3月以来呈现集体上行趋势，强势品种例如铜、锡和镍涨幅一度超20%，相对弱势的铝年内涨幅也是一度达到7%。我们认为本轮有色上涨的驱动来源于产业与宏观的预期共振。宏观预期是美联储降息周期临近以及商品抗通胀；产业预期是以铜矿为首的海外矿企长期资本开支不足下的收缩。 图1有色板块走势对比 沪铜沪铝沪锌沪镍沪铅沪锡 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-03 -5% -10% 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2023年底开始，海外矿端扰动频发，这可以从国内TC加工费快速下降看出。2月底Mysteel统计，2024年十五大矿企铜总产量预计达到1277.0万吨，同比减少1.5%。一季度海外矿端减产预期传导至国内表现明显。港口库存位于往年同期低位，铜精矿TC加工费大幅下跌趋近于0。 4月29日，国际铜业研究组织（ICSG）发布了关于全球铜矿产量增速的最新预测，指出2024年全球铜矿产量增速已被大幅调低至0.5%，远低于去年10月预测的3.7%。据ICSG分析，全球铜矿产量增速的放缓主要归因于几个关键因素。首先，一些铜矿项目的产量增速未能达到预期。其次，部分项目的投产出现了延迟，这进一步影响了全球铜矿的供应能力。此外，一些铜开采商在面临市场不确定性和成本压力时，不得不调整并降低产量指引，以适应当前的市场环境。最后，第一量子矿业在巴拿马的科布雷铜矿的关闭也对全球铜矿产量造成了一定影响。 从持仓量角度来看，3月沪铜持仓量明显上升，对应着3月铜价开始上涨突破7万关口，我们认为这是本轮有色行情的领涨标志。于此对应的是3月1日3月13日，中国有色金属工业协会在北京组织召开座谈会，国内19家铜冶炼企业就调整现有生产线检修计划及压减生产负荷、新建产能推迟投运以 及推迟达产达标时间等方面达成一致。针对铜冶炼行业近年来产能增长过快问题，国家将提高新建项目准入门槛，从而控制新增产能。 图2沪铜增仓上行 沪铜主力期价沪铜持仓量 90,000 700,000650,000 85,000 600,000 80,000 550,000500,000 75,000 450,000400,000 70,000 350,000 65,000 300,000250,000 60,000 200,000 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 沪铜合约总持仓量由3月初的40万张快速上升至4月中旬的60万张，与此同时，整个有色板块的持仓量也开始上升，3月只有沪锌的持仓量是下降的，这主要是锌自身基本面较差导致2月增仓下行，3月有色整体做多氛围上升，前期空头了结出场。 4月中旬，沪铜持仓量上升至60万张后，对应期价处于8万一线。此后 的持仓量虽然仍有上升，但增速明显放缓，即便是5月中下旬铜价冲击9万关口时，持仓量也并未有明显上升，整体呈现高位震荡态势。我们认为这很大程度上已经说明了短期内资金推升铜价的意愿已经有所下降，这背后的原因可能有以下三点：一是国内产业属于强预期弱现实，铜价大幅上涨的情况下，现货大幅贴水叠加社库持续累库，产业对期价有一定的牵制；二是铜价短期积累较大涨幅，多头了结意愿逐渐上升；三是短期内铜价涨幅和有色板块的其他品种拉开较大差距，套利资金的介入。 图3有色板块持仓量走势 沪铜沪铝沪锌沪镍沪铅沪锡 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06- -20% -40% 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 产业弱现实可以从电解铜社库持续上升以及现货升贴水中可以直观的看出，而短期期价涨幅较大也是客观事实。 图4铜现货升贴水图5铜月差 90,000 85,000 80,000 75,000 70,000 现货升贴水:1#电解铜(Cu_Ag>=99.95%):上海有色现货含税均价:1#电解铜(Cu_Ag>=99.95%):上海有色 200 100 0 -100 -200 90,000 85,000 80,000 75,000 70,000 月差沪铜主力 1,000 800 600 400 200 0 -200 65,000 -300 65,000 -400 60,000 -400 60,000 -600 数据来源：iFinD、宝城期货研究所数据来源：iFinD、宝城期货研究所 图6铜现货升贴水季节性图7铜月差季节性 2020202120222023202420202021202220232024 2,0001,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 -200 1,500 1,000 500 0 -500 数据来源：iFinD、宝城期货研究所 -400 数据来源：iFinD、宝城期货研究所 当前铜价的走势与2021年上半年相似，即宏观推动铜价大幅上行，产业被动跟随，电解铜社库处于高位，季节性去化弱，月差和基差大幅贴水。 图8电解铜国内显性库存 2021202220232024 90万吨 80万吨 70万吨 60万吨 50万吨 40万吨 30万吨 20万吨 10万吨 0万吨 数据来源：iFinD、宝城期货研究所 差异在于2021年上半年是海外货币政策及其宽松的时期，疫情后各国央 行开启了大放水模式，美联储无限QE；而2024年5月是抗通胀下的高利率时期，整体货币政策环境反差较大。 产业层面上2024年较2021年是供需双增的局面，但全球库存在疫情后去化明显。 回顾2021年的铜价回落，当时也是伴随着持仓量的大幅下降，由40万张 下降至30万张。值得注意的是两个点，第一点是持仓量先于铜价见顶回落，这与本轮走势十分相似，很大程度上说明了宏观资金继续向上推动意愿不足；第二点是期价先于持仓量企稳，转为震荡态势，我们认为这主要是被动跟随的右侧资金发现铜价波动下降后的撤退离场。 图92021年铜价及持仓变化 沪铜主力沪铜持仓 80,000 75,000 70,000 65,000 60,000 55,000 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 50,000200,000 数据来源：iFinD、宝城期货研究所 2有色品种间套利 相对来说套利资金在持仓量和期价变化中的影响比较难以探究。从2021 年的持仓变化中，我们可以看到随着5月铜价冲高回落伴随持仓量的下降，铝和镍的持仓走势在后续的两个月内与铜的持仓相似度较高，随后铝的持仓量和铜的开始出现明显分化，当然9月后有能耗双控的加持。 图102021年有色板块持仓量变化 沪铜沪铝沪锌沪镍沪铅沪锡 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 我们认为行情回落初期是宏观情绪的冷却，整体资金流出，但随着铜期价开始稳定以后，品种间套利的资金便开始有所动作，这从铝当时的期价和持仓中都有所体现。 图112021年铜铝走势 80,000 75,000 70,000 65,000 60,000 55,000 50,000 沪铜主力沪铝主力 27,000 25,000 23,000 21,000 19,000 17,000 15,000 13,000 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 从2021年的铜铝比值中可以直观的看出，随着铜价见顶，铜铝比值开始 回落，由2021年5月的高点4.0一度下挫至9月的低点3.0，当然这其中也有能耗双控的助力，能耗双控的市场的影响主要是在7月以后，5月铜价冲高回落后铜铝比值就开始出现明显下行。 当时铜铝比值的下行的初期先是在铜价和铝价共同回落，铜价跌幅较大导致比值下行，随后企稳震荡叠加铝价震荡走强导致比值进一步下行。 图12铜价与铜铝比值走势 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 沪铜主力铜铝比值 4.30 4.10 3.90 3.70 3.50 3.30 3.10 2.90 2.70 2.50 2020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 结合目前的现状来看，铜价在2024年5月20日冲高回落，伴随大幅减仓，铝也是呈现减仓下行趋势，但区别在于其下跌的幅度以及减仓的幅度均小于铜，铜铝比值从高位4.2下挫至3.8。 短期铜价跌幅大于铝价，我们认为是由于铜本身是属于本来的领涨品种，主要受益于其宏观属性，与黄金和白银类似，而铝本身宏观属性弱，前期涨幅小，所以相对估值低，下跌幅度自然也小。 从统计意义上来看，铜铝比值目前位于3.8，仍处于较高位置，有进一步收缩的空间。从资金流动的角度来看，若前期流入的宏观资金持续流出则铜价下跌幅度仍将大于铝，有利于铜铝比值下行。 3总结 沪铜合约总持仓量由3月初的40万张快速上升至4月中旬的60万张，与 此同时，整个有色板块的持仓量也开始上升。沪铜持仓量上升至60万张后， 对应期价处于8万一线。此后的持仓量虽然仍有上升，但增速明显放缓，即便 是5月中下旬铜价冲击9万关口时，持仓量也并未有明显上升，整体呈现高位震荡态势。我们认为这很大程度上已经说明了短期内资金推升铜价的意愿已经有所下降。 5月20日后铜价冲高回落伴随持仓量大幅下降，走势与2021年5月走势相似，即宏