传奇龙头多元布局，三大业务板块并进

传奇龙头再起航，立足优势品类开拓新品市场：公司股权进一步厘清，目前公司第一大股东为董事长金峰持股13.78%，公司传奇IP版权问题厘清，诉讼纠纷等历史问题基本出清。公司作为国内传奇类游戏龙头，旗下拥有上海恺英、浙江盛和两大子公司，战略合作贪玩游戏、盛趣游戏，打通传奇类游戏上下游，把握研发、发行优势，有望进一步提升传奇、奇迹类市场份额。公司立足优势的传奇品类，开拓卡牌、SLG、休闲类等赛道成果显著，多款非传奇/奇迹品类游戏有望上线。 研发+发行+投资&IP三大业务协同并进，推动全球化布局：公司确立研发、发行、投资&IP三大业务板块并进的战略定位，开始推动全球化布局拓展海外市场。研发板块，公司打通内部两大子公司研发体系，推动研发资源共享、效率提升，梳理新品类研发管线持续验证；发行板块，公司巩固MMO品类游戏发行优势，战略合作强发行方江西贪玩游戏，确立海外发行目标，多款自研、代理游戏有望海外发行；投资&IP板块，公司战略投资了心光流美、余烬科技等专注细分游戏赛道的具备强研发、全球化发行能力的优质CP，内部孵化+外部引入IP战略成效显著。 游戏行业修复趋势明显，公司产品储备充足，前瞻布局VR、AI把握行业变革趋势：游戏版号恢复稳定下发，新品周期开启，国内游戏行业修复趋势明显。公司产品储备充足且品类丰富，《石器时代：觉醒》、《龙腾传奇》、《纳萨力克之王》等重点游戏均已获得版号，有望按期上线。公司积极把握VR、AI等新技术带来的游戏行业变革趋势，投资大鹏VR布局VR设备和内容端，积极探索AIGC等新技术与游戏行业的结合。 投资建议：公司历史问题出清，三大业务板块协同并进。预计公司2023-2025年实现营业收入47.2/58.1/66.9亿元，归母净利润14.5/18.2/21.7亿元。对应PE分别为21.0/16.8/14.0倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新游上线不及预期；监管趋严；行业竞争加剧等 1传奇类游戏龙头，聚焦主业再起航 1.1传奇类游戏头部厂商，深耕行业多年优势稳固 国内传奇类游戏龙头，历史问题出清，聚焦游戏主业发展。恺英网络成立于2008年，以“聚焦游戏主业”为核心战略方向，以“研发+发行+投资及IP”的三驾马车作为增长驱动，持续深耕游戏领域。 公司页游起家，通过自研、代理、合作等形式迅速建立传奇品类游戏的研发、发行和运营优势，2012年公司推出首款自研页游《蜀山传奇》，累计流水超过10亿元，同年建立独立页游平台XY游戏，实现平台化转型。 2014年公司合作天马时空，研发并独家代理发行《全民奇迹MU》成功转型移动端游戏，2015年上海恺英置入上市公司并更名为“恺英网络”。 2019年公司经历管理层变动、传奇IP诉讼纠纷等内外部压力因素，2020年公司重组高管团队梳理股权问题，改善内部治理，厘清IP纠纷，截止2022年公司历史问题基本得到解决，公司再度出发，确立“研发、发行、投资+IP”三条发展主线。 图1.公司发展历程 1.2管理层深耕行业，公司治理结构清晰 管理层深耕行业，公司治理结构清晰。公司现任董事长为金锋先生，目前持股比例为13.78%，为公司第一大股东，现有治理结构清晰。现任管理团队促进公司规范治理，历史问题基本出清；高管背景多元化，在游戏行业深耕多年，为公司未来的高效发展奠定基础。董事长金锋先生曾担任浙江盛和产品经理、市场总监、恺英网络副董事长等职位，具有多年的一线游戏业务经验。同时公司持续重视合规问题，在高管团队中引入多为具有法律背景的高管，公司副董事长沈军法学背景深厚，曾任浙江法学会副会长，现任中国法学会会员，法律从业经验丰富。公司以游戏运营研发为主线，重视合规风控，积极推动公司业务拓展。 新任高管团队增持股份彰显信心，员工持股计划持续推进。公司于2020年和2022年实行员工持股计划，持股计划股票解锁需满足设定的公司层面绩效考核标准和个人层面绩效考核标准，从而建立长效激励机制，促进公司和员工绩效提升。 表1.公司管理层简介 1.3经营改善业绩修复，新品上线有望迎来业绩增长 经营改善，业绩修复，公司恢复增长趋势。2020年公司经过重大调整后，经营改善业绩持续修复，营收规模及利润端恢复较快增长。2019年恺英网络子公司浙江九翎因受仲裁纠纷影响减值及公司管理层受诉讼影响导致归母净利润亏损，随着公司战略调整，聚焦游戏业务并重建管理层团队后治理问题出清，经营状况持续改善。2022年公司重点产品《原始传奇》、《天使之战》、《永恒联盟》等带来较高线上流水，推动实现营业收入37.26亿元，同比增长57%，归母净利润10.25亿元，同比增长78%，公司业绩恢复较快增长趋势。 图2.2022年公司营收实现大幅增长（亿元） 图3.公司盈利侧持续修复（亿元） 图4.公司费用率情况 2国内游戏市场持续修复，传奇类游戏市场大盘相对稳定 2.1国内游戏市场持续修复，AI赋能游戏行业降本增效 近年游戏市场进入存量竞争背景下，IP游戏具备较广阔的受众背景，呈现较好的增长韧性。根据SensorTower报告显示，全球游戏市场中，IP类游戏自2018年以来收入一直处于上升期，2021年全球IP游戏收入达到203亿美元。从IP游戏各品类的收入来看，RPG、射击、策略、动作等中重度游戏收入占比超过70%。我国Z世代游戏用户占比持续提升，IP游戏是较快触达年轻游戏群体的有效途径。 图5.全球IP游戏总体收入逐年增长（亿美元） 图6.2022年Q1-Q3IP游戏品类收入情况 游戏版号稳定下发，游戏市场供给端回暖明显，整体市场有望恢复增长。年初以来版号稳定下发推动游戏市场供给端稳定回升，截止7月国产游戏版号已超过600款，超过2022年全年。厂商游戏版号储备充足，年内腾讯、网易、三七互娱、哔哩哔哩、恺英网络等上半年收获多款版号，后续上线节奏有望加快，国内游戏市场供给端回暖趋势明显。 图7.2023年1-7月国内版号下发数量超过2022年 AI赋能游戏行业降本增效，游戏行业迎来新变革，工具推出有望大幅提高游戏行业开发能效。研发侧，AIGC的应用可以大幅度提升部分游戏素材的生产效率，如重复率较高的游戏内贴图、文字脚本及2D美术等，缩短游戏的开发周期，助力游戏开发团队提升产品质量。用户侧，AI带来游戏新玩法及交互能力的提升，有望提高用户的游戏时长和付费意愿，驱动玩家ARPU提升。 传奇/奇迹类游戏的生产制作有望受益于AIGC带来的效率提升。传奇品类游戏大部分游戏素材及贴图对美术要求不高，NPC角色及场景构建易于批量化进行，并不依赖画面质感和独到的美术风格吸引用户。传奇/奇迹类游戏属于经典的MMORPG玩法，美术风格以西方奇幻世界观为基础，且由于运营时间长久，开发流程成熟，易于使用AIGC进行工业化模块化制作。同时公司在其他品类进行的探索如不同题材的手游也将受益于AIGC技术的应用，新品类游戏不仅依赖研发人员的玩法创新和审美改变，也将直接受益于AIGC技术带来的内容密度提升。 恺英网络战略投资企业幻杳网络自研了虚幻引擎下的AIGC工具，已经能够批量形成高精度的人物和场景渲染图，极大的降低了研发领域的美术成本。战略投资企业星跃互动在研发中已充分应用AI工具MidJourney大批量生成场景和人物，能将创作时间从两个月降低到半个小时。 图8.恺英网络战投企业幻杳网络AI生成人物图 图9.恺英网络战投企业星跃互动AI生成场景图 2.2传奇类游戏基本盘牢固，用户付费能力强且意愿高 国内传奇类游戏发展成熟，用户基础较广，大盘市场相对稳定。传奇类游戏起源于2000年代由盛大代理的游戏《传奇》，最初是由韩国游戏公司Actoz开发，盛大引进国内进行代理。传奇类游戏均采用经典MMORPG玩法，采用西方中世纪奇幻世界观，分为不同的职业类别供玩家进行选择游玩。经过20余年的发展，传奇从一款端游产品成长为一个经受住考验的经典IP，积累了超过6亿的注册用户，并仍保持着较高的市场规模。 作为世纪初引进国内的经典游戏，传奇类游戏积累了大量的核心用户，该群体对于传奇类游戏有情怀、粘性高且付费能力强。传奇类游戏用户画像来看，核心用户主要集中于30-39岁的中年男性，该群体多数曾为初代传奇游戏用户，具有较高的付费能力且呈现出学习意愿低、新玩法接受程度差等特点。因此传奇类游戏的简单易上手和老玩家的IP情怀使得该用户群体粘性极高。 图10.传奇类游戏卖点分布 图11.传奇类游戏用户年龄段分布 图12.传奇类/奇迹类游戏月人均ARPPU（元） 3研发、发行、IP+投资三大业务并重，推动全球化布局 3.1研发：传奇类游戏研发成熟，梳理研发管线拓展新品类 打通上海恺英和浙江盛和研发体系，资源统筹，研发提质增效。研发端，2022年公司基本完成上海恺英与浙江盛和研发体系打通共享，在技术和美术中台层面实现技术、素材和人员的统筹共享，进一步提升研发效率和效果。目前公司旗下拥有七大专项工作室及其他项目组，研发团队凭借丰富的技术经验与成熟的研发实力，取得“跨网络域资源的访问方法及设备”、“3D游戏渲染引擎方法”等20余项专利。 图13.恺英网络旗下工作室 高质量研发人才与企业成熟管理模式配合，共同促进企业发展。公司设立股权激励计划与员工持股计划、建立人才考评的长效机制，充分调动研发人才积极性。 2022年公司大幅提高研发投入，研发人员1149人，同比增长201人，研发资金投入5.11亿元，同比增长1.72亿元。公司不断提升团队的工业化生产水平，打造管线化、标准化、模块化、自动化的研发体系。 图14.2022年公司研发人员大幅增长 图15.2022年公司研发投入大幅增长 3.1.1自研产品高速发展，发挥品类优势 公司立足优势的传奇、奇迹品类，团队拥有多款成功产品研发经验，工业化研发体系持续完善。公司具备传奇和奇迹类产品丰富且成熟的研发基础，工作室拥有成熟的商业化策划团队和模式，具备较强的基于游戏数据的分析和调整能力。公司自研体系逐步实现管线化、标准化、模块化、自动化，并形成短中长期合理的产品研发布局。 传奇类游戏用户获取成本高，因此对产品的玩法、周期、商业化模式要求高，赛道玩家多为具备丰富经验的团队。2014年公司推出首款自研页游《蜀山传奇》，累计流水超过10亿元；公司相继通过自研和代理等方式推出《全民奇迹MU》、《蓝月传奇》、《王者传奇》、《原始传奇》等多款累计流水超10亿元重点产品。 图16.公司传奇/奇迹类游戏优势明显 打通传奇类游戏上下游，打造“传奇”品类产业链完整闭环。2021年1月，上海恺英与盛趣游戏签署全面深化战略合作协议，在IP资源领域内进行深度合作，上海恺盛与盛趣游戏成立合资公司盛同恺网络科技有限公司，开展IP合作及维权相关业务。同时，上海恺英与江西贪玩签署战略合作协议，就江西贪玩旗下享有的IP资源部分品类在游戏研发领域开展独家合作。公司在传奇IP授权问题上与版权方盛趣游戏签订深度合作协议，研发端打通上海恺英、浙江盛和两大子公司研发体系，发行端合作强发行能力的贪玩游戏，全面巩固公司在传奇类游戏的优势，有效提升传奇产品研发、运营的成功率。 图17.打通传奇游戏产业链上下游 深耕传奇品类沉淀经验，爆款频出验证竞争优势。公司通过多个成功项目，积累了丰富的技术及研发经验，搭建了标准化的生产管线。公司自研传奇类游戏《原始传奇》主打“还原”、“复古”风格，《热血合击》主打“合击”等玩法，下游通过贪玩游戏代理发行，公司在传奇类游戏细分赛道持续取得成功，验证了公司在“传奇类”产品研发领域明显的竞争优势和护城河，未来公司有望进一步扩大在该领域的优势。另一方面，公司在“传奇类”产品研发优势向其他品类扩展，奇迹类与传奇类同属MMORPG类游戏，主要受众群体均为早期接触网游的中、青年群体，2022年公司自研《永恒联盟》等爆款奇迹类产品，优势品类版图持续扩张。 图18.公司自研《原始传奇》由贪玩游戏代理发行 图19.公司自研《热血合击》由贪玩游戏代理发行 图20.2022年公司上线奇迹