三大业务并驾齐驱，传奇游戏龙头扬帆起航

投资要点 推荐逻辑：1）公司是] 国内知名互联网游戏公司，2022年预计实现归母净利润9.3-11.3亿元，同比增长61.3%-95.9%；扣非净利润8.4-10.7亿元，同比增长81.0%-130.5%，业绩表现亮眼，同时推出第二期、第三期员工持股计划和2022年期权激励计划，构筑公司利益共同体；2）聚焦游戏主业，旗下拥有《蓝月传奇》为代表的传奇品类和其他多品类游戏，《原始传奇》《天使之战》等老游新游均表现良好，驱动业绩快速增长；3）元宇宙布局软、硬件结合：硬件布局投资大朋VR，内容创造携手幻世科技，并成立VR游戏自研团队，后续想象空间值得期待。 完善激励措施强化内部治理，聚焦游戏主业推动业绩高增。1）实施高管股票回购、员工持股等计划，解决历史遗留问题，改善内部治理能力；2）制定“聚焦游戏主业”战略，《原始传奇》《王者传奇》等长线运营经典游戏贡献稳定流水，新游《天使之战》营收口碑双丰收，2022年前三季度公司营收同比增长71.2%至28.3亿元；归母净利润同比增长82.2%至9.1亿元，业绩增长动能充足。 “研发、发行、投资+IP”三驾马车引领公司发展。1）研发方面，2022H1研发投入加码，同比增长31.8%至2.9亿元，旗下七大专项工作室，获得专利近20项，构筑多维度立体化研发体系。2）发行方面，立足XY发行平台，合作腾讯、哔哩哔哩、贪玩游戏等发行商，内外结合保障游戏稳定输出。3）投资+IP方面，2022年新增银之匙网络、幻杳网络、余烬科技三家投资标的为游戏主业赋能； 传奇IP持续贡献高额流水，斗罗大陆、盗墓笔记、仙剑奇侠传等新增顶级IP反哺游戏研发。 前瞻布局元宇宙赛道，VR新游储备值得期待。1）硬件方面：自2015年开始投资大朋VR，目前为其第三大股东；2）内容方面：携手幻世科技合资成立上海臣旎，后续联合创作爆款可期；成立VR游戏自研团队，动作竞技类VR游戏在研，未来有望持续加强VR游戏、虚拟场景等领域的布局和投入，打开元宇宙新想象空间。 盈利预测与评级：预计公司2022-2024年归母净利润分别为10.5/14.2/17.2亿元，对应PE分别为23倍、17倍、14倍。公司为行业知名手游研发商，传奇游戏有望持续贡献稳定业绩与用户基本盘，同时储备项目丰富，并前瞻布局VR软件、硬件生态体系，业绩增量可期。综上，我们给予公司2023年22倍PE，对应目标价14.52元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：重点产品依赖风险，行业政策趋严风险，技术更新及淘汰风险。 指标/年度 1公司概况：国内知名互联网游戏公司 1.1聚焦游戏主业，引进优质IP 恺英网络是国内知名的互联网游戏上市公司，坚持将“聚焦游戏主业”作为公司发展的核心战略方向，以“研发、发行以及投资+IP”三大业务体系为支撑，持续为用户提供优质内容服务和深度游戏娱乐体验。公司业务涵盖手游与页游等精品娱乐内容的研发、运营及发行，网页游戏平台、移动应用分发平台的运营，并在全球范围内搜寻、引进优质IP，深入研究IP的品牌潜力，力争最大限度挖掘和提升IP品牌价值。旗下上海恺英和浙江盛和网络科技有限公司先后开发、运营了《摩天大楼》、《蜀山传奇》、《全民奇迹MU》、《蓝月传奇》、《敢达争锋对决》、《战舰世界闪击战》、《王者传奇》、《高能手办团》、《天使之战》等多款热门游戏。旗下的XY. COM游戏平台是国内知名的游戏平台，上线运营至今累计推出百余款精品游戏，包含角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种游戏类型。 2008年8月公司在上海成立，是国内最早期的页游厂商之一。2010年7月推出《摩天大楼》，日登陆用户达1500万人。2011年8月《捕鱼大亨》上线，注册用户超过3000万人，日活跃用户数百万。2014年12月，公司顺应国内手机市场的规模扩张，凭借全球独家代理《全民奇迹MU》，成功从页游转型手游，全渠道上线后，首日充值达到2600万元，月流水超过2亿元。2015年10月，《全民奇迹MU》全球累计流水突破30亿元，推动公司于12月A股借壳上市。2016年6月《蓝月传奇》上线，领军中国页游行业。2017年4月《王者传奇》上线，连续8个月华为游戏中心畅销榜第一。2020年《蓝月》大电影上线，全网累计b播放量达1770万次，次世代手游《暗夜破晓》和自研国风手游《玄中记》获得腾讯独家代理。2021年6月，其自研MMORPG B站独家代理手游《刀剑神域黑衣剑士：王牌》正式上线。2022年1月公司自研第二款奇迹类MMO手游《天使之战》上线，当月流水超1亿元，累计流水超10亿元，在2022DoNews年度评选中获评“灵锋奖”。 融入数字经济发展新浪潮，积极践行社会责任。中国游戏产业在“十四五”规划“加快数字化发展、建设数字中国”的战略背景下正迎来新的发展契机。恺英网络深入布局“游戏+医疗”模式，与数字疗法领先企业特霍芬达成合作。双方将合作开发数字疗法产品治疗脑疾病。此外，公司于2022年11月发布了首个可持续发展战略规划“K行动”，从“乐聚可持续游戏力”的理念出发，并聚焦悦玩（PLAY）、共生（WITH）、增益（BUFF）三大战略支柱，全面完善ESG管理，并匹配相应的落地举措，从“可持续业态”“可持续温度”及“可持续守护”三大维度进一步推动可持续发展行动目标的落地，并承诺未来三年社会公益投入将达到2000万元。 图1：恺英网络历史沿革 1.2股权较为分散，管理团队经验丰富 前实控人股权完成过户，股东持股较为分散。董事长金锋为公司第一大股东，持有约2.97亿股，占公司总股本的13.78%。第二大股东为香港中央结算有限公司，持股比例为9.69%。 前任董事长王悦股份经拍卖过户后，持股比例为2.68%。此次变动不会对公司日常经营活动产生不利影响，或将有利于降低公司股东的股份质押率和大股东被动减持风险及其导致的影响。 图2：公司股权结构 管理团队长期深耕游戏领域，背景趋向多元化。公司董事长金锋在网络科技领域有十余年的工作经验，拥有丰富的技术研发及团队管理经验。公司副董事长沈军法学背景深厚，新增的两位董事和两位监事拥有丰富行业经验和法务经验，使得公司管理团队进一步多元化，促进公司规范治理和平稳增长。现有管理团队中过半数为研发及发行业务专业人员，拥有较强的技术开发能力和丰富的市场运作经验，积极推动业务拓展。 表1：管理团队主要构成及简介 1.3高管回购彰显信心，员工持股充分激励 持续实施高管股票回购计划。截至2022年10月31日，公司耗资2亿元累计回购约3161.6万股，2019-2021年，恺英网络分别回购193万股、3776.3万股和2194. 7万股，回购均用于员工持股计划或股权激励计划。董事长金锋、副董事长沈军、总经理陈永聪等公司高管持续增持公司股份，彰显未来发展信心。 表2：高管持股及变动方向 员工持股计划和股权激励计划持续推进。公司自2020年初实行员工持股计划，2022年6月24日，公司第一期员工持股计划第二个锁定期届满，依据上一年度公司业绩目标及个人绩效考核结果分两期分配至持有人，每期解锁比例各为50%，共793.9万股，占公司总股本的0.4%。2022年10月21日，公司披露第二期员工持股计划和股权激励计划，宣布员工持股计划总人数不超过35人，持股规模不超过504.2万股，股权激励计划拟向符合授予条件的21名激励对象授予股票期权1971.4万份。同年11月24日，公司披露第三期员工持股计划，员工持股计划的持股规模不超过3161.6万股，参与对象总人数不超过62人，筹集资金总额上限为9484.7万元。三项计划计划充分调动了公司干部员工的责任意识，有助于吸引和保留优秀管理人才和核心骨干，提高员工凝聚力和公司竞争力。 1.4游戏主业稳步推进，业绩状况持续改善 主营业务：聚焦游戏主业成效初显，海外发行再度加码。公司主营业务分为移动网络游戏、网页网络游戏、游戏分发、其他应用产品分发。 1）游戏研发方面，公司旗下拥有《蓝月传奇》、《王者传奇》、《原始传奇》为代表的传奇品类游戏以及《全民奇迹》、《天使之战》为代表的奇迹品类，在游戏领域积累了深厚实力。 2021年，公司移动网络游戏收入达到22.5亿元，同比增长65%；网页游戏收入1.3亿元，同比下降23.3%，主要为顺应手游市场发展趋势，公司战略调整加大手游投入。2022H1，公司移动网游收入同比增长116%至19. 5亿元，主要系《天使之战》等新上线手游表现突出。 2）游戏分发方面，公司旗下XY发行平台是国内知名精品游戏发行平台，上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，其中2022年主打产品《天使之战》上线至今收获营收口碑双丰收。自2020年公司确立“聚焦游戏主业”战略以来，2021年游戏主业收入占比接近100%，2022H1游戏主业收入占比为97%，游戏业务发展稳步推进。 图3：分产品主营业务收入（亿元） 图4：分产品主营业务收入占比 全球化的游戏发行是公司未来战略重点之一，未来有望逐步扩张，1）公司在研发立项时树立全球化思维，在产品设计上用全球化的语言讲好中国故事、打造中国IP；2）发行实施精品化运营战略，文化输出+海外本土IP商业化双管齐下；3）投资布局更多全球化研发团队，尤其在主机游戏、SLG、模拟经营等领域重点布局。公司继续坚持全球化发行战略，不断加码海外业务，2021年上线的《敢达争锋对决》海外发行后取得中国香港、台湾地区iOS免费榜第一。 此外，公司战投企业杭州余烬科技创始人及核心团队都均来自2K中国，目前在研第三人称潜入游戏《Evotinction》预计将在2023年海外先行发售；战投企业数字浣熊互动娱乐科技首款自研手游《妖怪正传》已在全球范围内上线发行，另有三款自研游戏将于2023年陆续上线；战投企业银之匙网络在研原创星球题材卡牌手游《Magic：Star》已完成国内及海外主要区域的发行代理的签约，未来将陆续在全球市场上线运营，海外业务有望逐步扩张。 图5：分地区主营业务收入（亿元） 图6：分地区主营业务收入占比 2022前三季度营收与净利润均实现高增。2020年开始，公司在内部治理方面制定了激励机制，在主营业务方面明确“聚焦游戏”战略，当年实现利润扭亏为盈。2020年，公司营业收入同比下降24.2%至15.4亿元，主要系子公司九翎网络收入下降及部分衰退期游戏流水下滑所致；归母净利润同比增长109.4%至1.8亿元，主要系老游戏运营投入和市场推广费用减少、子公司浙江盛和研发业务上涨、《高能手办团》等多款新游上线所致。22H1，公司营业收入同比增长103.5%至20.1亿元；归母净利润同比增长126.4%至6.3亿元。 2022Q1-Q3，公司营收为28.3亿元，同比增长71.2%，归母净利润为9.1亿元，同比增长82.2%，主要系《原始传奇》、《天使之战》、《热血合击》、《王者传奇》等多款游戏表现良好，经典游戏长线运营优势已现，多品类游戏矩阵得到扩充，业绩增长护城河得到巩固。 单季度来看，22Q3公司营收为8.2亿元，同比增长23.1%，归母净利润为2.9亿元，同比增长27.7%，新游《永恒联盟》在报告期内上线，预计将为2022Q4及未来贡献完整收入。 2023年1月19日，公司发布2022年年度业绩预告。公告显示，公司2022年预计实现归母净利润9.3-11.3亿元，同比增长61.25%-95.93%；预计实现扣非净利润8.4-10.7亿元，同比增长80.98%-130.53%。报告期内，公司运营的《原始传奇》、《天使之战》、《热血合集》等游戏表现良好，收入和利润显著提升。公司持续聚焦“研发、发行及投资+IP”三大业务板块为核心的战略，形成业绩增长与公司治理良性循环。 图7：2015年以来公司营业收入及增速 图8：2015年以来公司归母净利润及增速 毛利率稳居高位，三费率有所下降。2015-2022Q3，公司毛利率维持在60%-70%左右，2022H1，毛利率为71.8%，主要系移动游戏业务毛利率较高所致，2022H1移动