传奇游戏龙头再出发，多元品类与VR布局迎新一轮成长

公司业务兼顾稳健与成长，治理问题逐步出清，业绩高速恢复恺英网络成立于2008年，早期业务聚焦在传奇、奇迹类页游及手游的研发和发行。2017年以来，公司积极探索多元品类游戏，并超前布局VR硬件与内容，是兼具传奇、奇迹类游戏头部地位及多点创新的成长型游戏公司。公司治理问题今年以来加速出清，前董事长王悦的质押股权经过数次拍卖已降至2.68%，现任董事长金锋为公司第一大股东。2020年以来，公司经过管理层和战略的调整，经营已回归正轨，20/21/22Q3分别实现归母净利润1.78/5.77/9.14亿元，业绩呈高速恢复态势。 传奇、奇迹类游戏基本盘稳固，多元品类扩张树立品牌新形象传奇游戏经过20年的发展仍保持百亿以上的年流水规模，核心用户呈现年龄层较高、付费能力强的特征。同时近年来传奇游戏厂商通过升级游戏画面、丰富游戏玩法等方式向年轻群体渗透，并探索直播获客新途径。传奇IP的版权归属问题经过十余年的纷争已基本厘清，未来将迎来更多改编产品的诞生，我们认为传奇游戏市场当下仍然活跃并有望在质量提升、多元获客、版权明确的加持下迎来新的发展机遇。公司在传奇、奇迹类两大经典IP赛道已有多年研发发行经验，推出过《全民奇迹》《蓝月传奇》《王者传奇》等爆款，目前保持每年上线1-2款传奇、奇迹类新品，迭代周期稳定，业绩基本盘稳固。同时，公司积极探索传奇、奇迹以外的创新品类，提高品牌影响力。除自研外，公司投资的公司及工作室各有所长，极大拓宽了公司的产品赛道，已上线游戏《高能手办团》《魔神英雄传》《玄中记》等历史表现良好；后期产品储备丰富，《山海浮梦录》《龙腾传奇》等产品已取得版号，预计将在23年上线。整体而言，公司两条产品线战略地位明确，兼顾了短期业绩与长期利益，可期实现业绩稳中有进。 全球VR硬件出货达千万级，公司双管齐下布局硬件与内容2021、2022H1年全球VR头显出货量分别达到1110、684万台，VR硬件处于2016年后的新一轮爆发期。从内容平台来看，SteamVR产品最为丰富，Quest、Pico等内容平台在VR一体机的加持下正加速释放潜力。从开发者地区看，目前主流内容平台的开发者多为海外公 司，国内传统游戏公司入局者不多。由于VR游戏的研发与传统游戏相比对硬件适配、设计理念、交互方式等都提出了额外的要求，我们认为，尽管国产VR内容尚未形成规模，但越早布局的公司越有利于较早掌握技术经验，在未来硬件出货量再度进阶时掌握先发优势。公司在2016年投资了国产VR硬件中坚品牌大朋VR，大朋VR在全球畅销AR/VR品牌中全球排名第三，且即将推出面向C端的游戏级VR头显。2022年公司又联手幻世科技成立了上海臣旎网络科技有限公司，专注于VR内容的的研发，目前已有一款动作竞技类游戏在研并有望在2023年上线。我们认为，公司从投资硬件品牌到成立内容团队双管齐下进军VR领域将进一步提升公司在游戏主业布局的广度和深度，引领公司步入新的成长轨道。 盈利预测 盈利预测，预计公司2022-2024年的营业收入为34.21/45.28/58.05亿元（前值为39.66/49.13/61.13亿元），归母净利润为10.49/14.10/18.95亿元（前值为11.91/15.39/19.97亿元），EPS为0.49/0.66/0.88元（前值为0.55/0.71/0.93元），对应2022年12月1日收盘价的PE分别为14.52/10.81/8.04倍，维持“买入”评级，目标价9.75元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1基本情况：传奇游戏龙头再出发，股权重塑续写新篇章 恺英网络成立于2008年，主要业务包括手游与页游的研发、发行以及游戏分发平台的运营。公司聚焦于打造符合市场需求的游戏产品，相继推出了《蓝月传奇》《王者传奇》《全民奇迹》等传奇、奇迹类游戏，以及《敢打争锋对决》《高能手办团》等创新品类游戏，并持续布局VR硬件与内容，是兼具传奇、奇迹类游戏龙头稳健地位及多点创新的成长型游戏公司。 1.1发展历程：以传奇、奇迹类游戏为基本盘，向多维度成长进化 聚焦页游时期（2008-2013）：恺英网络成立于2008年，早期主营国内第二大小游戏网站3839。2010-2011年，公司陆续推出《摩天大楼》《恐龙时代》《热血海盗王》等社交小游戏，首款游戏《摩天大楼》拥有超1亿用户，日登录达1500万。2012-2014年推出的页游《蜀山传奇》《全民奇迹MU》等相继成为爆款。此外，公司于2012年推出XY游戏平台(XY.com），成功构建自有渠道体系。XY平台次年开服总数跻身行业TOP10，月流水超4000万。 转型手游时期（2014-2018）。2014年，公司通过代理《全民奇迹》手游成功转型，《全民奇迹》凭借首月流水超2亿，次年累计流水破30亿，成为当时的现象级产品。2015年，公司借壳泰亚股份登录深交所主板。2017年，公司收购《蓝月传奇》制作公司浙江盛和，进一步巩固在传奇游戏领域的优势地位，并三年超额完成对赌协议，实现利润高速增长。 困境转型、多点创新布局期（2019至今）。2019年，在国内手游市场增速放缓、版号发放数量减少的背景下，公司内部受困于实控人涉案、商誉减值、传奇IP诉讼等一系列问题，业务陷入短期停滞。2020年起，公司迅速调整管理层，重新确立了“聚焦游戏主业，研发、发行、投资+IP三核引领”的发展战略，相继推出多款年轻化品类游戏，业务回归正轨。2022年，公司把握VR领域发展机遇，成立VR游戏开发团队，在VR内容领域布局持续加码。 图表1：公司发展历程 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司当前业务布局具备多元化特征，且高度协同。从公司主要控股和参股公司的职能来看，公司业务主体由上海恺英以及浙江盛和构成。浙江盛和主要负责传奇类游戏的研发和发行，上海恺英侧重于游戏发行及创新品类游戏的布局。同时，公司以深度战略协同、反哺产业为目的战略投资了一系列游戏公司及工作室，并与之深度合作，补足公司在多元品类游戏方面的需求。参股公司中，心光流美擅长二次元游戏的研发，其研发的《高能手办团》上线首月流水破亿，多次获苹果商店推荐；数字浣熊主攻卡牌RPG游戏的研发，代表作有国风RPG手游《妖怪正传》系列；星跃互动专注于泛科幻题材SLG游戏的研发；仟憬网络擅长PC、主机、移动等全平台游戏的开发及科幻游戏的开发；动钛网络主攻互动类动画的内容创作，以及悬疑、推理、惊悚等细分题材；光粒网络致力于打造高品质科幻游戏及二次元模拟经营类游戏。总体而言，公司投资的各游戏公司及工作室与控股公司形成优势互补，极大的丰富了公司的产品线，提升了公司在各细分赛道的竞争力。 图表2：公司业务布局 1.2股东结构：治理问题加速出清，股权激励彰显公司业绩信心 公司处于无实际控制人状态，董事长金锋为第一大股东。公司前任董事长王悦所持的股份自2022年4月起陆续多次进入司法拍卖流程，截至2022年12月1日，王悦及其一致行动人对公司的持股比例由21.44%降至2.68%，已失去公司控制权。新任董事长金锋先后通过集中竞价、大宗交易、司法拍卖等方式，累计增持公司股份2.97亿股，目前持股比例达到13.78%，成为公司第一大股东。当前公司处于无控股股东、实际控制人的状态，但现存股东均为与公司关系友好的老股东，以及基于公司发展前景加入的政府基金、北向资金以及战略投资者，与董事长不存在利益冲突。公司治理结构清晰，具备独立经营的能力，因此无实控人对公司的正常 请务必阅读正文之后的免责条款部分 经营无实质性影响。 图表3：公司股权结构（截至2022年12月1日） 图表4：原实控人王悦及其一致行动人股份拍卖情况 新任管理层多为游戏行业实干派老兵或经验丰富的法律从业者。公司现任高管多在游戏研发或发行方面拥有丰富的行业经验，为公司的高效发展提供了必要的专业保证。董事长金锋先生曾历任浙江盛和产品经理、市场总监、恺英网络副董事长等职位，具有一线业务经验。总经理陈永聪先生历任上海恺英国内平台事业部负责人、游戏事业群总经理，恺英网络游戏事业群总经理兼首席运营官，副总经理等职位，亦拥有多年行业经验。同时，公司还引入多名法律背景董事，对公司的合规风控予以高度重视，副董事长沈军为中国法学会会员，独立董事傅蔚冈和朱亚元都具有多年法律从业经验，为公司业务的稳健发展奠定了重要基础。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表5：管理层及核心人员介绍 股权激励计划与持续回购彰显公司信心。公司于2020年和2022年分别对中高层管理人员及核心业务人员实施股权激励计划。2020年公司实施第一期股权激励计划，首次授予对象为49人，行权价格为5.05元，分两期行权，剔除离职和担任监事不具备行权资格的12名激励对象，其余37人目前已完成两期行权；预留授予人数5人，行权价格为3.32元，分两期行权，目前已完成第一期行权。2022年公司再次实施股权激励计划，激励人数为21人，行权价格为4.86元，分两期行权，业绩层面分别要求2022、2023年公司扣非后归母净利润在2021年的基础上增长80%、160%，对应8.35、12.06亿元。为配合股权激励计划，公司于2020-22年以集中竞价的方式实施三次金额为1/1/2亿元的股份回购。整体而言，公司股权激励计划的业绩考核目标和回购规模体现了其对自身短中期快速发展的良好信心，也将为稳定核心员工、保障业绩高速增长提供强大动力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表6：公司股票期权激励计划情况 1.3财务分析：营收利润处于高速恢复期，三项费用率整体呈下降趋势 公司经营回归正轨，2021年以来收入利润保持高速增长。公司上市前三年营收端保持良好的双位数增长，2017年因完成浙江盛和的并表，归母净利润大幅增长136.19%。2018-2019年，公司因面临高管涉案、传奇IP授权纠纷以及大额商誉减值等问题，业务出现阶段性停滞，营收利润连续同比下滑。2020年，伴随浙江九翎出表及部分游戏进入衰退期，公司营收仍有所下滑，但因浙江盛和受托研发恢复高增长及公司减值情况明显改善，利润端同比扭亏。2021年以来，公司陆续推出了《原始传奇》《天使之战》等爆款产品，收入利润同比过去年度的低基数实现较高的恢复性增长。2022年前三季度公司实现营业收入28.25亿元（+71.23%），归母净利润9.14亿元（+82.21%），预计随着四季度新品的上线，全年业绩有望保持高增长态势。 图表7：2015-2022Q3公司营业收入及增速 图表8：2015-2022Q3公司归母净利润及增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 移动游戏收入为公司主要营收来源。公司营收主要来自游戏分发、网页游戏和移动游戏三部分。2016年以来，伴随国内页游市场的萎缩，公司页游收入占比逐年下降。同时，公司顺应时代切入移动游戏领域，移动游戏在营收中的占比自2015年的55.38%提升至2022H1的97.24%，为公司目前最主要的收入来源。 图表9：2015-2022H1公司营业收入构成（%） 毛利率水平相对稳定，处于行业中上水平。2017年以来，随着移动游戏在公司营收中的占比提升并占据主要基数，公司整体毛利率与移动游戏毛利率水平逐渐趋于一致，目前基本保持在72%左右。 图表10：2015-2022H1公司各业务毛利率（%） 研发费用稳中有增，三项费用率整体呈下降趋势。2020年以来，公司管理费用随着过去产生较多诉讼费用的浙江九翎出表而有所减少并逐渐趋于稳定，管理费用率伴随营收的高增长呈下降趋势；销售费用率在2020年以后下降至低位，2020年有所增加主要是由于浙江九翎出表带来的营收下降所致，2022年前三季度因《天使之战》等重要产品上线产生了较高的买 请务必阅读正文之后的免责条款部分 量需求，销售费用率有所上升；研发费用自2020年以来稳中有增，2021年公司研发人员数量同比增长19.1%至948人，占公司员工总数的68.6%，为公司后续产品的储备提供了良好的人才基础。整体而言，公司各项费用率伴随营