成本优势助力公司逆境成长

2023年07月29日 证券研究报告•2023年中报点评 买入（维持）当前价：22.05元 国邦医药（605507）医药生物目标价：28.20元（6个月） 成本优势助力公司逆境成长 投资要点 业绩总结：2023年上半年公司营业收入28.1亿元，同比上升3.93%；归母净利润3.57亿元，同比下降27.79%；扣非净利润3.58亿元，同比下降26.82%； 其中2023年第二季度，公司单季度营业收入14.0亿元，同比下降8.37%；单 季度归母净利润1.63亿元，同比下降44.73%；单季度扣非净利润1.66亿元，同比下降43.16%。 点评：医药板块市占率稳步扩张，动保板块盈利能力承压。2022年二季度随着 西南证券研究发展中心 分析师：徐卿 执业证号：S1250518120001电话：021-68415832 邮箱：xuq@swsc.com.cn 相对指数表现 全球疫情政策放开，公司人药产品出口需求大幅提升，拉动公司业绩明显提升，致使22年二季度业绩基数较高。2023年上半年，医药健康领域得到持续健康的发展。国邦医药公司的主要产品保持了稳定的生产和经营，并且拓展性产品得到持续的发展。产品出货量持续增加，市场占有率相对稳定并有所提高。动物保健产业随着养殖行业规模化进程超出预期，供应端产能增加导致竞争加剧。各主要兽用原料药价格均处低位，以氟苯尼考为例，2022年二季度价格为430 元-470元/千克，2023年二季度价格一度跌破300元/千克。行业进入亏损阶段， 33% 23% 13% 3% -7% -17% 国邦医药沪深300 1 各企业面临洗牌阶段。公司凭借成本优势和渠道布局，进一步提高市占率。目前整体畜禽市场价格已进入相对底部位置后续有望逐步回暖，以及随着公司产能逐渐爬坡，公司盈利能力后续有望迎来改善。 公司包括募投项目在内的重点项目建设稳步推进，年产4500吨氟苯尼考项目一期进入设备安装关键阶段，年产1500吨强力霉素二期项目已完成试生产，进入验收取证阶段；硼氢化钠系列产品项目建设已进入设备安装调机阶段，国邦生 命科技产业园建成并投入运营。未来产品品类愈发多样，业绩有望进一步增长。 规模养殖场占比提升，动保重视程度提高，公司把握产品质量优势，不断丰富产品矩阵。2022年全国生猪出栏7亿头，十家上市生猪养殖企业出栏量合计达 1.2亿头，占比达17%左右，相较于21年提升3个百分点，另一方面新版GMP正式实施，提高兽药行业准入门槛，淘汰落后产能。公司发展动保原料药及制剂业务，产品矩阵丰富，综合竞争优势强，拳头产品氟苯尼考、恩诺沙星贡献营收过亿，市场占有率高，主要产品还包括动保领域广泛使用的强力霉素、环丙氨嗪、地克珠利、马波沙星等。 “一个体系，两个平台”铸就综合优势。医药板块同步发展，推进产业链一体化。一个体系是指有效的管理和创新体系，两个平台分别为先进完整的规模化 生产制造平台、广泛有效的全球化市场渠道平台。生产制造方面，公司掌握生产中典型化学反应、溶媒技术工艺，并通过一体化研究布局节省成本，形成集约化制造优势。渠道平台方面，公司服务海内外客户，内外贸易一体化，覆盖六大洲销售网络，产品销往115个国家和地区，与全球3,000余家客户建立了贸易与合作关系。公司在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦及西班牙等国市场已建立原料药销售渠道，半制剂产品亦销往东南亚及非洲地区。医药业务方面，公司是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，产品包括抗生素类药、心血管系统类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类药。主要产品阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星均为销售过亿元大单品系 请务必阅读正文后的重要声明部分 22/722/922/1123/123/323/523/7 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)5.59 流通A股(亿股)3.02 52周内股价区间(元)20.9-31.45 总市值(亿元)123.22 总资产(亿元)84.63 每股净资产(元)12.04 相关研究 1.国邦医药（605507）：产品优质矩阵丰富，品类拓展业绩提升(2023-04-17) 2.国邦医药（605507）：产能投放助业绩提升，优质药企百尺竿头(2022-10-20) 3.国邦医药（605507）：平台铸优势，守正出新奇(2022-09-06) 列。同时公司进行关键医药中间体生产，围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等开展经营，打造以中间体-原料药-制剂产业链一体化的布局。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.41元、1.88元、2.35元，对应动态PE分别为16/12/9倍。予以公司2024年15倍PE，对应目标价 28.2元，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5720.92 5965.18 6991.22 8248.94 增长率 26.98% 4.27% 17.20% 17.99% 归属母公司净利润（百万元） 920.90 788.33 1048.69 1313.74 增长率 30.43% -14.40% 33.03% 25.27% 每股收益EPS（元） 1.65 1.41 1.88 2.35 净资产收益率ROE 12.87% 10.26% 11.78% 12.88% PE 13 16 12 9 PB 1.72 1.55 1.36 1.19 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关键假设： 1）医药健康领域持续发展，公司市场占有率相对稳定并有所提高。预计2023-2025年公司平均医药板块销量增速为5%/10%/10%，对应毛利率水平分别为29%/31%/33%； 2）当前养殖持续亏损，下游动保需求受限。目前整体畜禽市场价格已进入相对底部位置后续有望逐步回暖。我们预计公司2023-2025年动保产品销量增速为3%/30%/30%，未来毛利率水平预计在19%/21%/23%。 基于以上假设，预计公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务营收拆分表 业务情况 2022A 2023E 2024E 2025E 合计 收入（百万元） 5,720.92 5,965.18 6,991.21 8,248.94 yoy 26.98% 4.27% 17.20% 17.99% 成本（百万元） 4144.88 4444.85 5098.18 5885.08 毛利率 27.55% 25.49% 27.08% 28.66% 医药板块 收入（百万元） 3614.13 3794.84 4174.32 4591.75 yoy 22.12% 5.00% 10.00% 10.00% 成本（百万元） 2459.12 2694.33 2880.28 3076.47 毛利率 31.96% 29.00% 31.00% 33.00% 动保板块 收入（百万元） 2089.46 2152.14 2797.79 3637.12 yoy 36.25% 3.00% 30.00% 30.00% 成本（百万元） 1682.01 1743.24 2210.25 2800.58 毛利率 19.50% 19% 21.00% 23.00% 其他 收入（百万元） 17.33 18.20 19.11 20.06 yoy 39.42% 5.00% 5.00% 5.00% 成本（百万元） 3.75 7.28 7.64 8.02 毛利率 78.36% 60.00% 60.00% 60.00% 数据来源：wind，西南证券 相对估值 我们选取行业中的三家相关公司：华海药业、回盛生物、中牧股份，三者2023年平均PE为20倍，2024年平均PE为15倍。考虑到公司未来新建产能逐步竣工投产，行业集中过程中市占率有望进一步提高，予以公司2024年15倍PE，维持“买入”评级，目标价28.2元。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 600521.SH 华海药业 18.4 0.79 0.95 1.22 1.53 27.77 19.42 15.1 12.05 300871.SZ 回盛生物 17.12 0.32 0.87 1.38 1.76 64.27 19.63 12.38 9.74 600195.SH 中牧股份 12.28 0.54 0.62 0.76 0.88 21.57 19.89 16.2 14.01 平均值 37.87 19.65 14.56 11.93 605507.SH 国邦医药 22.05 1.65 1.41 1.88 2.35 13.38 15.63 11.75 9.38 数据来源：wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 5720.92 5965.18 6991.22 8248.94 净利润 920.62 818.01 1064.14 1335.99 营业成本 4144.88 4444.85 5098.18 5885.09 折旧与摊销 261.71 403.48 437.10 456.29 营业税金及附加 33.09 34.07 40.10 47.25 财务费用 -68.01 11.93 0.97 40.99 销售费用 64.15 65.62 83.89 98.99 资产减值损失 -27.71 -5.00 -10.00 -10.00 管理费用 293.11 477.21 559.30 659.92 经营营运资本变动 283.84 -104.38 -208.89 -259.81 财务费用 -68.01 11.93 0.97 40.99 其他 -353.43 -3.62 11.47 11.14 资产减值损失 -27.71 -5.00 -10.00 -10.00 经营活动现金流净额 1017.03 1120.42 1294.78 1574.59 投资收益 19.54 5.00 5.00 5.00 资本支出 -702.35 -50.00 -50.00 -50.00 公允价值变动损益 4.56 2.00 2.00 2.00 其他 290.59 -68.16 45.19 -19.06 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -411.76 -118.16 -4.81 -69.06 营业利润 1052.88 943.50 1225.77 1533.71 短期借款 495.40 -655.57 0.00 0.00 其他非经营损益 -17.24 -1.40 -2.41 -2.08 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1035.64 942.09 1223.36 1531.64 股权融资 0.04 0.00 0.00 0.00 所得税 115.02 124.08 159.22 195.65 支付股利 -111.76 0.00 0.00 0.00 净利润 920.62 818.01 1064.14 1335.99 其他 -16.72 -11.93 -0.97 -40.99 少数股东损益 -0.28 29.68 15.44 22.25 筹资活动现金流净额 366.95 -667.50 -0.97 -40.99 归属母公司股东净利润 920.90 788.33 1048.69 1313.74 现金流量净额 1007.49 334.76 1289.00 1464.54 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E