业绩超预期，碳中和下能效成本优势有望助力公司持续成长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩超预期，碳中和下能效成本优势有望助力公司持续成长 ■事件：华鲁恒升发布2021年一季报。报告期内公司实现营业收入50.03亿元（同比+69.09%，环比+22.88%），实现归母净利润15.76亿元（同比+266.87%，环比+210.35%）。 ■2021Q1华鲁恒升业绩超预期，产品价格价差同环比大幅增加是归母净利润创单季度历史新高主因。我们的市场跟踪数据显示，21Q1公司氨醇链主营产品价格普涨（同比+12.3%~+110.0%，环比+15.3%~+50.7%）、价差扩大（同比+12.5%~+346.3%、环比+15.2%~+99.9%）是毛利润环比增加主因。从产销看，Q1同环比基本持平，增量方面，据公告，公司精己二酸在2021年2月投产，30万吨/年酰胺及尼龙新材料项目稳步推进，预计2021年底释放增量。综上所述，21Q1公司实现毛利润20.14亿元，环比+11.75亿元，费用率（四费&税金）下降至3.2%（环比-2.4pct），管理降本增效显著，使得21Q1净利润创新高。目前看化工景气周期仍在持续，我们看好公司后续业绩。（详细数据图表请见后文） ■环境部碳排放交易草案出炉，公司有望受益于配额制度。据环境部官网，3月30日环境部起草的《碳排放权交易管理暂行条例（草案修改稿）》开始公开征集意见，其中提到碳配额的发放包括免费分配和有偿分配，初期以免费分配为主，适时再引进有偿分配；重点排放单位足额清缴上一年度碳排放配额后，配额仍有剩余的，可以结转使用，或者出售，不能足额清缴的再从碳交易市场购入；而可再生能源、林业碳汇、甲烷利用等自愿减排核证亦可抵消一定比例的碳排放配额。因此长期看，正如我们在公司年报点评中指出的，碳交易体系下碳配额约束带来的利弊取决于化企本身的能耗水平和碳配额的计算分配方式，而社会碳成本上调带来碳溢价有望形成行业能耗准入壁垒。煤化工行业中华鲁的能效遥遥领先，据公告，2020年公司继合成氨和甲醇产品连续7年获得行业“能效领跑者”称号后，醋酸产品再获这一殊荣，若未来政策落地，配额制有望推动公司持续成长。 ■我国资源禀赋决定了碳中和的脱煤≠“一刀切”去煤，CO2处理技术尚未成熟的当下，能效优势有望转化为公司成本护城河。十四五时期在“30〃60”碳减排目标下，能源结构调整趋势使煤炭及下游行业承压。但从能源安全角度出发，我国石油、天然气对外依存度高（据CNKI数据，2019年相应依存度高达71%、43%），且未来国际形势仍存很大不确定性，一定时期内，煤炭仍然是我国能源安全保障和经Table_Tit le 2021年04月18日 华鲁恒升（600426.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 氮肥 投资评级 买入-A 维持评级 股价（2021-04-16） 36.00元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 58,559.75 流通市值（百万元） 58,407.83 总股本（百万股） 1,626.66 流通股本（百万股） 1,622.44 12个月价格区间 15.78/50.63元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -2.77 -8.25 100.02 绝对收益 -3.36 -12.17 121.53 张汪强 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 010-83321072 Tabl e_Repor t 相关报告 华鲁恒升：把握碳中和新机遇，看好公司长期成长/张汪强 2021-03-28 华鲁恒升：荆州基地天时地利，有望再造一个华鲁/张汪强 2020-11-24 华鲁恒升：荆州新基地落地在即，突破发展天花板/张汪强 2020-11-03 华鲁恒升：Q3短期波动，产品量价回升看好后续业绩/张汪强 2020-10-27 华鲁恒升：业绩符合预期，销量回暖带动业绩好转/张汪强 2020-08-11 -4%27%58%89%120 %151 %182 %213 %202 0-04202 0-08202 0-12华鲁恒升 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 济发展的“压舱石”，煤化工与石油化工互补也有助于化工行业形成更合理的工业结构；另一方面，中国碳中和起点与欧美国家完全不同，资源禀赋、产业结构更是差异巨大，我国脱煤愿景若盲目按欧洲“去煤化”路线执行无异于削足适履。在CO2处理技术层面上，据CNKI数据，目前国内碳捕获、利用与封存（CCUS）技术仍处于起步阶段，成本高达 300~900元/吨，不利于大面积的推广，且解决传统水煤气变换排放问题的煤炭清洁转化、电解氢等技术亦尚未成熟。以上种种均表明“脱煤”绝非一蹴而就，碳交易制度下，现阶段煤化工能效指标仍是制约企业发展的关键，而华鲁领先行业十年提前布局水煤浆气化技术，长年精细化管理+技改提效不仅实现节能降耗，更是转化为成本护城河，外加灵活柔性生产模式，使公司在现代煤化工企业中脱颖而出。中长期看，配额制下的能效成本优势结合“走出去”+本部高端多元化布局，让公司未来成长性值得期许。 ■投资建议：我们预计公司2021年-2023年的归母净利润分别为45.6亿元、51.5亿元、59.3亿元，维持买入-A投资评级。 ■风险提示：产品价格大幅度下跌，政策变化超预期，项目进度不及预期 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 14,190.5 13,115.0 20,321.8 22,938.2 26,378.9 净利润 2,453.0 1,798.4 4,561.8 5,151.3 5,926.1 每股收益(元) 1.51 1.11 2.80 3.17 3.64 每股净资产(元) 8.75 9.51 11.79 14.32 17.23 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 23.2 31.7 12.5 11.1 9.6 市净率(倍) 4.0 3.7 3.0 2.4 2.0 净利润率 17.3% 13.7% 22.4% 22.5% 22.5% 净资产收益率 17.2% 11.6% 23.8% 22.1% 21.1% 股息收益率 1.0% 1.0% 1.6% 1.8% 2.1% ROIC 17.8% 14.0% 31.1% 31.5% 33.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/华鲁恒升 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：华鲁恒升季度经营数据 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图2：华鲁恒升主要产品价格与价差跟踪 资料来源：百川资讯，隆众资讯，天天化工，Wind，安信证券研究中心 其他营收产量销量均价营收产量销量均价营收产量销量均价营收产量销量均价营收产量销量均价营收/亿元/万吨/万吨/(万元/吨)/亿元/万吨/万吨/(万元/吨)/亿元/万吨/万吨/(万元/吨)/亿元/万吨/万吨/(万元/吨)/亿元/万吨/万吨/(万元/吨)/亿元17Q1541390.135990.545951.00416160.243550.57317Q2541380.124870.534860.73416150.243560.63317Q3541380.13510110.494850.76416160.244660.69317Q4541370.145890.595850.95516160.343550.67718Q1540370.155980.635851.01616150.404550.68918Q2751420.165880.595850.91716160.424660.69818Q3958560.1559100.535850.93716170.394660.70918Q4965520.17510100.544740.81615150.39713110.61519Q1863580.144990.494860.74416150.28917170.49619Q21072650.154890.504860.73416160.25715160.45619Q3972650.14510100.494850.74415150.28817170.45519Q4974680.13611110.494860.73416160.26817170.46520Q1978700.144980.493840.66316150.23617150.42420Q2870630.1359100.493860.53316160.22616170.33520Q3762550.13710120.563750.53312120.23615150.38520Q4972630.13913130.683860.61516160.29817170.45721Q11069620.161114140.7651160.80714140.471017170.62717FY201641520.131935360.531833210.851764640.261422220.651618FY292141870.162137370.571832200.922563620.401931290.663119FY372812550.141938390.491634220.741763620.273166680.462220FY332822510.132442430.571232210.571460580.242565650.3922季度肥料有机胺己二酸及中间品醋酸及衍生品多元醇15FY16FY17FY18FY19FY20FY19Q420Q120Q220Q320Q421Q110月11月12月1月2月3月Q4同比Q4环比Q1同比Q1环比人民币汇率-6.226.646.756.626.906.907.036.977.086.916.636.486.746.606.546.476.466.49-5.8%-4.1%-7.1%-2.3%原油美元/桶(不含税)53.9745.1954.9871.5164.3643.4263.0051.4833.8243.2345.1361.3740.8643.8450.6955.6062.7067.70-28.4%4.4%19.2%36.0%烟煤元/吨(含税)41647364465259257256056251857363473360961967591265262013.3%10.7%30.3%15.5%纯苯元/吨(含税)516253386737641450763967559052183324335639715501343840494426460958336417-29.0%18.3%5.4%38.5%丙烯元/吨(含税)6502628775158510737567827106644062836995741275847284708078737245749183754.3%6.0%17.8%2.3%硝酸元/吨(含税)11219931509178616631471177514231351133817731929149117142115198819251880-0.1%32.5%35.6%8.8%甲醇元/吨(含税)2142203527723095224119012055208316141741216524351917216324152474242024325.4%24.3%16.9%12.5%甲醛元/吨(含税)1002932138514731090860102496076775995311038801015965106010601190-6.9%25.5%15.0%15.7%液氨元/吨(含税)225520202572301528892