港股2023年8月投资策略：港股与A股齐突破，珍惜三季度的上涨窗口

证券研究报告2023年08月01日 核心观点行业研究行业投资策略 美联储加息与否短期不再困扰市场。我们认为短期美国加息与否已经不再困扰市场，下一次议息会议最快要到9月。但我们在此提出一个预警： 美股在3季报开始，可能会出现低于预期的风险，原因是，GDP在2023年Q32024年Q2将呈现逐季下降的走势，这与EPS的预期并不相同，必然有一方是错的。 美股的风险溢价降到负值，我们更应该对A股与港股有信心！中国经济有更高增速、股价还在底部、流动性充盈、下半年全球比较优势明显。 A股已经启动，政策底就是市场底。套用政策底之后多久才是市场底，在这里是不适用的，我们的判断是A股6月份低点即是市场底，目前已经走出了攻击形态。从经济指标上，产量、货币、PPI等多组数据已经反映了2023年6月份经济已然有所改善，且7月改善的幅度更大！ 我们倾向于三季度的风格是总体偏价值、低估值方向，而在此之间，AI以及TMT也将再次转向活跃的走势。 坚定做多港股，珍惜三季度上涨窗口。鉴于短期美国加息的影响结束，且国内正处在经济环比改善之月，且政策的出台又在进程中，港股A股正迎来年内最好的时光，我们给予恒生指数下半年23200点的目标价。在板块配置上，我们推荐： 1、恒生科技：恒生科技是我们在中期策略中提出下半年最看好的板块，看点是：业绩不错，商业模式上没有库存，平台经济的议价力，政策上促进民营经济发展壮大的意见，以及其ROE提升将会持续超预期（见中期策略）； 2、出行板块：有优质的性价比。消费者服务（旅游与教育）与交通运输，它们这半年以来EPS有了一定幅度的上修，然而股价反而下跌，未来有率先修复的可能； 3、消费板块：轻工制造、纺织服装、家电、食品饮料业绩有一定幅度的下修，但股价下跌得更多，故而有不错的空间（即向趋势线靠近）； 4、机械、传媒、银行、综合金融（主要是一些大型控股集团）业绩有一定幅度的上修，股价虽然上涨但幅度不大，我们认为也会跟随港股的趋势上行； 5、房地产、建材、医药：业绩下修幅度较大，也产生了不小幅度的下跌，这部分主要跟踪政策变化，会有一定幅度的改善； 6、石油石化、通信、建筑、军工：上半年股价上行幅度超过了20，但业绩上修的幅度却不大，需等待业绩的上修。 风险提示：美国经济衰退的风险，全球地缘冲突的风险。 港股 超配维持评级 证券分析师：王学恒01088005382 wangxuehguosencomcnS0980514030002 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《海外市场速览市场对美联储加息的定价尚不充分》20230730 《港股“中特估”重定价研究新国企考核为催化，股息估值体系为抓手》20230727 《海外市场速览港股有望进入震荡底部抬高阶段》20230723 《中资美元债双周报（23年第28周）美债收益率见顶回落，人民币汇率企稳回升》20230719 《海外市场速览港股短线风险可控，中长线看好基本面改善》 20230716 港股2023年8月投资策略 港股与A股齐突破，珍惜三季度的上涨窗口 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 美国：风险在哪里？5 加息与否短期不再困扰市场5 接下来美股跟踪什么，担心什么？6 由美股想到的：A股港股更应该自信9 国内：政策底即市场底10 需要再等个市场底么？10 一些政策之外的积极信号10 关于三季度风格的讨论12 港股：坚定做多！15 恒指在7月份表现出很好的赚钱效应15 关于下半年港股目标价的讨论16 关于板块配置的建议17 南向资金继续净流入18 投资建议21 风险提示21 免责声明22 图表目录 图1：加息概率5 图2：美国失业率6 图3：美国通胀6 图4：纳斯达克的风险溢价7 图5：标普的风险溢价7 图6：美国GDP季度预期8 图7：美国消费支出季度预期8 图8：标普500的EPS预期8 图9：纳斯达克的EPS预期8 图10：PPI拟合数据10 图11：产能利用率11 图12：产能利用率环比改善的行业11 图13：30大中城市商品房销售面积11 图14：工业增加值同比11 图15：亏损企业亏损额累计同比12 图16：工业企业利润累计同比12 图17：M112 图18：贷款余额同比12 图19：去年低点以来风格表现13 图20：2023年以来风格表现13 图21：2023年产业链涨跌幅14 图22：今年低点以来产业链涨跌幅14 图23：最近一个月外资净流入行业（亿元）14 图24：全球主要指数7月表现15 图25：港股通行业7月份表现15 图26：恒生指数目标价区间示意图16 图27：恒生指数前瞻12个月的EPS17 图28：股价表现与行业利润变化矩阵18 图29：港股通净流入规模19 表1：美国经济指标预期5 表2：美国经济指标预期（季度）6 表3：港股（恒生指数HSI）风险溢价模型16 表4：最近一个月南向资金净流入流出排名20 美国：风险在哪里？ 加息与否短期不再困扰市场 美联储26日将联邦基金目标利率区间上调25个基点，到525至55之间，把利率推升到22年来的最高水平，也是自2022年3月以来的第11次加息。 美联储仍然强调其降低通胀至2目标的决心。鲍威尔表示，虽然货币政策有其限制性，因为它给经济活动带来了下行压力，但将利率维持在限制水平一段时间，或进一步提高利率可能都是必要的，因为这可以让通胀回到美联储的目标。 后续还有加息么？CMETools观察显示，9月20日、11月1日的议息会议加息概率分别为20与30。 图1：加息概率 资料来源：CME工具，国信证券经济研究所整理 如果我们观察彭博的预期，市场预测在2024年、2025年，CPI为25及22，依然达不到美联储的20的目标，那么为什么如此多的分析认为，美国加息已经到尾声了呢？ 表1：美国经济指标预期 7月30日 2020 2021 2022 2023 2024 2025 实际GDP（同比） 28 59 21 15 06 19 CPI（同比） 12 47 8 41 25 23 PCE价指（同比） 11 4 63 38 25 22 核心PCE（同比） 13 35 5 42 27 22 非农业就业人数（千） 774 606 399 144 35 110 失业率 81 54 36 38 45 44 央行利率（） 025 025 45 55 395 31 2年期债券（） 012 073 443 441 341 309 10年期债券（） 092 151 388 364 342 341 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 其中的解释只有一个：即市场认为美国在如此高利率的环境下，消费和经济将进一步被挤压，未来的经济增速将下行，这将导致需求可能被进一步下修，同时通胀也可能被进一步下修。 表2：美国经济指标预期（季度） 7月30日 Q123 Q223 Q323 Q423 Q124 Q224 Q324 Q424 实际GDP（同比） 18 26 15 08 03 01 06 13 实际GDP（经季调季环比折年率） 2 24 05 04 04 12 16 19 CPI（同比） 58 4 34 31 27 26 25 23 PCE价指（同比） 57 49 38 34 31 28 25 24 核心PCE（同比） 48 47 44 41 37 31 27 25 非农业就业人数（千） 284 312 244 103 18 15 10 50 失业率 36 35 36 38 41 44 46 46 央行利率（） 45 5 525 55 55 525 48 435 2年期债券（） 443 403 49 465 441 407 38 358 10年期债券（） 388 347 384 375 364 354 348 345 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 接下来美股跟踪什么，担心什么？ 我们再梳理一下市场节奏： 1、市场认为CPI将会呈现稳步的下降趋势，正如6月份的通胀数据披露后，市场阶段性吃下了定心丸一样，但失业率始终起不来，这反过来又增加了后续对CPI下行持续性的担忧； 图2：美国失业率图3：美国通胀 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 2、美国股票市场目前的估值不低，我们在中期策略中讨论了这个问题，也试着解释这是“疫情流动性”的红利。即疫情之后，美国宏观货币增速高达11，远超历史上的46的水平。但估值不低的问题在于，市场中的参与者都缺乏一个锚定，即无法用过去的经验，20年或30年，来判断目前价格的便宜与贵； 当下，纳斯达克的风险溢价已经为负值。我们并非说这一定不合理（想象一下不设债务上限的美债，以及看不到开源节流的政府预算，未来债券发行将长期供大于求的事实，股票市场高估一些是合理的），但关键这个“合理”如何定义，市场是缺乏稳定框架的。 图4：纳斯达克的风险溢价 资料来源：faceset，国信证券经济研究所整理 图5：标普的风险溢价 资料来源：faceset，国信证券经济研究所整理 3、如果观察GDP增速预测曲线，这与EPS预期曲线是不相同的。这是美股下半年的最大分歧之所在。 可以看到，按照季度估计，GDP的增速低点是在2024年的Q2，消费支出的低点大约在2024年的Q1Q2。以往经验，股市基本同步于消费支出，则在从今年Q3至2024年初的消费支出的下行，应该在股票市场上“留有印记”。或者说，市场一方面寄希望于经济会下行，另一方面又希望股票业绩不能低于预期，两者显然不一致的； 图6：美国GDP季度预期图7：美国消费支出季度预期 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 EPS预期并不是先导指标，而是股市的同步甚至略滞后指标。如果我们预判后续的走势，美股二季报问题不大，主要是因为Q2的GDP和消费支出也在高点位置，因此企业盈利不会出现大面积不达预期的情况，但如果美股的Q3收入、盈利出现了下滑，则要认真思考，这种下滑可能会持续几个季度（即2023Q3、2023Q4、2024Q1、2024Q2），那么，这是不是可能会引发标普与纳斯达克的一个阶段性回调的理由？ 倘若，在业绩不达预期的过程中，再发生后续依然要加息呢？那是不是会带来一个业绩、估值双杀的可能性？尽管，站在更长的时间里（比如2024年全年），我们看好标普与纳斯达克的走势，毕竟全球已经处在基钦周期的扩张阶段，但我们只是提出该可能供投资者早做准备：Q3财报发布之时（大约在10月份11月份），可能会是今年企业miss预期的开始，要充分引起重视； 图8：标普500的EPS预期图9：纳斯达克的EPS预期 资料来源：factset，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 4、回顾今年美股上半年的上涨，录得了最好的半年回报。但这个上涨并非源自加息的停止，而是来自EPS的上修，EPS的上修始于今年的12月份，科技突破（AI与chatGPT的出现）是最大的边际变量，而不可小觑的还有是美国失业率较低的背景下，消费的韧性。在股价低位的时候，加之资金宽裕，投资者对好消息敏感，坏消息不敏感，但是随着上半年的估值的快速提升，投资人逐渐回到了经济扩张周期的观察框架：即开始忽视加息（认为即将步入尾声），转而观察企业盈利的改善。但目前看美联储始终以2作为通胀的终极目标，所以后续如果经济始终韧 性十足，则加息可能不止；若经济回落，则有可能引发EPS预期的回落。所以我们对下半年美股的表现相对谨慎，尤其是从Q3业绩披露这个时间窗开始提防那些因加息而导致盈利不达预期的板块。 由美股想到的：A股港股更应该自信 去年11月份今年1月，港股、A股都开启了幅度不错的反弹，然后经历了5个月的回调，而此间美股涨势很好，大家都在谈论美股与海外市场的上涨。从比较优势来看： 1、中国2024年的GDP增速预期为45，而美国为06（彭博预期）； 2、按照我们对经济周期的判断，国内的经济数据将在7月份开始出现