7月PMI数据以及未来经济展望：制造业收缩趋缓

│ 制造业收缩趋缓 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2023年07月31日 ——7月PMI数据以及未来经济展望 事件： 国家统计局7月31日公布7月PMI综合指数为49.3，较上月进一步回升，略好于市场预期。从分项指数来看，季节性调整后，生产与需求的分项指数整体均有所反弹，存货的情况有一定改善，价格水平也边际回升。实体部门高频数据延续分化，但整体边际改善。总体而言，7月PMI指数的边际回升可能意味着经济短期制造业部门环比负增长进一步放缓。展望未来一到两个季度，我们认为经济可能仍然面临一定的负产出缺口扩大的压力，但经济失速下行的风险非常有限，产出缺口可能逐步进入筑底阶段。 事件点评 7月PMI收缩趋缓 7月PMI综合指数为49.3，较上月（49.0）回升0.3个百分点，略好于市场一致预期（49.2）。PMI综合指数在7月的回升，可能部分是受到季节性因素的支撑。经过季节性调整后，PMI指数环比上行0.16个百分点，上升幅度较季调前有所收窄。 虽然PMI综合指数仍然低于荣枯线，但从分项指数来看，超过七成的制造业PMI分项指数有所回升。季节性调整后，生产与需求的分项指数整体均有所反弹，存货的情况有一定改善，价格水平也边际回升。 实体部门高频数据分化 7月实体相关高频指标延续分化，但整体边际改善。一方面，人口流动指标明显反弹，基建投资相关高频数据也有边际好转，但另一方面，工业行业分化，地产相关高频数据仍保持低迷。 未来经济与政策展望 7月PMI指数的边际回升固然受到季节性因素的支撑，但是可能也意味着经济短期制造业部门环比负增长进一步放缓。 展望未来一到两个季度，经济可能仍然可能面临一定的负产出缺口扩大的压力。就内需而言，居民、企业的资产负债表的损伤可能对消费、投资的恢复构成拖累，地产投资增速可能还有下行的空间。就外需而言，我们预计下半年出口季调环比持平，这意味着外需难以推动负产出缺口缩小 但我们认为，经济失速下行的风险非常有限，产出缺口可能逐步进入筑底阶段。一方面，我们觉得近期超预期的政策支撑将有助于需求的边际改善。另一方面，考虑到市场出清的逐步进行，也意味着经济的内生性动能将逐步恢复，并有望对经济构成支撑。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 宏观经济 宏观点评 风险提示：经济、政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期 相关报告 1、《如期加息，终点利率问题成焦点：——美联储 7月议息会议点评》2023.07.27 2、《负产出缺口再度扩大：二季度经济数据点评》 2023.07.18 指标（%） 7月 8月 9月 10月 11月 12月 GDP // 4.4 // 4.7 1.实体经济主要指标预测 图表1：7-12月实体经济重要指标（基准预测） 工业增加值 5.7 5.7 4.1 5.3 6.8 6.9 固定资产投资 5.6 2.4 1.4 5.9 4.8 1.9 地产投资 -7.1 -5.0 -4.0 -3.4 -0.2 0.2 制造业投资 9.6 5.7 4.4 12.4 7.6 2.9 基建投资 8.7 2.9 0.6 2.6 3.6 1.3 社零 5.8 6.4 5.3 10.9 14.8 11.9 出口 -10.4 -8.4 -8.9 -4.1 0.7 4.7 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.7月PMI收缩趋缓 继6月PMI综合指数有所企稳后，7月PMI指数进一步回升，略好于市场预期。从分项指数来看，需求的改善是拉动7月PMI综合指数回升的主要原因,此外值得注意的是，此前持续数月的企业“主动去库存”可能正在转向“被动去库存”，企业生产经营活动的信心也有所增强。 2.17月PMI环比有所回升 7月PMI综合指数为49.3，较上月（49.0）回升0.3个百分点，略好于市场一致预期（49.2）。PMI综合指数在7月的回升，可能部分是受到季节性因素的支撑。经过季节性调整后，PMI指数环比上行0.16个百分点，上升幅度较季调前有所收窄。 图表2：中国PMI综合指数图表3：PMI综合指数（季调） （%）55 53 51 49 47 45 43 41 39 37 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 35 （%）55 53 51 49 47 45 43 41 39 37 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 35 PMI财新中国PMIPMI（季调后） 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2制造业下行趋缓 虽然PMI综合指数仍然低于荣枯线，但从分项指数来看，超过七成的制造业PMI分项指数有所回升。季节性调整后，生产与需求的分项指数整体均有所反弹，存货的情况有一定改善，价格水平也边际回升。 2.2.1需求与供给均有回升 需求指数回升明显。新订单子指数的明显上升是拉动7月PMI综合指数回升的主要原因。7月，新订单子指数（权重30%）较上月上升0.9%，向上拉动综合指数0.27个百分点（贡献率高达90%）。季节性调整后，新订单子指数较上月回升0.7%，上升 幅度仍然明显。新出口订单指数为46.3（前值46.4）、基本与上月持平；这意味着内需的边际改善可能好于外需。此外，进口子指数为46.8（前值47.0），也表明进口需求基本平稳。 剔除季节性因素，供给相关的分项指数也有所回升。7月生产子指数为50.2（前值50.3）,季节性调整后，较上月回升0.2个百分点。 图表4：PMI新订单和生产子指数（季调）图表5：PMI新出口订单和进口子指数（季调） （%）65 60 55 50 45 40 35 2008-11 2009-07 2010-03 2010-11 2011-07 2012-03 2012-11 2013-07 2014-03 2014-11 2015-07 2016-03 2016-11 2017-07 2018-03 2018-11 2019-07 2020-03 2020-11 2021-07 2022-03 2022-11 2023-07 30 （%）60 55 50 45 40 35 2008-11 2009-07 2010-03 2010-11 2011-07 2012-03 2012-11 2013-07 2014-03 2014-11 2015-07 2016-03 2016-11 2017-07 2018-03 2018-11 2019-07 2020-03 2020-11 2021-07 2022-03 2022-11 2023-07 30 PMI:生产PMI:新订单PMI:进口 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 同时，供需在不同规模的企业间的分化有所缓和。需求方面，7月大、中、小型 企业的新订单指数均有明显改善；生产方面，大中小型企业的分化有所缩小，小型企业较上月有所反弹，大中型企业则稍有回落。 图表6：不同规模企业的PMI新订单子指数图表7：不同规模企业的PMI生产子指数 （%）60 （%）60 5555 5050 4545 4040 3535 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 3030 大型企业中型企业小型企业大型企业中型企业小型企业 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2.2存货情况有所改善 从库存相关的指标来看，延续四个月的制造业企业“主动去库存”阶段可能已经基本过去。季节性调整后，7月原材料库存子指数反弹0.4个百分点，产成品库存子指数则继续下降0.3个百分点，表现出一定“被动去库存”的特征，这可能与7月以 来大宗原材料价格的回升有关，也与制造业企业生产经营活动预期的改善相一致。 图表8：7月大宗原材料价格有所回升 7月 600 590 580 570 560 550 540 530 520 510 500 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07 CRB现货指数:综合CRB现货指数:工业原料 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2.3价格指数继续回升 7月，原材料购进价格子指数和出厂价格子指数进一步反弹，分别较上月环比回升7.4%、4.7%（前值+4.2%、+2.3%），这意味着7月PPI环比增长有望边际好转。 图表9：PMI产成品及原材料库存子指数（季调）图表10：PMI原材料价格及出厂价格子指数（季调） （%）60 55 50 45 40 2008-11 2009-07 2010-03 2010-11 2011-07 2012-03 2012-11 2013-07 2014-03 2014-11 2015-07 2016-03 2016-11 2017-07 2018-03 2018-11 2019-07 2020-03 2020-11 2021-07 2022-03 2022-11 2023-07 35 （%）80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 30 PMI:产成品库存PMI:原材料库存PMI:主要原材料购进价格PMI:出厂价格 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 此外，就业与物流方面的景气水平保持平稳。7月，从业人员子指数为48.1（前值48.2），供应商配送子指数为50.5（前值50.4），均与上月基本持平。 3.实体相关高频数据分化 7月实体相关高频指标延续分化，但整体边际改善。一方面，人口流动指标明显反弹，基建投资相关高频数据也有边际好转，但另一方面，工业行业分化，地产相关高频数据仍保持低迷。 人口流动明显好转。从19大中城市的地铁客运量来看，7月地铁客流的绝对水平大幅高于6月；与2019年同期水平相比，7月地铁客运量增长16.5%，也较6月 （10.6%）明显反弹。 图表11：19城地铁客运量 资料来源：Wind，国联证券研究所 与工业生产相关的高频数据