2023年8月十大转债：政策确认，破局在望

固收专题 2023年07月31日 政策确认，破局在望——2023年8月十大转债 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 相关研究报告 市场回顾：延续窄幅波动 2023年7月份转债市场整体震荡，最终小幅收涨，延续前期窄幅波动的态势。十年期国债收益率低位运行。从风格来看，大盘价值跑赢中小盘成长；前期上涨较多的TMT板块回调，地产、金融受政策提振涨幅居前。 市场展望：政策确认，破局在望 7月末政治局会议召开，我们认为不仅是对短期市场情绪提振，而且强化了后续稳增长、扩内需的政策基调。此次会议有几个方面值得关注。 一是首次在4月、7月政治局会议通稿中删除了“房住不炒”，结合最近国常会通过的《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，对房地产政策更为积极，后续有望看到更多有利于地产的政策出台； 二是“加快地方政府专项债券发行和使用”，这是第一次在政治局会议层面提到，要求是“加快”，意味着8-9月可能出现地方债发行高峰，为财政支出提供更多的资金； 三是“要活跃资本市场”，这是个全新的提法。此次提法是“活跃”，比之前的“保 持资本市场平稳运行”、“促进资本市场健康发展”、“促进资本市场长期健康发展” 《固收专题—新一轮稳增长或已开始 ——2023年7月十大转债》-2023.7.4 《金宏转债投资价值分析：国内领先的综合气体供应商》-2023.7.16 《晶澳转债投资价值分析：积极推进一体化的光伏行业龙头》-2023.7.18 表态更加积极。证监会召集了几家头部券商，就“活跃资本市场，提振投资者信心”广泛征求意见。市场情绪回升，后续期待更多呵护市场的措施出台。 总体上，政策基调更为积极，稳增长、扩内需的主线不变，不仅提到了就业政策、产业政策，也有大量篇幅提到了总量政策。 我们认为在当前经济增速低于潜在经济增速的情况下，政府发力逆周期调节，后续有望看到更多具体政策措施的出台；如果民间投资开始回升，PPI上行，新订单出现趋势性上行，经济能够企稳复苏。 2023年7月十大转债：围绕政策主线布局 2023年以来，转债市场总体震荡，风格偏主题投资，低估值策略表现较好；后续随着经济复苏，市场风格或转向基本面投资。 政治局会议进一步确认了稳增长、扩内需的基调，后续具体产业政策措施或陆续出台，我们建议围绕政策主线进行布局。我们推荐内需相关转债，与内需紧密相关的基建地产链、消费和中特估有望受益。 推荐基建地产链相关转债，包括工程机械、路桥施工、建筑建材、地产后周期的家具家电等；汽车、小家电、美容护理、航旅酒店、医药流通、商贸零售等消费板块转债；部分低估值的银行、公用事业、能源、注册制下的券商转债等。 择券上，我们建议关注三个逻辑，一是优先选取正股估值较低、具备较大空间且短期没有赎回风险的个券；二是关注新券、次新券，注册制下大量新券将要发行，选取在细分领域具有一定竞争力的个券，同时估值不宜过高；三是当前市场仍在震荡，在震荡市中寻找部分低估值标的或是最佳策略，偏债型转债注重绝对价格和YTM，可作为底仓类转债选择；偏股型转债注重溢价率和正股弹性，可作为弹性券选择。 风险提示：稳增长不及预期；政策不及预期；企业经营变化不及预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 目录 1、市场回顾：延续窄幅波动3 2、市场展望：政策确认，破局在望4 2.1、转债估值：当前转债估值仍高4 2.2、转债供需：转债发行加速6 2.3、条款博弈：关注赎回风险和下修博弈10 2.4、转债展望：政策确认，破局在望11 3、2023年8月十大转债:围绕政策主线布局12 4、风险提示13 图表目录 图1：2023年7月转债市场整体震荡走高，最终小幅收涨3 图2：高等级、中大转债表现较好，高价转债表现较差4 图3：TMT回调，房地产、金融、消费等板块受政策提振表现较好4 图4：大盘股指估值历史分位数处于低位5 图5：转债价格处于估值较高水平6 图6：转股溢价率处于历史高位水平6 图7：转债隐含波动率处于高位波动6 图8：偏债型转债YTM与偏股型转债溢价率估值均高6 图9：转债发行7月份明显加速7 图10：全面注册下转债供给充足7 图11：公募持有转债市值占基金净值比例创历史新高8 图12：二级债基和可转债基金持有转债市值增加较多8 图13：公募小幅超配农林牧渔转债，小幅低配电力设备转债9 图14：公募2023Q2增持电力设备、化工、电子、汽车、银行等行业转债9 图15：债券型基金7月份发行规模同比减少10 图16：2023年以来转债基金成为市场上收益最高的基金类型10 图17：近期市场风格趋向大盘价值12 表1：十大转债相关信息（截至2023年7月31日）13 1、市场回顾：延续窄幅波动 2023年7月份转债市场整体震荡（截止2023年7月28日），最终小幅收涨，十年期国债收益率低位运行。 正股市场7月份震荡下行走势，政治局会议后，主要股指反弹，万的全A小幅收涨。分指数来看，上证50、沪深300等大盘指数表现好于中证500、中证1000指数；从风格来看，国证价值指数跑赢国证成长指数、创业板指数。从行业来看，前期市场热度较高的TMT板块调整较多，国防军工、电力设备等板块也下降较多；地产、金融、钢铁等板块受政策影响表现较好，食品饮料、商贸零售等消费板块业绩表现较好、受消费政策提振等因素涨幅较大。 债市方面，经济数据较弱，使得债券收益率始终在低位运行，十年期国债收益率一度下破2.6%，后市场出现止盈和政治局会议后市场对政策预期增强，收益率再次上行，全月处于低位窄幅波动。 转债市场全月呈现窄幅波动的走势，最终小幅收涨，依然延续2月以来的震荡走势。从不同维度来看，高价转债表现较差，震荡市下低估值策略仍然表现较好；高等级、中大盘转债表现较好，转债市场风格偏向大盘。从转债行业来看，信息技术行业下跌较多，主要是受正股下跌拖累。 市场总体还是延续震荡态势，估值、预期和情绪较低，继续向下的概率较小；月末政治局会议召开后，政策预期增强，市场情绪有所回升；后续市场表现或聚焦于中报业绩和具体政策出台。 图1：2023年7月转债市场整体震荡走高，最终小幅收涨 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：高等级、中大型转债表现较好，高价转债表现较差 数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：TMT回调，房地产、金融、消费等板块受政策提振表现较好 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、市场展望：政策确认，破局在望 当前转债市场估值整体处于较高水平，转债发行开始加速，提供了更多优质新券选择，政治局会议进一步奠定了稳增长、扩内需的基调。 2.1、转债估值：当前转债估值仍高 当前主要股指估值分位数仍处于中低位。 大盘指数由于当前经济和市场预期较弱处于低位震荡状态，估值较低，沪深300PE-TTM处于2015年以来15.96%分位数，上证50位于27.96%分位数，具有一定的安全边际。 从行业来看，有色金属、煤炭、银行、电力设备、交通运输等行业处于估值历史分位数的低位；TMT板块受益于AIGC概念推动，估值持续修复，内部出现一定分化，计算机、传媒估值分位数处于较高水平。 图4：大盘股指估值历史分位数处于低位 数据来源：Wind、开源证券研究所 当前转债市场估值整体处于较高水平，分平价看，转债的债性和股性均较差，当前应注意对正股资质和空间的把握。 截至7月28日，全市场可转债的中位数价格是124.53元，与前月相比上升2.13 元，处于2021年以来81.70%分位数； 全市场中位数转股溢价率为37.66%，比前周小幅上升0.02ppt，处于2021年以来80.40%分位数； 从转债隐含波动率来看，转债隐含波动率中位数为43.96%，处于2021年以来 93.50%分位数； 分平价来看，偏股和平衡型转债的转股溢价率是32.35%，处于2021年以来89.20% 分位数；偏债型转债的YTM是1.27%，处于2021年以来21.30%分位数。 中高平价的偏股和平衡型转债估值仍然处于较高水平，主因一是正股表现低迷，难以带动转债上涨，二是赎回预期和部分个券正股估值较高，转债跟涨能力不足。 低平价的偏债型转债的YTM仍然不高，主因是部分偏债型转债受正股跌幅较深由平衡型转债转化而来，转债价格仍然较高。 从估值上看，转债整体估值较高，正股整体估值较低，择券应注意选择正股有一定空间和上涨驱动力的个券；分平价来看，偏股型转债更侧重正股的上涨空间，偏债型转债更注重信用风险。 图5：转债价格处于估值较高水平图6：转股溢价率处于历史高位水平 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图7：转债隐含波动率处于高位波动图8：偏债型转债YTM与偏股型转债溢价率估值均高 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、转债供需：转债发行加速 可转债经过多年发展，已成为上市公司重要的再融资方式，也成为资本市场重要的投资品种。截至2023年7月28日，市场共有532只公募转债，规模合计8,711.89 亿元，市值10,441.60亿元。 转债供给方面，7月份转债发行明显加速，全月有30只转债发行，共计融资305.81 亿元；7月份有12只新发转债上市，首日平均涨幅是39.96%。 截至7月28日，市场还有54只转债待发行（即将发行、证监会同意注册、上 市委通过），规模合计490.14亿元，主要分布于电力设备、医药生物、电子、汽车、 机械设备等行业，电气设备转债待发规模98.52亿元，在所有行业中是最大的。 当前待发转债较多，注册制下审核加快，我们预计8月份转债发行也将保持较大的数量和规模。新券没有历史成本，且在当前市场较弱情况下，性价比更高，可多关注正股空间较大的个券。 图9：转债发行7月份明显加速 数据来源：Wind、开源证券研究所（柱状图为发行规模，折线图为发行数量） 图10：全面注册下转债供给充足 数据来源：Wind、开源证券研究所 从转债的需求来看，我们主要观察沪深交易所月度投资者结构和公募基金季报持仓。 公募基金二季报已经披露完毕，我们可以看到，转债投资在基金投资中所占比重越来越大；公募基金一季度加仓电力设备、化工、电子、汽车、银行等行业转债，当前农林牧渔转债小幅超配，电力设备转债小幅低配。 可转债投资在公募基金中所占比重越来越大。根据2023年公募基金二季报，截 至2023年2季度末，公募基金共持有转债（可交债）市值3,171.70亿元，首次突破3000亿，相比2023Q1增长7.01%；公募基金持有转债市值占基金净值的比例1.16%，创历史新高，环比上升0.04pct；占债券投资市值比例2.02%，环比下降0.07pct，或与债券收益率低位运行有关。 图11：公募持有转债市值占基金净值比例创历史新高 数据来源：Wind、开源证券研究所 从持有可转债的基金种类（万得分类）分布来看，混合债券型二级基金和可转换债基是增持转债的主力。截至2023年2季度末，混合债券型二级基金持有可转债市值为1,494.29亿元，季度环比增加9.90%，占基金持有可转债总市值的47.11%，环比上升1.24pct；可转换债券型基金持有可转债市值为469.86亿元，季度环比增加28.18%，占基金持有可转债总市值的14.81%，环比上升2.45pct。 图12：二级债基和可转债基金持有转债市值增加较多 数据来源：Wind、开源证券研究所 基金季报只披露持仓前五的转债和处于转股期的转债，因此以下统计不包括部分未到转股期的转债。 从持有转债的行业分布情况来看，各行业超配和低配并不明显，农林牧渔小幅超配，电力设备小幅低配。 我们以债券余额变动来衡量2023Q1-2023Q