主动偏股基金评价与研究系列之四：基金经理的投资能力圈暨主动偏股基金标签体系研究框架

2022年11月11日 总量研究 基金经理的投资能力圈暨主动偏股基金标签体系研究框架 ——主动偏股基金评价与研究系列之四 要点 如何理解基金经理投资能力圈的重要性？能力圈是管理人投资决策的基石，也是投资行为的依据。当前，投资者可选择的基金产品标的日益丰富，但是受限于公开披露的基金信息相对有限、基金经理调研和访谈信息过载、投资方法 和投资框架不断进化、管理人业绩不连续等难题，挖掘投资策略和投资风格长期保持稳定的基金经理并不容易。国内个人养老金政策正积极落地，长期利好包括养老FOF在内的公募基金产品发展，本系列报告旨在构建客观且完整的定量标签体系，提升投资者对主动偏股基金及其管理人的认知深度，其中首先要解决的问题就是有效识别不同管理人长期形成的投资能力圈半径。 正确且高效的认知能力圈：构建基金经理投资能力圈标签体系。能力圈是基金业绩和排名的一种内在解释维度，基金经理超额收益是能力圈的外在表现结果，因此能力圈的构建也是在寻找管理人自身的哪些特性能为组合带来回报。基于这种思想，本篇报告对于基金经理能力圈的定义从个股选择能力、行 业配置能力、投资交易能力和组合管理能力四个维度展开： 1）个股选择能力是主动偏股基金最为基础和关键的收益来源。选股的收益贡献和长期连续重仓股有效性共同决定选股能力的强弱，选股标准体现基金经理对公司估值、成长和盈利能力等因素的思考，抱团行为反映其投资决策独立性； 2）行业配置能力指在正确认知基金行业赛道主题的基础上，判断不同行业主题基金在行业配置部分的收益贡献。每位基金经理都有重点关注、投入时间精力较多的行业赛道，我们从持股业绩、股票捕捉能力、持股胜率和投入产出 比四个角度评估基金经理在各行业的投资能力和实际的能力圈半径； 3）投资交易能力是容易被传统模型忽略的一种择时和决策能力。高换手率无法保证带来正向收益，能否将换手率转化为净值的提升是判断其交易能力的关键问题，动态市场中能够长期保持有效换手的管理人非常稀缺。而选择趋势投资还是逆向投资、左侧交易还是右侧交易都反映出管理人的交易策略和习惯； 4）组合管理能力考察影响组合回报的其他重要潜在因素。资产配置和仓位择时能力体现管理人把握机会和规避风险的能力，除此之外还包括投资集中度、组合覆盖广度、组合稳定性以及管理人的策略容量等关键问题的观察和讨论。 上述投资能力圈的构建离不开自上而下和自下而上分析方法的结合，完整构建基金经理投资能力圈全貌后，我们在最终的标签使用中也坚持结合各个维度的标签结果，相互验证，秉持严谨的态度在能力圈标签体系的帮助下尽可能勾勒和还原出基金经理实际的投资策略和投资风格。 如何理解基金经理能力圈和投资策略之间的关系？投资者往往将具备某些能力圈特征的管理人抽象概括并归类为某种投资风格或者投资策略，其实也是一种更高维度的标签，如深度价值或积极成长。当构建的底层标签体系足够 完整详细之后，投资能力圈标签重合度较高的基金经理之间的投资策略和风格必然相似。比如经典的基金相似性测算问题，实际上随着基金标签体系的完整 构建已经迎刃而解。而从时间序列上投资能力圈标签动态变化的角度来看，基金经理投资策略的进化和外拓并不等同于风格漂移，决定两者之间区别的关键依然是这种变化是否带来综合业绩表现的实质性提升。 风险提示：报告数据均来自于历史公开数据整理分析，存在失效的风险；历史业绩不代表未来。部分指标结果基于定量模型测算，和实际情况存在差异。 作者分析师：祁嫣然 执业证书编号：S0930521070001010-56513031 qiyanran@ebscn.com 联系人：肖植桐 021-52523682 xiaozhitong@ebscn.com 重要指数走势图 数据来源：Wind,光大证券研究所，数据截至：2022年9月30日；单位：% 相关研报强势beta行情下，新能源主动基金是否具备超额alpha？——主动偏股基金评价与研究系列之三（2022-08-06） 构建基金行业主题标签，定位细分赛道优质产品——主动偏股基金评价与研究系列之二 （2022-06-01） 重新定义抱团股票，定量洞察抱团行为——主动偏股基金评价与研究系列之一 （2022-04-02） 寻找红利指数投资的更多可能性——指数基金研究和投资系列之一（2022-09-05） 构建公募REITs系列指数，实现更优的资产配置策略——REITs产品研究和投资系列之一（2022-07-07） 目录 1、如何理解基金经理投资能力圈的重要性？5 1.1、正确且高效的认知能力圈：构建基金经理投资能力圈标签体系5 1.2、如何理解基金经理能力圈和投资策略之间的关系？10 2、个股选择能力：主动偏股基金最为基础和关键的收益来源12 2.1、个股选择收益贡献13 2.2、长期重仓股票收益和胜率分析13 2.3、选股标准和偏好14 2.4、抱团行为和异质性投资15 3、行业配置能力：判断基金经理在各行业的投资实力和能力圈半径18 3.1、行业配置收益贡献18 3.2、行业赛道分析19 3.3、重点关注行业主题20 3.4、擅长行业主题分析21 4、投资交易能力：容易被传统模型忽略的一种择时和决策能力22 4.1、择时能力收益贡献22 4.2、隐形交易能力23 4.3、交易行为特征24 5、组合管理能力：考察影响组合回报的其他重要潜在因素25 5.1、资产配置能力25 5.2、投资集中度26 5.3、投资范围和广度26 5.4、投资稳定性27 5.5、投资策略容量28 6、总结与展望：在变化的市场环境中寻找投资风格匹配的基金经理29 7、风险提示31 8、附录32 8.1、主动偏股基金标签体系和指标全景32 8.2、相关基金研究模型介绍35 8.2.1、持仓还原算法和基金模拟组合35 8.2.2、Brinson业绩归因36 8.2.3、长期连续重仓股票收益分析36 8.2.4、基金仓位高频监控36 中庚基金 图目录 图1：基金经理投资能力圈标签体系6 图2：投资能力圈的构建离不开自上而下和自下而上分析方法的结合和互相验证7 图3：从四个维度构建标签综合考察基金的业绩表现7 图4：对于短期基金跟踪分析，更加推荐利用净值方法测算得到的标签8 图5：某位长期绩优基金经理的投资能力圈标签体系结果展示9 图6：如何理解基金经理投资能力圈标签和投资策略之间的关系？10 图7：一种基于聚类方法的基金经理相似性分析11 图8：基金经理投资策略的进化和外拓并不等同于风格漂移11 图9：基金经理投资能力圈之个股选择能力12 图10：2019年以来基金经理个股选择收益分布情况13 图11：基金B各报告期个股选择收益贡献明显13 图12：基金C长期重仓股票收益测算和分析14 图13：基金经理持仓中对估值、市值、成长、盈利、现金流的偏好14 图14：综合构建基金经理的抱团行为标签15 图15：如何筛选代表基金经理异质投资能力的冷门股票？16 图16：基金经理投资能力圈之行业配置能力18 图17：行业配置的收益和稳定性并不如选股贡献显著19 图18：积极采用行业轮动策略产品未必会兑现高收益19 图19：构建完整的行业主题标签和细分赛道标签体系19 图20：今年以来长期行业主题基金指数走势19 图21：基金经理重点关注的行业数量分布20 图22：基金E的行业投资期限占比20 图23：基金E长期重仓股票收益测算和分析21 图24：基金经理投资能力圈之投资交易能力22 图25：择时能力收益和选股能力收益之间呈现负相关23 图26：高换手率并不一定代表择时能力强23 图27：基金F和对应模拟组合收益率23 图28：基金G和对应模拟组合收益率23 图29：回顾基金H在招商银行的交易操作24 图30：基金加仓交易中占据主流的是趋势投资24 图31：偏好左侧的基金经理具备哪些特征24 图32：基金经理投资能力圈之组合管理能力25 图33：基金I高胜率的大类资产配置操作26 图34：高配置胜率不一定会带来更好的业绩表现26 图35：管理人在投资集中度四象限的分布26 图36：投资集中度较为分散的管理人风控能力更强26 图37：管理人覆盖行业和个股数量27 图38：部分管理人覆盖行业的增多伴随热门股票投资比重的提升27 图39：基金J在各行业投资比例变化27 图40：大多数基金经理的行业稳定性大于股票稳定性27 图41：大部分基金经理的在管产品规模小于25亿28 图42：规模管理能力突出的基金经理具备哪些特征28 图43：IRAs在养老市场的规模占比居首29 图44：IRAs的资金中近半数投资于共同基金29 图45：基金经理的投资能力圈暨主动偏股基金标签体系研究框架31 图46：主动偏股基金仓位高频监控方法论38 表目录 表1：基金D在2022中报对于不同类型股票的持仓占比17 表2：今年以来国内个人养老金重要政策梳理29 表3：主动偏股基金标签体系和指标全景32 1、如何理解基金经理投资能力圈的重要性？ 当前，投资者可选择的基金产品标的日益丰富，但挖掘投资策略和投资风格长期保持稳定的基金经理却并不容易。供给端上，2020年以来公募基金进入行业高速发展的快车道，基金产品的数量和规模不断扩张；需求端上，投资者资金 来源、收益目标上的差异决定其不同的资产配置方式，多样的策略需要匹配不同性质的底层资产，但公开披露的基金信息相对有限、基金经理调研和访谈信息过载、投资方法和投资框架不断进化、管理人业绩不连续等都是制约基金产品投资研究的难题。 如何理解基金经理的投资能力圈的重要性？能力圈是管理人投资决策的基石，也是投资行为的依据。伴随基金经理数量的增加，管理人能力圈之间的差异 愈发明显。比如我们在2022年8月6日发布的报告《强势beta行情下，新能源主动基金是否具备超额alpha？》中发现，今年4月底以来的反弹中新能源主动投资的alpha能力向具备较强新能源个股挖掘能力、投资风格相对激进的新锐基金经理倾斜。但是，基金经理短期亮眼的业绩表现或许来源于领涨板块恰好契合基金经理擅长的投资范围，或许来源于其对新出现的成长型赛道更加敏锐，抑或许只是来源于其相对更高的投资风险偏好——总之，形成相同业绩结果的路径可能会截然不同，需要从管理人本身投资能力圈的角度客观对比和验证。 2022年11月4日晚，五部门密集出台关于个人养老金的四大政策文件，标志着国内个人养老金正式落地。其中证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，明确个人养老金参加公募基金的各项制度安排， 标志着个人养老金投资公募基金细则的基本确定。从海外经验来看，2021年末美国养老市场第三支柱IRAs的资金中有45%投资于共同基金，而国内个人养老金入市将长期利好公募基金和养老FOF产品发展，市场对于基金产品的深度研究需求将持续提升。 本系列报告旨在构建客观且完整的定量标签体系，持续提升投资者对主动偏股基金及其管理人的认知深度，其中首先要解决的问题就是有效识别不同管理人长期形成的投资能力圈半径。我们在过往研究中曾对主动偏股基金的抱团行为和行业赛道主题标签进行刻画，本篇报告重点将基金经理的能力圈定义为个股选择 能力、行业配置能力、投资交易能力和组合管理能力，形成一套相对完整的、以定量分析为基础、以标签化的形式刻画基金经理的投资行为模式的主动偏股基金评价体系，方便投资者在变化的市场环境中寻找投资风格匹配的基金经理。 1.1、正确且高效的认知能力圈：构建基金经理投资能力圈标签体系 我们认为，能力圈是基金业绩和排名的一种内在解释维度，基金经理超额收益是能力圈的外在表现结果，因此能力圈的构建也是在寻找管理人自身的哪些特性能为组合带来回报。基于这种思想，本篇报告对于基金经理能力圈的定义从个 股选择能力、行业配置能力、投资交易能力和组合管理能力四个维度展开： 1）个股选择能力是主动偏股基金最为基础和关键的收益来源。选股的收益贡献和长期连续重仓股有效性共同决定选股能力的强弱，选股标准体现基金经理对公司估值、成长和盈利能力等因素的思考，而管理人的抱团行为反映其投资决策的独