金融工程策略专题报告：资产配置模型系列_双动量配置模型

中信期货研究|金融工程策略专题报告 资产配置模型系列——双动量配置模型 2023-07-24 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 摘要： 在风险平价模型和BL模型之后，我们继续推出了双动量配置模型，将时序动量和截面动量相结合，构建了基于股债商三大类资产的资产配置模型，起到了“1+1>2”的作用。模型整体表现优秀，最优组合的年化回报率达到10.54%，夏普比率为0.648，最大回撤为23.94%。 报告要点 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123220 119 180 115 111 140 107 103100 动量是指某一对象所具有的一种倾向于保持其原有属性或特征的性质，又可以分为时间序列动量和截面动量。资产的动量现象可以通过行为金融学来解释，导致动量效应的原因可以主要归结为投资者的认知偏差、投资者的偏好变化和投资者非理性的交易机制。从行为金融学角度出发，可以将趋势分为：趋势形成、趋势持续和趋势终结三个阶段。 我们分别对时序动量和截面动量效应进行检验，以证明动量效应在我们所选的国内资产中依然成立。结果发现国内资产在6个月内的时序动量效应显著。截面动量效 应在3个月内明显存在且时间越短越明显，但是纯截面动量构建的组合最大回撤幅度较大。 资产选择上，我们分别选择权益、债券和商品类资产进行全方位的资产配置，以使投资组合能够充分分散风险。数据区间为2010年1月-2023年6月。权益中，我们选择中信一级行业指数来表示不同的行业；债券中，分别选择国债总财富指数和信用债总财富指数来表示；商品中，我们选择主要的商品品种来表示，分别是黄金、原油、螺纹钢、铜和豆粕这5种品种。 双动量策略的构建流程如下：首先，我们在每月末判断不同股票、债券和商品类资产最近N日的收益率是否高于货币基金；其次，如果没有资产的收益率高于货币基金，则组合在下个月全部配置货币基金，反之，如果月末有资产的收益率高于货币基金，我们则从收益率高于货币基金的资产中进一步筛选出排名前M的资产进行等权配置；最后，我们也会监控持仓资产的动量，若持仓资产的动量在持仓期间小于货币基金动量或排名掉出前M，则选择卖掉这类资产，买入货币基金，以达到风险控制的目的。 组合表现上，绝大部分双动量策略组合跑赢基准且1个月时序动量的双动量策略 表现最好。从2010年开始，双动量策略最优组合（Window_20_Num_10）的年化回报率最高，为10.54%，年化波动率13.18%，夏普比率0.648。长期来看，加入商品资产可以有效提升组合的表现。从持仓资产的比例来看，双动量策略中债券类资产整体比重较高且表现较基准更加稳健。组合应用上，我们可以分别通过设置组合中债券类资产的比例来构建稳健型、均衡型和积极型的投资组合以适应不同类型的投资者的需求。 风险点：动量效应失效；模型误差。 2022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7 金融工程研究团队 研究员：熊鹰 021-80401732 xiongying@citicsf.com从业资格号F3075662投资咨询号Z0018946 研究员：周通 021-80401733 zhoutong@citicsf.com从业资格号F3078183投资咨询号Z0018055 研究员：谢飞 xiefei2@citicsf.com从业资格号F3080201投资咨询号Z0019036 研究员：蒋可欣FRM jiangkexin@citicsf.com从业资格号F03098078投资咨询号Z0018262 资产配置模型系列研究报告 专题报告一：【中信期货资产配置】利用宏观因子构建“全天候”配置模型——专题报告20220408 专题报告二：【中信期货资产配置】资产配置模型系列——基于经济周期的BL模型——专题报告20221115 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到 或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 摘要：1 一、什么是动量策略3 二、双动量效应检验4 1.时序动量效应检验4 2.截面动量效应检验6 三、双动量策略的构建7 1.数据选择7 2.双动量策略的构建方法9 3.组合表现10 四、双动量策略回溯分析及应用13 1.历史回溯分析13 2.双动量策略的应用14 免责声明16 图目录 图表1：行为金融学对动量效应的解释4 图表2：中信一级行业普遍存在6个月内的时序动量效应5 图表3：债券也普遍存在6个月内的时序动量效应6 图表4：商品品种也普遍存在6个月内的时序动量效应6 图表5：不同横截面动量策略结果比较7 图表6：双动量策略中使用到的资产明细8 图表7：不同资产收益率相关性统计表9 图表8：双动量策略构建流程图10 图表9：相同动量时间窗口下，不同持有资产数量组合的表现比较11 图表10：相同持有资产数量下，动量时间窗口越小组合表现越好11 图表11：不同参数下双动量策略表现结果比较12 图表12：加入商品资产可以有效提升组合的表现12 图表13：加入商品资产后组合的夏普比率明显提升13 图表14：双动量策略中债券类资产（债券和现金）平均占比最高，股票和商品次之13 图表15：双动量策略相较于基准表现更加稳健14 图表16：通过设置组合中不同资产的比例，形成积极型、均衡型和稳健型的组合以满足不同投资者的需求14 图表17：积极型、均衡型和稳健型组合的表现15 图表18：积极型、均衡型和稳健型组合不同年度表现比较15 一、什么是动量策略 动量（Momentum）是指某一对象所具有的一种倾向于保持其原有属性或特征的性质，也可以简单理解成一种惰性。资产的动量，简单地说就是过去上涨的资产未来还会接着涨，过去下跌的资产还会接着跌，也就是所谓的“强者恒强，弱者恒弱”。具体来看，动量又可以分为时间序列动量和截面动量。时间序列动量（时序动量，下同）是从自身历史收益角度，决定做多还是做空，过去上涨（下跌）的资产的趋势会一直延续，例如：对于标的i，如果其过去T时间的收益率大于0，则做多，反之做空。截面动量是对各种资产的回报率进行横向比较，过去表现相对强势（弱势）的资产会一直强势（弱势），例如：做多回报率高的资产，做空回报率低的资产。 资产的动量现象可以通过行为金融学来解释。传统金融学，比如：有效市场假说（EMH）和资本资产定价模型（CAPM）都无法对资产的动量效应做出合理的解释。后来随着行为金融学的兴起，动量效应才逐渐得到解释。该理论认为投资者在做出决策的时候会受到心理、情绪和认知能力等其他因素的影响，故不能做出完全理性的决策。因此，导致动量效应的原因可以主要归结为以下三类：一是投资者的认知偏差，二是投资者的偏好变化，三是投资者非理性的交易机制。 行为金融学将趋势分为：趋势形成、趋势持续和趋势终结三个阶段。根据Hurst等人的研究，一个完整的趋势可以用三个不同的阶段来描述。首先在趋势形成阶段，由于处置效应、锚定效应和现状偏差等原因，投资者在交易时容易滞后买入或者提前卖出，这使得价格对市场信息反应不足。其次在趋势持续阶段，由于羊群效应、确认偏差等原因，市场价格会持续原来的方向发展，最终导致过度反应现象出现，导致价格偏离基本面；最终在趋势终结阶段，由于上一阶段趋势持续产生的过度反应，现有价格偏离其基本面，价格最终会向基本价值回归，出现趋势逆转。 图表1：行为金融学对动量效应的解释 资料来源：DemystifyingManagedFutures（Hurstetal.,2017），中信期货研究所 二、双动量效应检验 1.时序动量效应检验 国内资产大都存在6个月内的时序动量效应。时间序列动量策略是典型的趋势跟踪或趋势延续策略，它投资于过去处于长期趋势且未来也会延续此种趋势的资产。我们通过检测不同细分资产的价格在历史上不同滞后区间内的自相关性来检验国内资产是否存在时序动量效应。横轴Lags表示不同的滞后区间 （单位为交易日），纵轴表示资产的价格在不同滞后区间内的自相关性。如果曲线没有落在蓝色阴影部分内，则表示在5%的置信区间内是显著的。从下图的检验结果我们可以发现，我们所选择的资产普遍存在6个月内的时序动量效应。 图表2：中信一级行业普遍存在6个月内的时序动量效应 资料来源：Wind，中信期货研究所 图表3：债券也普遍存在6个月内的时序动量效应 资料来源：Wind，中信期货研究所 图表4：商品品种也普遍存在6个月内的时序动量效应 资料来源：Wind，中信期货研究所 2.截面动量效应检验 截面动量通常是将某项资产的表现与同类资产进行比对，来预测未来收益。即：投资者在做多上升趋势股票的同时做空下降趋势的股票，对冲风险的同时保证获得稳定的收益。我们通过构建截面动量策略和等权重策略进行比较来证明截面动量效应的存在。具体来看，在每个月月末，计算每类资产过去1个月、 2个月、3个月和6个月的收益率，选择收益率最高的6、8、10、12和14个资产持有。为了对比，我们构造了一个基准组合，在每月月末，等权重持有所有资产，月度再平衡。 截面动量效应在3个月内明显存在且时间越短越明显，但最大回撤幅度较大。当动量在3个月内，买入动量最强的6、10、12和14个资产，均能战胜等权重组合，说明强者恒强的规律在资产层面依然存在。总体来说，持有资产数量越少，收益越高，风险越高。当动量为1个月和2个月时，持有资产数量和组合收益呈负相关性关系，和组合波动率正相关，且相同持有数量下，动量的时间越短收益率越高。但是当动量为3个月和6个月时，这个规律并不明显。最后，从风险的角度来看，虽然动量组合收益提升，但是最大回撤改善不明显，绝大多数组合超过最大跌幅超过60%。因此，我们可以在后面构建双动量策略时加入风险控制机制以减小最大回撤。 图表5：不同横截面动量策略结果比较 资料来源：Wind，中信期货研究所 三、双动量策略的构建 1.数据选择 资产选择上我们分别选择权益、债券和商品类资产进行全方位的资产配置，以便使投资组合能够充分分散风险。数据区间上：根据所选的资产，我们选择尽量长的数据区间进行回测，具体区间是2010年1月-2023年6月。资产类别上：权益中，我们选择中信一级行业指数来表示不同的行业；债券中，分别选择国债总财富指数、信用债总财富指数以及货币基金；商品中，我们选择主要的商品品种，分别是黄金、原油、螺纹钢、铜和豆粕这5种品种，其中考虑到国内原油期货的存续时间比较短且原油这一品种主要由海外定价，因此我们使用外币计价的ICE布油来代替。从不同资产间的相关性来看，不同大类资产间的相关性比较低，这使得组合具备充分分散风险的能力。 图表6：双动量策略中使用到的资产明细 资料来源：Wind，中信期货研究所 电力 电力 货币石油煤炭有色及公钢铁基础建筑建材轻工机械设备国防汽车商贸者服家电纺织医药食品农林银行行金房地交通电子通信计算传媒综合总净债总SHFEICE布螺纹SH 消费 非银 国债信用 SHFE 基金石化金属用事化工 业 制造及新军工零售务服装饮料牧渔 产运输 机 能源 融 价指净价黄金油钢数指数 权益 79%82%81%78% 79%69%85%82%77% 76%71%69%85%81%73% 76%71%80%81%80%89%81% 73%61%75%84%72%92%73%88% 69%55%78%76%63%89