动态点评：原料高度自给自足，高端制造实现技术突破

中钨高新（000657）动态点评 原料高度自给自足，高端制造实现技术突破 / 2023年07月31日 / 【事项】 2023年7月17日，根据中钨高新公告，公司全资子公司株硬公司拟投资2.48亿元实施超细碳化钨粉智能生产线技术改造项目，公司向株硬公司增资1.5亿元，其余由株硬公司自筹。同日公告，公司近日与江西钨业控股集团有限公司签署了《战略合作框架协议》，拟在原料、冶炼、粉末及深加工、装备、技术等方面加强业务合作，建立长期的战略合作关系。 【评论】 中钨高新是中国五矿集团有限公司旗下钨产业的运营管理平台，当前主营以钨有色金属为核心的硬质合金产品及其他附属产品的研制、开发、生产、销售等业务。2022年公司实现营收130.80亿元，同比增长8.16%;实现归母净利润5.35亿元，同比增长1.32%；毛利率17.53%，同比下降1.85%，主要原因是受下游市场需求下降和原材料价格上升影响，公司产品盈利受到双重挤压。 公司钨资源储量丰富，原材料自给率水平较高。公司在中国五矿集团有限公司旗下管理及运营着集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链。公司受托管理范围内的钨资源储量、钨冶炼年生产能力均居行业前位，保有钨资源量123万吨,占全国查明钨资源量的11%。钼资源量10.9万吨,铋资源量20.9万吨,萤石资源量4700万吨。钨冶炼年生产能力20000吨,占全国APT产能的10%。受益于公司拥有的丰富钨资源储量，有力地保障了公司原材料的供应能力。鉴于钨精矿今年上半年价格持续保持周期性高位，矿山经营收入情况较好，公司实控人中国五矿已对矿山注入问题做出相关承诺，若实现矿山注入，将一定程度上平抑钨矿价格周期性波动风险,降低公司生产成本,增厚上市公司业绩。但矿山股权注入公司依然存在风险，比如：人工、安全环保投入等刚性成本的上涨和矿物产品市场价格波动的周期性可能导致矿山企业业绩表现波动较大。 积极布局高端制造市场业务，高端刀具业务增速迅猛。根据中国机床工具工业协会的信息披露，2021年我国数控刀具市场规模约为477亿元人民币，2016-2021年年均复合增长率约8.18%。其中，以进口刀具为代表的高端产品占比30%左右。未来，随着国产刀具高端化进程加速，高端刀具占比还将逐步上升。由此在低端刀具领域竞争愈发激烈 挖掘价值投资成长 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析师：程文祥电话：021-23586475 相对指数表现 0.68% -6.11% -12.90% -19.69% -26.47%7/319/3011/301/313/315/31 -33.26% 中钨高新 基本数据 沪深300 总市值（百万元) 14352.41 流通市值（百万元) 12737.18 52周最高/最低（元） 17.88/9.11 52周最高/最低（PE） 35.32/22.51 52周最高/最低（PB） 3.88/2.39 52周涨幅（%） -23.94 52周换手率（%） 249.45 相关研究 公司研究 有色金属 证券研究报告 的背景下，中钨高新子公司株洲钻石聚焦于高端刀具领域,钛合金高速铣刀（大切削力以高效处理高强度钛合金）、复合材料PCD铣刀、复合材料钻孔刀具突破技术瓶颈，实现了航空航天领域的进口替代，并且得益于此，公司相关刀具业务的年增速超20%，高端市场占有率稳步提升。 刀具业务订单回暖，业务收入有望保持增长态势。根据公司2023年一季报信息披露，公司2023Q1营收30.57亿元，同比0.98%，表明销售端主营业务产品需求延续去年的疲软态势。今年，随着国家全面放开政策和疫情影响逐步消退,国家经济形势逐步好转以及重点领域基建项目的加快推进,公司主要产品订单逐步恢复并持续改善尤其是进入3月份整体向上趋势较为明显。公司今年刀具板块的出口表现仍较强劲，航空航天等高端应用领域刀具订单增量也较为明显。 产线升级改造，保障增长潜能。截至2022年末，公司硬质合金产品年产量超过1.4万吨，产量位居世界第一;数控刀片年产量超过1.3亿片，约占国内总产量的23%;子公司南硬公司80万支硬质合金整体刀具提质扩能改造项目完成部分投产;以及年产100亿米光伏用高强度细钨丝项目产线当年建成投产，目前正在针对下游具体需求的提升进行持续的技术突破，并不断释放产能。近期公司子公司株硬公司新增超细碳化钨粉智能生产线技术改造项目，预计形成年产3000吨超细碳化钨粉的生产能力，从需求端来看，超细碳化钨粉末主要用于制造切削工具、模具和耐磨零部件等产品，是现代装备制造业的关键支撑材料，因此公司业绩具备增长潜力。 图表1：中钨高新重点营业产品产能情况 序号 产线 产能 扩产规划 所属子公司 1 数控刀片生产线 1.3亿片/年 采取小步快跑的方式,精准把握市场需求，合理扩张 公司整体产能 2 硬质合金整体刀具生产线 80万支/年 - 南硬公司 3 高端硬质合金棒型材生产线 2000吨/年 - 株硬公司 4 微钻生产线 4.55亿支/年 - 金洲公司 5 光伏用高强度细钨丝生产线 100亿米/年 针对下游具体需求进行持续的技术突破，不断释放产能 自硬公司 6 超细碳化钨粉生产线 技术改造 预计形成产能3000吨/年 株硬公司 资料来源：中钨高新2022年年度报告，东方财富证券研究所 【投资建议】 公司是国内硬质合金行业龙头企业，硬质合金产品门类规格齐全。报告期内公司虽然受到下游需求下降和原材料价格上升的双重挤压，但依然积极开拓市场，推动产能建设，业绩稳步增长，盈利潜力凸显。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为157.33亿元、174.42亿元、194.66亿元；归母净利润分别为6.95亿元、8.40亿元、10.16亿元；对应EPS为0.50、0.60、0.73；对应PE为20.16、16.67、13.78。鉴于公司未来发展前景良好，战略眼光长远，把握机会能力强，我们给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 13079.97 15733.47 17442.09 19465.51 增长率(%) 8.16% 20.29% 10.86% 11.60% EBITDA（百万元） 1258.99 1494.29 1733.49 2000.23 归属母公司净利润（百万元） 534.55 694.64 840.21 1016.35 增长率(%) 1.32% 29.95% 20.96% 20.96% EPS(元/股) 0.50 0.50 0.60 0.73 市盈率（P/E） 31.68 20.16 16.67 13.78 市净率（P/B） 3.16 2.30 2.02 1.76 EV/EBITDA 15.00 10.58 9.07 7.65 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 下游制造业需求不及预期； 宏观经济表现不及预期； 项目进度不及预期 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 766.07 847.06 945.02 1261.57 净利润 660.64 852.50 1033.56 1249.26 折旧摊销 485.96 443.62 472.51 490.53 营运资金变动 -540.82 -571.08 -702.25 -628.67 其它 160.28 122.02 141.20 150.45 投资活动现金流 -601.35 -697.36 -747.75 -715.84 资本支出 -578.22 -662.73 -719.39 -685.42 投资变动 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -23.12 -34.63 -28.36 -30.43 筹资活动现金流 -451.47 -227.58 34.27 -37.63 银行借款 2421.47 -62.28 122.43 60.86 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 11.42 5.63 0.00 0.00 其他 -2884.36 -170.93 -88.15 -98.49 现金净增加额 -204.79 -81.41 231.54 508.09 期初现金余额 962.43 757.63 676.22 907.76 期末现金余额 757.63 676.22 907.76 1415.85 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产7095.91 7806.77 8954.05 10298.13 货币资金760.63 679.22 910.76 1418.85 应收及预付2941.18 2950.07 3486.86 3809.83 存货2925.41 3583.52 3924.96 4368.18 其他流动资产468.69 593.97 631.47 701.27 非流动资产4583.52 4826.00 5079.00 5283.85 长期股权投资0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产3402.45 3542.02 3693.02 3805.84 在建工程275.40 326.73 402.69 466.34 无形资产486.11 466.35 446.34 426.46 其他长期资产419.56 490.90 536.94 585.22 资产总计11679.43 12632.78 14033.05 15581.98 流动负债3961.33 3957.21 4195.04 4375.05 短期借款790.23 659.60 683.94 656.63 应付及预收909.68 988.45 1127.96 1238.44 其他流动负债2261.43 2309.16 2383.14 2479.97 非流动负债1595.87 1696.88 1825.75 1945.42 长期借款1130.40 1198.75 1296.83 1384.99 应付债券0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债465.47 498.13 528.93 560.43 负债合计5557.20 5654.09 6020.79 6320.47 实收资本1075.53 1398.03 1398.03 1398.03 资本公积3522.92 3208.05 3208.05 3208.05 留存收益890.05 1581.16 2421.37 3437.72 主要财务比率 归属母公司股东权5387.19 6085.78 6925.99 7942.34 少数股东权益735.05 892.91 1086.26 1319.17 负债和股东权益11679.43 12632.78 14033.05 15581.98 利润表（百万元） 至12月31日2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入13079.97 15733.47 17442.09 19465.51 营业成本10786.86 12943.28 14273.84 15849.44 税金及附加82.01 98.88 109.53 122.27 销售费用381.43 443.08 473.76 509.25 管理费用628.26 750.41 833.86 929.87 研发费用415.00 511.49 562.49 629.44 财务费用34.20 104.67 114.06 123.43 资产减值损失-67.04 -3.19 -0.98 -2.08 公允价值变动收益-2.81 0.00 0.00 0.00 投资净收益-26.17 -22.63 -28.36 -30.43 资产处置收益-0.41 -1.50 -1.29 -1.58 其他收益73.70 83.71 94.62 104.92 营业利润708