主业持续稳健，生物性资产价值变动扰动利润

收入持续稳健，生物性资产价值变动扰动利润 康龙化成（300759.SZ）/医药生物证券研究报告/公司点评2023年07月30日 公司盈利预测及估值指标2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）7443.77 10266.29 13002.95 16454.79 20788.31 增长率yoy%45.00% 37.92% 26.66% 26.55% 26.34% 净利润（百万元）1661.03 1374.60 2021.00 2818.16 3845.93 增长率yoy%41.68% -17.24% 47.02% 39.44% 36.47% 每股收益（元）1.39 1.15 1.70 2.37 3.23 每股现金流量1.73 1.80 1.83 2.13 2.72 净资产收益率16.40% 13.03% 16.61% 18.76% 20.37% P/E18.81 22.73 15.46 11.09 8.12 PEG0.45 (1.32) 0.33 0.28 0.22 P/B3.08 2.96 2.57 2.08 1.65 备注：截止2023年07月30日 投资要点 事件：2023年07月28日，公司发布2023年中报业绩预告。2023H1公司拟实现 营业收入55.62-57.01亿元，同比增长20-23%；归母净利润7.67-7.96亿元，同比增长31-36%；扣非归母净利润7.34-7.68亿元，同比增长8-13%；经调整Non-IFRS归母净利润9.10-9.50亿元，同比增长12-17%。 收入持续稳健，生物性资产价值变动扰动利润。取业绩预告中枢，预计2023H1营业 收入56.31亿元（+21.5%），归母净利润约7.82亿元（同比+33.5%），扣非净利润约7.51亿元（同比+10.5%），经调整Non-IFRS归母净利润约9.30亿元（同比+14.5%）。其中预计2023Q2营业收入29.07亿元（+14.8%），归母净利润约4.33亿元（同比+28.8%），扣非净利润约4.04亿元（同比+9.5%），经调整Non-IFRS归母净利润约4.92亿元（同比+9.8%），我们预计收入增长稳健，利润略有波动主要系：①2023H1海外运营成本受欧美通货膨胀及处早期投入阶段的影响继续有所提高，带来成本端的压力；②2023Q2公司持有的生物资产因市价下跌，公允价值变动损失对业绩产生了较大消极影响，我们预计剔除生物资产公允价值变动影响，公司2023H1经调整Non-IFRS归母净利润增长约+26%-31%；③2023H1股权激励摊销大幅增长所致。 一体化、多疗法平台竞争优势显著，小分子CDMO产能释放，有望推动整体业务持 续高增。1）实验室服务：实验室服务随着化学及生物科学规模优势持续释放、生物科学占比持续提升，盈利能力有望持续加大。2）小分子CDMO：公司CMC技术实力雄厚，项目储备丰富，随着外延及内生商业化产能逐步落地，临床后期项目占比不断提升，小分子CDMO业务有望持续快速增长。3）临床研究服务：随着一体化临床研究服务平台整合逐步完备，德泰迈、南京思睿、联斯达优势互补，未来有望持续保持快速增长。4）大分子及细胞基因治疗：🕔C&GT：投资AccuGenGroup、收购Absorption及ABL打造临床前至临床一体化C&GT服务平台；②大分子：从实验室服务延伸大分子发现研究服务、宁波自建大分子生产基地打造端到端大分子研发生产平台，预计2023年有望开始承接大分子GMP生产服务项目。 盈利预测与投资建议：考虑到公司产能释放后成本端有望受折旧摊销影响较大，我 们调整公司盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入分别为130.03、164.55和207.88亿元，同比增长26.66%、26.55%、26.34%；归母净利润分别为20.21、28.18和38.46亿元，同比增长47.02%、39.44%、36.47%。公司作为国内CRO+CDMO龙头企业之一，一体化服务平台优势显著，未来随着端到端、多疗法服务平台持续完备，有望带动业绩持续快速增长，维持“买入”评级。。 风险提示事件：创新药企业研发投入不达预期风险，新业务进展不及预期的风险， 竞争环境恶化风险，汇率波动风险。 评级：买入(维持) 市场价格：26.23 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：崔少煜 执业证书编号：S0740522060001 Email：cuisy@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)1786.73 流通股本(百万股)1722.47 市价(元)26.23 市值(百万元)46,865.93 流通市值(百万元)45,180.39 康龙化成 沪深300 350.0% 300.0% 250.0% 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% -50.0% 股价与行业-市场走势对比 2020-03-… 2020-05-… 2020-07-… 2020-09-… 2020-11-… 2021-01-… 2021-03-… 2021-05-… 2021-07-… 2021-09-… 2021-11-… 2022-01-… 2022-03-… 2022-05-… 2022-07-… 2022-09-… 2022-11-… 2023-01-… 2023-03-… 2023-05-… 相关报告 1《康龙化成（300759）-公司点评：收入持续稳健，成熟业务增长强劲-买入-(中泰证券_祝嘉琦_崔少煜)》2023.05.06 2、《康龙化成（300759）-公司点评：收入持续强劲，多因素扰动利润，2023年有望逐步恢复-买入-(中泰证券_祝嘉琦_崔少煜)》2023.04.01 图表1：康龙化成分季度财务数据（单位：百万元，%） 项目2021Q12021Q22021Q32021Q4 2022Q1 2022Q22022Q32022Q4 2023Q1 2023Q2 营业收入 1,489.39 1,796.13 2,016.02 2,142.24 2,102.90 2,531.69 2,768.21 2,863.49 2,723.97 2,907.05 营业收入同比 55.28% 45.56% 44.75% 38.42% 41.19% 40.95% 37.31% 33.67% 29.53% 14.83% 营业收入环比 -3.76% 20.60% 12.24% 6.26% -1.84% 20.39% 9.34% 3.44% -4.87% 营业成本 972.07 1,120.47 1,270.45 1,401.86 1,407.27 1,604.68 1,689.76 1,796.17 1,749.00 毛利率 34.73% 37.62% 36.98% 34.56% 33.08% 36.62% 38.96% 37.27% 35.79% 销售费用 32.06 31.67 40.65 51.24 46.82 61.29 54.93 67.03 55.70 管理费用 188.36 175.72 234.26 268.47 290.52 345.01 400.73 461.54 414.38 研发费用 29.10 35.37 45.39 41.92 39.65 44.02 93.80 104.86 76.84 财务费用 -12.70 12.62 11.78 11.50 40.23 55.92 65.71 15.16 39.34 营业利润 283.09 386.58 536.34 708.32 320.07 428.88 474.06 466.89 431.57 利润总额 282.48 383.43 536.66 708.43 316.18 426.52 464.77 458.92 426.60 所得税 45.81 72.80 80.03 92.28 79.23 98.17 85.89 50.96 76.45 归母净利润 245.87 318.96 475.23 620.97 249.09 336.35 375.67 413.50 348.26 433.29 归母净利润同比 142.19% -15.49% 53.26% 61.99% 1.31% 5.45% -20.95% -33.41% 39.81% 28.82% 净利率 16.51% 17.76% 23.57% 28.99% 11.84% 13.29% 13.57% 14.44% 12.79% 14.90% 扣非归母净利润 237.38 346.09 347.31 410.03 310.56 369.18 377.84 363.81 347.03 404.08 扣非归母净利润同比 95.81% 43.72% 42.63% 110.12% 30.83% 6.67% 8.79% -11.27% 11.74% 9.45% Non-IFRS归母净利润 261.61 389.00 397.00 414.00 364.00 448.00 515.80 506.50 438.00 491.86 Non-IFRS归母净利润同比 85.54% 33.98% 20.07% 37.09% 39.14% 15.17% 29.92% 22.34% 20.33% 9.79% 来源：公司公告，中泰证券研究所注：2023Q2数据根据2023年上半年业绩预告中值计算所得 风险提示 创新药企业研发投入不达预期风险 创新药企业研发投入直接关系到公司的订单来源，若由于经济形势、医药政策等外部因素导致药企研发投入不达预期，则公司收入会受到不利影响。 CMC业务毛利率提升不及预期的风险 公司未来3年增长的一大动力来自于CMC业务的快速成长，存在由于项目数增长不及产能扩张增速导致产能利用率不升反降，影响收入增长和毛利率提升。 竞争环境恶化风险 国内CRO/CDMO行业由分散到集中的过程中会发生一定竞争，公司面临一定的竞争环境恶化的风险。 汇率波动风险 公司常年收入80%以上来自境外，存在汇率波动风险。 图表2：康龙化成财务模型预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 6536 7809 10525 14295 营业收入 10266 13003 16455 20788 现金 1497 1950 3592 6165 营业成本 6498 7989 10061 12735 应收账款 1882 2364 2956 3762 营业税金及附加 67 117 148 187 其他应收款 95 146 186 227 营业费用 230 251 313 391 预付账款 23 32 41 51 管理费用 1498 1625 1975 2495 存货 1041 1136 1492 1888 财务费用 177 28 -13 -78 其他流动资产 1997 2180 2260 2203 资产减值损失 -5 200 100 50 非流动资产 13957 12762 13213 13643 公允价值变动收益 68 0 50 0 长期投资 630 630 630 630 投资净收益 75 0 40 300 固定资产 5665 6062 6278 6649 营业利润 1690 2354 3279 4470 无形资产 803 890 972 1054 营业外收入 3 4 4 4 其他非流动资产 6859 5180 5334 5309 营业外支出 27 17 19 20 资产总计 20493 20571 23739 27938 利润总额 1666 2341 3264 4454 流动负债 3912 3479 3389 3703 所得税 314 3