海外宏观经济周报：美欧加息的“终点站”？

宏观周报20230731 证券研究报告·宏观报告·宏观周报 美欧加息的“终点站”？—海外宏观经济周报 本周海外大事不断，不仅欧美央行举行了议息会议，而且美国公布了二季度GDP的初值、PMI以及消费者信心指数；欧洲方面本周也重点出炉了PMI数据。 美联储加息接近“收尾”，欧央行“还在路上”。美联储在6月“跳”过一次后7月如期加息25bp，市场表现的很“冷漠”。市场已经充分定价了本次是最后一加，却基本忽视了会议中释放的一个重点信号是年内仍有再加一次的可能性，且节奏很可能会变成“两议一加”，而这一切都 取决于数据疲软的持续性如何。 与之不同的是欧央行，当前欧元区面临的窘境是高通胀+弱增长，这致使欧央行在政策上的腾挪空间正在被快速挤压。针对限制性水平的表述，会上从“达到足够”转为“处于足够”，这让市场开始“鸽”派解读但在抗通胀远未胜利之时，欧央行未来“依赖数据”，加息是继续还是暂停，下一步“迷雾重重”。 2023年07月31日 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《一文读懂政策性开发性金融工具》 2023-07-31 《地产政策最新调整的�个关键问题》 “史诗级”加息难抑美国经济韧性，投资也开始发力。美国软硬数据均指向美国离衰退越来越远。首先是本周公布的二季度GDP初值大超预期0.6%，录得2.4%，消费仍是拉动GDP的一大主力，但可能更值得注意的是，二季度投资在房地产与制造业不同程度的企稳回暖的带领下， 贡献由负转正，成为给GDP做贡献的另一大主力。 地产投资+制造业投资共同带领美国经济走出衰退。首先虽然地产投资对固定资产投资的环比拉动在二季度尚未转正，但根据我们此前报告中所提出的，本次地产反弹主因在“弱供给”而非“强需求”。6月营建许可及新屋开工数据均环比走弱。但其实通过季调后的数据来看，无论是 发放的新屋许可证数量还是开工量，季环比在二季度是去年以来首次转正。由此这意味着往后看房地产的反弹是整体向好的。 不仅如此，新屋销售季调后同比增长23.8%，表明高利率对于住房需求的影响暂时并没有预期的那么大。在供给仍旧较弱下，房产开发商对未 来房地产投资的乐观也预示着往后看房产投资可持续。当前美国各大城市的房价已经开始企稳，成屋价格稳步抬升：6月成屋价格中位数41.02万美元，为有记录以来的第二高。 制造业投资改善明显。美国制造业建造支出在2021年便开始上涨。随着2022年得益于《芯片法案》及《通胀减少法案》的出台，制造业投资支出开始迅猛上升。目前来看，制造业投资主要在电子电器、计算机的拉动下快速提升，政策的支持反映出政府有意愿让制造业持续回流， 未来美国制造业建筑投资有望在此基础上进一步快速上升。 消费、制造双信心。从软数据来看，本周公布的谘商会消费者信心大增与密歇根消费者信心指数不同的是，谘商会是针对更短期内的预期：其调查的是消费者对于未来6个月的预期，而密歇根大学的调查是对未来1至5年的预期。因此这意味着至少年内美国消费有底气，未来将进一 步支撑美国经济的韧性。 同时，制造业与服务业PMI本月开始有“殊途同归”的趋势。随着美国制造业投资的加大，制造业PMI在新订单的上涨中开始回升。具体来看，制造业的输入价格分项指数初值升至50.6，创4月份以来新高，并 逆转之前的萎缩态势。新出口订单分项指数初值升至2022年5月份以来新高。 相较而言，欧元区的情况不容乐观。7月份欧洲综合PMI从6月份的 49.9降至八个月以来的最低点48.9。不仅一直提振欧洲经济的服务业继 续放缓，制造业更是“惨不忍睹”。欧元区整体需求环境恶化、动荡的外 2023-07-30 1/10 东吴证券研究所 部坏境加速产业链外移，导致生产面临持续下行的风险。与此同时，德国经济在此阶段也在继续“失灵”：7月份制造业PMI降至38.8，预期为41.0。德国经济已经处在“崩溃”的边缘，“去工业化”成为其最大的代价。 重点数据速览后，我们不妨围绕着高频数据一览海外经济全貌。根据跟踪的高频数据，我们将它们主要分为四大部分：经济活动、需求、就业以及金融。 经济活动：美国经济活动平稳回升。截至7月23日当周美国纽约联储WEI指数初值录得1.17。7月以来美国经济活动整体处于回升通道，在年内高位运行，显示经济韧性较强，叠加二季度经济数据的亮眼表现，美国后续衰退概率大大降低。欧洲方面，截止至7月23日当周德国经 济活动指数上升至0.53，主要受消费和服务业的支撑，但制造业颓势明显加剧，德国经济难有起色。 需求：高利率下韧性较强。本期美国出行活动好转，执行航班数量和美国纽约交通拥堵指数均边际回升。而消费有所回落，截至7月22日当周美国红皮书零售销售同比录得-0.4%，但主要受去年高基数影响，2022年同期为年内次高值，鉴于当前美国经济韧性强，消费者信心十足，后 续其小幅负增长对经济拖累依旧有限。 地产方面，本周抵押贷款利率上涨，申请抵押贷款人数同比持平上期。申请抵押贷款人数在抵押贷款利率上涨下尚未被严重打击，我们认为当前该项的改善或并非是“强需求”所刺激，更多的或是二手房供给偏低情况下的“无奈之举”。 就业：劳动力市场热度不减。截止至7月22日当周，美国首次申请失业救济人数继续下降到22.1万人，低于预期23.5万人，为5月份以来的最低水平。续请失业救济人数，截止至7月15日当周，大幅降至169万人，低于预期值175万人。作为衡量劳动力市场冷热与否的先行指标， 该数据预示着就业市场依然火热，或将进一步强化美联储9月加息预期。 流动性：美元流动性收紧。本周美国净流动性（美联储总资产-TGA-逆回购）回落，美联储缩表进程在不断边际收紧。同时，监测美元流动性的核心指标Libor-OIS和企业债利差在小幅下降。截止至7月26日，美 联储资产负债表规模较7月19日下降312.08亿美元，在主要工具中，国债和MBS分别减少20.55亿美元与205亿美元。欧美主要银行的CDS指数在本周普遍下降，债券违约风险有所减小。 风险提示：欧美通胀韧性大超预期，美联储及欧央行货币政策紧缩大超预期，欧美陷入衰退概率大幅增加，美国中小银行再现挤兑风波，各国金融风险大超预期。 2/10 图1：市场预期7月为“最后一加” %美联储政策利率20230620市场预期20230727市场预期 6 5 4 3 2 1 0 2020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-09E 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图2：美国GDP各分项，投资二季度大幅转正 GDP环比拉动%5 政府消费支出和投资商品和服务净出口 国内私人投资总额个人消费支出 GDP环比折年率（季调） 初值2.4% -5 -15 2022-062022-092022-122023-032023-06 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/10 东吴证券研究所 图3：美国服务业、制造业PMI在“并轨”图4：制造业PMI与新订单指数在上涨 美国服务业PMI美国制造业PMI 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 20122013201520172018202020212023 注：2023年数据截止到6月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：2023年数据截止到6月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：美国制造业建筑投资自2021年开始上涨图6：电子电气、计算机的投资逐年上涨 十亿美元 《通胀削减法案》、 《芯片与科学法案》出台后 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 美国在制造业上的建筑支出 189.3 同比：% 250 200 150 100 50 0 美国建造支出增速： 制造业计算机、电子电气 20022004200620082010201220142016201820202023 注：2023年数据截止到6月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 20192020202120222023 注：2023年数据截止到6月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/10 东吴证券研究所 图7：海外经济数据跟踪 单位边际变化2023-072023-062023-052023-042023-032023-02 重要性 PCE同比 % -0.80 3.00 3.80 4.30 4.20 5.10 ★★ PCE环比（季调） % 0.10 0.20 0.10 0.40 0.10 0.30 ★★ 核心PCE同比 % -0.50 4.10 4.60 4.70 4.60 4.70 ★★ 核心PCE环比（季调） % -0.10 0.20 0.30 0.40 0.30 0.40 ★★ 【东吴宏观】美国当周核心数据回顾（2023.7.24-2023.7.30） 价格 工业 耐用品订单环比（季调） % 2.72 4.70 1.98 1.24 3.33 -2.71 ★★★ 扣除飞机非国防资本耐用品订单环比（季调） % -0.22 0.23 0.45 0.74 -0.59 -0.21 ★★★ 耐用品订单环比：除国防外（季调） % 3.03 6.18 3.15 -0.47 3.17 -2.32 ★★ 耐用品订单环比：除运输外（季调） % -0.10 0.63 0.73 -0.56 0.31 0.10 ★★ 房地产 新屋销售年化数（季调） 万套 -1.80 69.70 71.50 67.10 64.00 62.50 ★★★ 成屋签约销售指数同比 % 5.94 -14.77 -20.71 -22.85 -23.26 -21.09 ★★★ 新屋销售年化环比（季调） % -9.08 -2.52 6.56 4.84 2.40 -3.70 ★★ 成屋签约销售指数环比（季调） % 2.80 0.26 -2.54 -0.38 -5.17 0.85 ★★ 标准普尔/CS房价指数:20个大中城市环比 % -0.20 1.48 1.68 1.56 0.27 ★★ 标准普尔/CS房价指数:20个大中城市同比 % -0.01 -1.70 -1.69 -1.12 0.38 ★★ (OFHEO)单独购房价格指数环比(季调) % -0.03 0.71 0.74 0.57 0.84 ★★ 居民收支 个人消费支出年化环比（季调） % 0.37 0.55 0.18 0.61 0.08 0.26 ★★★ 个人可支配收入年化环比(季调) % -0.19 0.34 0.53 0.31 0.46 0.55 ★★★ 实际个人消费支出年化环比（季调） % 0.33 0.39 0.05 0.27 -0.03 -0.03 ★★ 景气调查 密歇根大学消费者信心指数终值 1966年2季=100 7.20 71.60 64.40 59.20 63.50 62.00 67.00 ★★★ 密歇根大学消费者预期指数终值 1966年2季=100 6.80 68.30 61.50 55.40 60.50 59.20 64.70 ★★ 密歇根大学消费者现状指数终值 1966年2季=100 7.60 76.60 69.00 64.90 68.20 66.30 70.70 ★★ Markit综合PMI -1.20 52.00 53.20 54.30 53.40 52.30 50.10 ★★ Markit制造业PMI 2.70 49.00 46.30 48.40 50.20 49.20 47.30 ★★ Markit服务业PMI -2.00 52.40 54.40 54.90 53.60 52.60 50.60 ★★ 芝加哥联储全国活动指数 -0.04 -0.32 -0.28