美联储7月FOMC会议点评：美联储加息尚未结束

美联储加息尚未结束 美联储7月FOMC会议点评 经济研究·宏观快评 证券分析师： 季家辉 021-61761056 jijiahui@guosen.com.cn 执证编码：S0980522010002 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 执证编码：S0980513100001 事项： 美东时间7月26日，美联储在FOMC会议后宣布加息25bp，美联储理事会一致投票同意将联邦基金利率目标区间升至5.25-5.5%的水平，并继续减持美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券。 评论：美联储如期加息25bp 美联储本次进一步加息符合市场预期。自美联储6月会议以来，市场对美联储7月的加息预期持续上升。截至会议前，7月加息25bp的概率升至接近100%。市场预期如此一致的原因有：一是5月份多位美联储官员支持“跳过加息”（skip），即6月暂停一次；二是5月底美联储喉舌NickTimiraos发布文章《美联储准备跳过六月加息但稍后加息》（FedPreparestoSkipJuneRateRisebutHikeLater）进一步影响市场6月不加息、7月加息的预期。 图1：美联储7月会议前市场加息预期保持一致 资料来源：CME，Macrobond，国信证券经济研究所整理 经济基本面：经济温和扩张，通胀数据超预期改善 总量上，美联储在声明中修改了对美国经济增长描述，由“modestpace”改为“moderatepace”，虽然释意都是“温和扩张”，但后者程度有所弱化。结构上，鲍威尔在发布会上表示，消费支出的增长有所放缓，房地产行业活动有所回升，企业固定投资带来压力。消费方面，5月居民实际消费支出同比录得2.1%，消费增速自2021年4月以来整体呈高位回落的趋势，并弱于疫情前（2019年均值）2.9%的水平。企业投 资方面，5月美国企业耐用品新订单（扣除汽车）同比增速录得-4.2%，连续四个月下滑，并弱于疫情前（2019年均值）-2.3%的水平。房地产活动方面，今年以来美国房地产业景气度回升至扩张区间，7月NAHB房地产景气度为56，但与疫情前相比仍存在较大差距。 鲍威尔在发布会上还提及美联储工作人员不再预测经济会陷入衰退。但值得注意的是，美联储工作人员预测是独立于FOMC委员会预测的，并不代表FOMC委员会的立场。 图2：美国经济保持温和增长 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 从美联储“双目标”来看，就业方面，美联储继续强调劳动力市场总体紧张（remainsverytight），但边际上，供需正在趋于平衡（comingintobetterbalance）。 过去三个月中，美国就业市场平均每月增加24.4万个工作岗位，仍高于疫情前的水平。但边际来看，新 增岗位数自2022年初以来，呈明显下台阶的趋势。 图3：与疫情前相比，美国就业市场韧性较强 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 就业市场供小于求的格局依旧，2023年6月岗位缺口绝对水平仍远高于疫情前。边际上，岗位缺口正在收敛，从2022年3月201万人收窄至2023年5月160万人，但收窄的速度较慢、波动较大。我们认为，劳动力市场供需再平衡进程较为缓慢。一方面，美国劳动力供给缺乏弹性。劳动力供给曲线平坦化，劳动参与率连续三个月未有变化，保持在62.6%的水平，低于疫情前（2019年平均水平）0.7pct。另一方面，美国劳动力需求增速企稳。此前劳动力供需结构边际改善的主要因素即劳动力需求增速回落，但近三个月劳动力需求增速止住回落趋势，逐渐趋于稳定。 图4：美国就业缺口收敛 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 图5：美国劳动力需求增速企稳 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 通胀方面，美联储认为6月CPI通胀数据超预期改善（cameinabitbetterthanexpectations），但仍高于2%的长期目标。同比来看，美国6月CPI和核心CPI同比分别录得3%和4.8%，较上月分别下降1.1和0.5pct。 图6：美国CPI数据改善 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 结构上，美联储认为通胀呈以下几点特征：一是俄乌战争对经济的影响“逆转”（reversaloftheeffects）影响，供给改善带动能源、食品价格大幅下降（comedownsharplyfromelevatedlevels）。今年以来，全球能源价格基本企稳，接近疫情前的水平；食品价格仍在下跌，但跌幅放缓。二是供给改善和利率上升共同带动（bothworking）核心商品通胀降温。美国核心商品通胀企稳，6月核心商品CPI同比录得1.4%，但仍高于疫情前（2019年均值）0.03%的水平。三是利率上升使得房地产市场放缓，带动租金通胀开始下降（startstomovedown）。6月租金CPI环比录得7.8%，开始见顶回落。四是劳动力市场是影响核心服务非住房部分变化的关键因素（veryimportantfactor）。6月扣除住房的核心服务CPI同比继续回落，录得4.8%，但仍明显高于疫情前（2019年均值）2.8%的水平。 图7：美国通胀结构变化 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 图8：全球能源价格今年企稳图9：全球食品价格跌幅缓慢 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 货币政策：政策变化核心在通胀是否可持续下降 经济数据依旧是美联储政策调整的主要考量。鲍威尔表示，9月会议加息与否主要取决于美联储对接下来经济数据的评估。美联储将继续保持政策限制，直到确信通胀可持续下降（inflationiscomingdownsustainably）至2%的目标。 通胀可持续下降的具体表现？鲍威尔在发布会上表示单次通胀数据超预期改善不具备参考价值，需要看到通胀的影响因素更广泛（broader）的改善。包括供应限制的放松（easingofsupplyconstraints）以及与大流行相关的供需扭曲的正常化（normalization）。我们认为，近期通胀下降的核心因素更多是供给端的恢复，例如疫情和俄乌冲突对食品、能源及核心商品的供给影响逐步弱化。而接下来通胀继续下降的动力源自货币政策收紧对需求的抑制，尤其需要看到劳动力市场供小于求的格局改善。 美联储当前货币政策效果如何？鲍威尔认为当前限制性货币政策效果弱于预期。一方面，货币政策限制性持续时间不够长（notbeenrestrictiveenoughforlongenough）；另一方面，货币政策限制性的程度不足，鲍威尔表示准备在适当情况进一步收紧政策（furthertightenifthatisappropriate）。考虑到此前鲍威尔一直强调将加息至限制性利率水平并保持一段时间，我们认为7月会议美联储态度有所转鹰。 通胀可持续下降亦是降息的信号。鲍威尔表示，当前联邦基金利率处于限制性水平，若看到通胀可持续地下降，那么就可以将利率调整至中性水平（movebacktoaneutrallevel），并逐渐调整利率至低于中性水平（belowaneutrallevelatacertainpoint），美联储并不会一直加息至通胀达到2%。但鲍威尔明确表示今年不会降息。 前瞻：美联储加息尚未结束 鉴于美联储表示当前货币政策效果偏弱，我们认为7月大概率不会是最后一加。一方面，从通胀本身来看，目前通胀并未趋于稳定，结构性问题尤在，核心通胀仍在“追赶”非核心部分。美联储需要抑制需求以加速核心通胀降温。另一方面，从货币紧缩的路径来看，美联储可能会做适当调整，由此前所谓“保持限制性状态”（维持限制性利率水平一段时间）转为“进一步收紧”（进一步提高限制性水平程度以看到通胀可 持续下降，随后降息）。 综合来看，我们认为美联储很有可能延续“间隔加息”的策略。即跳过9月，于11月再度加息25bp。但需要提示的是，考虑到货币政策对经济活动、通胀和金融环境的滞后性影响。美联储加息“过度”的风险将会增加。 风险提示 美国银行业危机超预期；国际地缘政治形势紧张超预期； 相关研究报告： 《2023年7月政治局会议解读-七大政策焦点助力稳增长》——2023-07-25 《7月20日中央财经委会议解读-强化耕地保护与质量提升》——2023-07-22 《美国6月就业数据点评》——2023-07-12 《宏观经济数据前瞻-2023年6月宏观经济指标预期一览》——2023-07-03 《6月PMI数据解读-服务业有望领跑内生复苏》——2023-07-02 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 类别 级别 说明 股票投资评级 买入 股价表现优于市场指数20%以上 增持 股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 股价表现介于市场指数±10%之间 卖出 股价表现弱于市场指数10%以上 行业投资评级 超配 行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配 行业指数表现弱于市场指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。