【策略周报】策略周聚焦：天亮了

策略研究 证券研究报告 策略周报2023年07月30日 【策略周报】 天亮了 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：邢妍姝邮箱：xingyanshu@hcyjs.com执业编号：S0360523070003 相关研究报告 《【华创策略】13年弱补库&PPI下行与当前的异同——策略周聚焦》 2023-07-27 《【华创策略】康波萧条下的朱格拉与库存周期共振——策略周聚焦》 2023-07-16 《【华创策略】没有完美的库存底部——策略周聚焦》 2023-07-09 《【华创策略】再论库存即将见底：八个关键问题 ——策略周聚焦》 2023-07-02 《【华创策略】进一步乐观：审视政策与库存——策略周聚焦》 2023-06-18 ——策略周聚焦 政策：中长期视角下的房地产治本之策&逆周期调节 第一，地产政策有望从“房住不炒”（过去5年、十九大）转向寻找中长期治本之策（未来5年、二十大）：面向3亿农民工的保障性住房。 �参考今年2月《求是》杂志刊登的习总书记去年底经济工作会议讲话全文，本次政治局会议是对去年底经济工作会议要求的回应。②对于房地产相关政策定调的变化，应该置于更长的5年周期视角下观测，不仅“破旧”，更有“立新”。③“加大保障性住房建设和供给”层面所提及的三点措施，政府可能更多主动作为，包括城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设、盘活改造各类闲置房产。④闲置房产可能包含滞销的存量住房，其投入使用的需求方则主要面向中等收入群体扩容，高校和职业院校毕业生、技能型劳动者、农民工是扩大中等收入群体的重点。⑤我们看好地产链，包括盘活改造闲置房产的竣工端（消费建材、家具、家电）和施工端（建筑）。 第二，时隔三年重提“逆周期调节”，时隔八年重提加强宏观调控力度，下半年稳增长政策有望加码。 🕔“逆周期调节”在政治局层面表述需要追溯至2019年7月、12月会议，均强调实施宏观政策逆周期调节，此外15/7也强调“在区间调控基础上加大定向调控力度”。②政治局层面出现“逆周期”相关表述后，央行层面均有连续降息降准操作。货币政策来看，政策降息仍有空间，若以实际利率作为政策利率中枢，仍可能存在20BP降息空间；财政政策来看，截至6月专项债发行进度仅60%，明显低于去年，提速加码空间较大。 第三，疫情影响消退后，指出新的困难挑战显现。 🕔7月政治局会议明确指出：当前经济运行面临新的困难挑战。对比疫情三年重要会议的表述，新增点主要在于企业经营困难、重点领域风险隐患较多。②7月会议定调“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”。目前处在波浪的下行阶段，自然需要更多的政策发力对冲。 库存：加速寻底，中美共振之下更趋乐观 �华创策略自6/11提出本轮库存即将于9月前后触底，企业库存6月呈现加速寻底，工业企业产成品存货同比进一步降至2.2%。库存见底后，股市一般无熊市，股价支撑来自库存见底后，市场对于通缩和企业盈利的担忧将有效缓解。②补库持续性来看，年内视角下，价格因素是名义库存上行更为重要的贡献因素，具备涨价弹性的上游周期品已经率先反弹；未来1年，预计随着美国库存24Q1见底，中美库存共振期间，市场顺周期品种表现偏强；未来5年，中美朱格拉周期均处于上行阶段，有望与库存周期共振。③市场目前对于本轮补库周期中地产疲弱拖累、以及重现2013-14年弱补库情景的担忧，我们认为不必过虑。 配置：库存见底，超配顺周期 �顺周期板块7月股价已有明显表现：低库存行业中，钢铁涨8%、工业金属中铝涨8%、铜涨10%，纺织制造涨6%，家居用品涨8%。②站在当下我们认为顺周期板块上行趋势仍有望持续，我们所观测的库存周期完整一轮持续时间一般可达40个月左右，库存见底后的主动补库阶段一般可持续12个月。③国内库存视角：顺周期高赔率，下半年有望迎来政策、基本面持续催化，推荐工业金属（铝、铜、钢铁）、机械设备、化工、可选消费（纺服、家具）。④美国库存拉动中国出口视角：24Q1中美库存有望共振向上，计算机及电子产业链 （电子元件、存储设备），地产后周期消费链（家具家电、木制品）。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 目录 一、政策：中长期视角下的房地产治本之策&逆周期调节4 二、库存：加速寻底，中美共振之下更趋乐观7 三、配置：库存见底，超配顺周期12 图表目录 图表1历次党政要会“房住不炒”相关表述5 图表2历次党政要会“逆周期”&“跨周期”调控相关表述6 图表3补库周期中，上证指数基本上行7 图表4库存加速下行7 图表5库存见底支撑企业盈利持续抬升8 图表6CRB现货指数同比加速上行8 图表72016年后补库，价格因素贡献更大8 图表8实际库存一般滞后名义库存3-6个月9 图表9美国制造商库存与中国更为相关9 图表10库存见底后可能迎来库存和朱格拉周期共振上行9 图表11美国朱格拉周期已在缓慢回升10 图表122013年后补库驱动主要来自制造业和出口11 图表13当前供给过剩问题好于2013-14年11 图表14国内库存视角&美国库存拉动出口视角受益行业&公司12 图表15金属、通用设备、纺服、化工、电子设备库存或已触底13 图表16美国家电、家具、电子元件、木制品等制造商库存已在低位14 图表17中美家具、家电、木制品、机械设备依存度较高14 核心结论： 一、政策重心从二季度调结构重回下半年稳增长，宏微观经济体感温差有望收窄。 1、地产政策有望从“房住不炒”（过去5年、十九大）转向寻找中长期治本之策（未来5 年、二十大）：面向3亿农民工的保障性住房。 2、时隔三年重提“逆周期调节”，时隔八年重提加强宏观调控力度，下半年稳增长政策有望加码，货币财政政策均有空间，降息降准可期。 3、对经济认知新变化：疫后复苏波浪曲折，需更多政策发力对冲，新的困难挑战主要在于企业经营困难、重点领域风险隐患较多。 二、华创策略自6月提出库存即将触底的基本面逻辑，顺周期推荐逻辑不断验证，6月工业企业产成品存货同比进一步降至2.2%。 4、库存见底后，企业主动补库阶段一般无熊市，股价上行的支撑来自库存见底之后，基本面担忧有效缓解。 5、补库驱动的持续性：供给刚性后价格主导补库，未来1年中美共振补库，未来5年朱格拉和库存周期共振。 6、不必过虑地产疲弱拖累、以及重现2013-14年弱补库情景：2013年至今三轮补库第一主导产业已从地产基建链转为出口制造业，本轮供给&政策环境优于2013-14年。 7、低库存行业股价已在抢跑，上行有望持续。库存周期完整一轮持续40个月左右，库 存见底后的主动补库阶段一般可持续12个月。 8、国内库存视角：顺周期高赔率、迎催化，推荐工业金属（铝、铜）、钢铁、工程机械、化工（轮胎、化纤）。 9、美国库存拉动中国出口视角：计算机及电子产业链（电子元件、存储设备），地产后周期消费链（家具家电纺服）。 回顾今年上半年市场的投资逻辑，我们认为值得反思的一点是，投资者认为自己买在右侧，但实际结果仍在左侧，这在上半年强&弱现实、预期的反复中都有体现。表面来看，传统策略框架下关于“政策底”、“市场底”、再到“经济底”的传导逻辑似乎已经失效，背后更为深层的原因或许在于，疫情之后政策调控思路更偏“跨周期调节”，难以将某次会议定义为“政策底”，从而导致经济数据较差时的政策博弈在过去三年基本失效。站在这个角度审视本次7月政治局会议，我们认为有两点变化值得重点关注：一是房地产中长期治本之策的研判，二是宏观政策调控框架重回“逆周期调节”。 一、政策：中长期视角下的房地产治本之策&逆周期调节 政策重心：从二季度调结构重回下半年稳增长，宏微观经济体感温差有望收窄。7/24政治局会议召开，时间点较往年更早的同时，针对当下经济的判断、以及下半年宏观政策定调，都较4/28政治局会议发生明显变化，政策重心从调结构重回稳增长。一是会议对当下经济的判断从4/28“好于预期、回升向好、良好开局”转为“总体回升向好”，同时明确指出“当前经济运行面临新的困难挑战”；二是将扩大内需摆到现代化产业体系建设之前；三是重提“加强逆周期调节和政策储备”。宏微观对于经济体感温差的收窄，已经在资本市场有所体现，上证指数7/25-28上涨3.5%，顺周期板块领跑。但我们认为，对 于此次政治局会议的理解，不应该仅仅停留在定调下半年经济政策的层面，而可能意味着更长时间维度下的宏观政策拐点： 一是，地产政策有望从“房住不炒”（过去5年、十九大）转向寻找中长期治本之策（未 来5年、二十大）：面向3亿农民工的保障性住房。我们认为，要深入理解此次房地产政 策的定调，最核心的参考材料是今年2月《求是》杂志刊登的习总书记去年底经济工作会议讲话全文，文中提及“房住不炒”的同时，要求深入研判房地产市场供求关系变化，抓紧研究中期治本之策。本次政治局会议做出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”的判断，一定程度上是对去年底经济工作会议要求的回应。因此，对于房地产相关政策定调的变化，应该置于更长的5年周期视角下观测。“房住不炒”在2016年中央经济工作会议得到首次提及，2017年十九大后报告明确“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，此后自2018/7，中央政治局、经济工作会议层面基本都有相关表述。但本次政治局会议不再提及，同时对于居民刚性和改善型住房需求的表述从“支持”转为“更好满足”，未来一线城市限购限贷等政策可能逐步放松。值得注意的是，本次会议对于地产政策，不仅“破旧”，更有“立新”。“加大保障性住房建设和供给”层面所提及的三点措施，政府可能更多主动作为，包括城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设、盘活改造各类闲置房产。这里的闲置房产，可能包含滞销的存量住房，其投入使用的需求方则主要面向本次会议所提及的中等收入群体扩容。结合“十四🖂”规划和2035年远景目标纲要， 高校和职业院校毕业生、技能型劳动者、农民工是扩大中等收入群体的重点。据刘世锦6月博智宏观论坛发言，发展型消费和政府基本公众服务均等化直接相关，这方面最突出的问题是近三亿农民工的保障性住房、医疗、教育、社保等不到位；实施进城农村人口基本保障住房建设工程，也可收购滞销的存量住房，转为农民工保障房。7/22《浙江省推动落实常住地提供基本公共服务制度有序推进农业转移人口市民化实施方案》正式实施，强调加大对农业转移人口住房保障力度，未来可能向全国层面推广，对于保障房建设强度、城镇化率均有明确要求：浙江省常住人口城镇化率升至从22年73.4%升至27年76%，23-27年累计建设筹集保障性租赁住房数120万套。基于上述逻辑，我们看好地产链，包括盘活改造闲置房产的竣工端（消费建材、家具、家电）和施工端（建筑）。 图表1历次党政要会“房住不炒”相关表述 时间 会议 “房住不炒”相关表述 2016-12 中央经济工作会议 要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。 2017-10 十九大报告 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。 2018-07 政治局会议 坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。 2018-12 中央经济工作会议 构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位。 2019-04 政治局会议 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。 2019-07 政治局会议 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产