新一轮“稳增长”起点，建筑板块怎么看？

2008年以来，我国共经历了六次“稳增长”，按时间大致可以划分为：2008年Q3-2009年、2011年Q4-2012年、2014年Q4-2016年、2018年Q3-2019年Q1、2020年、2021年底-2022年初六个阶段。前三次“稳增长”政策力度较大，稳增长效果明显，基建投资大幅反弹或维持高位，地产销售明显回暖，信用扩张效果明显。第四、第五次主要为应对中美贸易摩擦与新冠病毒疫情所采取的阶段性对冲，政策力度相对较温和，基建回升幅度较小，地产调控政策保持严格。第六次稳增长以基建政策为主，基建投资明显反弹，但地产调控政策未有明显放松，地产销售增长仍承压。 历次稳增长行情回顾： 2008Q3-2009年：次贷危机爆发，四万亿力挽狂澜。2008年下半年受次贷危机冲击影响，央行自9月起降准1个p Ct ，政策由此转向，同年10-12月连续降准3次、降息4次，货币政策全面宽松。2018年11月，基建投资“4万亿”方案（国常会《进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施》）出台，地方政府加码投资全力稳增长。房地产调控大幅放松，信贷支持力度加大、个人住房转让营业税“五年改为两年”，政策由限制转为支持。此轮稳增长区间，建筑板块在2008年11月至2009年8月持续上涨，且几乎无明显回调，持续时间约10个月，区间最高涨幅105%，期间低估值央国企领涨。政策确认转向后的初期三个月（2018年10-12月）板块相对沪深300超额收益明显，最高超额收益32%。 2011Q4-2012年：十八大召开在即，基建投资主抓手。2011年欧债危机爆发，国内经济下行压力加大，且“十八大”召开在即，稳增长重要性凸显。此轮稳增长货币政策再次先行，2011年底至2012年连续3次降准、2次降息；基建端，发改委项目审批明显提速，同时财政支出大幅加码（2012.4-7财政支出单月增速由8%回升至37%）；地产方面，保障房建设力度有所加码（住建部要求2012年建成500万套以上保障房），整体未出台明显刺激政策，但受降准降息驱动，地产销售自2012年下半年起上行。从行情看，中信建筑指数自2012年1月开始上涨，到5月29日涨幅达37%，后有所回落；年底大盘回暖，建筑板块自2012年12月再次上涨，2013年5月29日达到最大涨幅，较2012年初上涨32%，整个期间相对于沪深300超额收益约8%，期间装饰、央国企领涨。 2014Q4-2016年：基建PPP跃进，地产棚改货币化拉动。金融危机后国际市场需求乏力、贸易萎缩，我国外需遭受冲击；同时由于2013年地产调控加码，2014年起地产销售再次探底，经济整体压力较大。2014年9月，央行放宽对首套房贷认定标准，并于11月宣布非对称降息，开启新一轮货币宽松周期。2015-2016年间陆续出台多项地产放松政策（房贷新政、房地产营业税契税等），同时于2015年发布1800万套三年棚改目标，国开行PSL工具为棚改货币化提供资金支持，大幅提振三四线城市地产需求，地产销售显著回弹。基建方面出台PPP工具，同时上调财政赤字，并放松对融资平台管控。本轮稳增长行情分为两段：1）2014年7月底建筑板块缓慢上涨，在2014年9月政策确认转向，11月降息后加速大幅上涨，叠加一带一路强主题催化，2014Q2-2015Q2板块区间最高涨幅达333%，相对沪深300的超额收益最高为182%。2）2016年初经历剧烈调整后，大盘企稳回升。建筑板块在PPP加速落地以及一带一路高峰论坛催化下开始上涨，主要上涨区间为2016年7月-2017年4月，持续10个月左右，最高涨幅51%，相对沪深300最高超额收益为34%，期间建筑央企、国际工程、园林PPP领涨。 2018Q3-2019Q1：中美贸易摩擦升级，去杠杆阶段性放缓。2017年中美贸易摩擦致出口承压，且内部金融监管趋严，去杠杆加速，经济整体承压。2018年7月23日，国常会要求“稳健货币政策松紧适度、保持适度融资规模、保持流动性合理充裕、疏通货币政策传导机制”，标志本轮政策转向。期间货币政策以定向解决民企信用风险为主，未大幅宽松；基建政策包括加快专项债发行、规范推进PPP、适当提高赤字率等，地方融资仍严格限制；地产调控未有明显变化，整体稳增长力度低于前三轮。从行情表现看，2018年7月23日国常会后，建筑板块短期明显反弹，主要上涨区间在7月23日-8月15日区间，相对沪深300最高超额收益达到10%，涨幅领先标的以央国企为主。 2020年：货币政策与财政政策发力，应对疫情冲击。2020年初新冠疫情爆发对经济形成冲击，宏观政策迅速调整，加大力度应对。1）货币政策：1月31日，央行、财政部等印发《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，提出30条政策措施，强化金融支持疫情防控工作，保障民生和支持实体经济稳定发展，2-4月间LPR报价利率及MLF利率连续降低。2）财政政策：4月中央政治局会议指出要“发行抗疫特别国债”和“增加地方政府专项债额度”，5月两会宣布提高财政赤字规模1万亿元，专项债额度较前期增加1.6万亿至3.75万亿元，并确定特别国债规模1万亿元。建筑板块在3-4月间相较沪深300具备超额收益，区间最大超额收益约10%，本轮建筑板块内主要是结构性行情，与装配式建筑相关的鸿路钢构、亚厦股份等个股涨幅领先。 2021Q4-2022年初：经济下行压力加大，基建政策显著发力。2020年三条红线监管出台后地产调控持续收紧，房地产行业销售、拿地、投资等数据出现明显负增长，经济下行压力加大，稳增长预期提升。2021年12月8日中央经济工作会议延续“稳”字当头的总基调，新增强调“政策发力适当靠前”。1）货币政策：2021年12月、2022年4月两次下调金融存款准备金率，合计释放长期资金约1.7万亿元；2022年1月MLF和OMO中标利率降幅超预期；2022年初央行副行长表态，政策要“充足”、“主动”、“靠前”，促货币信用环境改善。2）基建投资：专项债发行显著前置、发改委审批项目提速、基建REITs加快完善，年初基建投资大幅回升。3）地产调控：总体政策仍紧，保障房建设加速推进，结构性对冲地产下行压力。2021年底建筑板块步入上涨通道，2021年12月-2022Q2跑赢沪深300，区间最大超额收益约为27%，地方国企在基建投资高景气拉动下涨幅居前。 行情总结：政策转向后初期，政策不断加码阶段超额收益明显。 前三次稳增长建筑板块相对沪深300超额收益较明显，且持续时间较长。 前三次稳增长由于政策力度较大，基建投资均迅速反弹或维持高位增长，地产销售明显回暖，信用扩张较为显著，因此建筑板块持续上涨时间长，且相对于沪深300的超额收益明显。而第四、第五次稳增长政策力度较小，对于地方隐性负债始终保持较强监管，地产销售保持较强调控，整体信用扩张不明显，也缺乏其他如一带一路、国企改革等催化因素，因此建筑板块相对沪深300超额收益较小，后续经济企稳后，政策调整快，板块整体跑输沪深300指数。 从超额收益出现的阶段看，一般情况下在政策加码阶段板块超额收益非常明显。一般在标志性的政策转向事件后（货币政策或重要会议），市场稳增长预期开始明显提升，短期出现大幅反弹，后续随着2-3月内不断有新政策加码，板块受到催化仍会延续上涨。因此在政策转向与政策加码阶段板块超额收益会非常明显。后续板块走势受到稳增长政策效果与政策调整节奏影响，如果宽信用效果明显，基建投资、地产销售大幅回升，则建筑板块仍会有较好表现。如果宽信用效果较弱，则板块整体机会较小，主要是结构性机会。 本轮稳增长：正处政策转向及加码期，稳增长+一带一路+国改三者合力，建筑板块有望展现明显超额收益。 2014年建筑板块行情借鉴：国内稳增长政策加码+海外“一带一路”倡议+国改高质量发展预期催化，三者合力推动建筑板块超级行情。受2013年地产调控加码影响，2014年起地产销售转入低潮，下半年地产投资增速持续放缓，2014年12月出现单月负增长，同时由于2010-2014年地产投资持续高增，全国地产库存高企，一线以外地区去库压力较大，整体经济承压。针对国内经济，政策开启新一轮稳增长加码周期：1）货币政策方面，2015-2016年共进行5次降准；2）基建投资方面，2015-2016年上调财政赤字，同时大力推广PPP，并于2015年放松对融资平台管控； 3）地产调控方面，2014年9月央行发文放松房贷认定标准；2015年国务院明确三年棚改目标。针对海外市场，2014年11月国家发布“一带一路”顶层规划，密集配套政策落地，打开国内企业海外市场巨大想象空间； 国改高质量发展方面，12月中国南车、中国北车合并，催化国企改革预期。国内稳增长政策加码+海外“一带一路”倡议+国改高质量发展预期催化，三者合力推动，叠加宽松政策下杠杆资金入市，板块自2014年11月起大幅上涨，区间最高涨幅达325%，相对沪深300的超额收益最高达182%。 今年上半年建筑板块“一带一路”+“国改”催化较多，但强力稳增长政策缺席。今年以来我国地产投资持续探底，6月单月地产投资/销售额同降10%/19%，单月销售增速再次转负，且Q2以来多项宏观数据指向经济承压，与2014年初经济形势有类似之处。但与2014年相比，今年上半年“稳增长”+“一带一路”+“国改”三大政策催化主要体现在后两方面：1）“一带一路”方面：今年恰逢一带一路提出10周年，去年年底开始密集高端外交活动催化，3月中国斡旋伊朗与沙特关系缓和，5月在西安召开首届中国+中亚五国峰会，并拟于10月在北京举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛。2）国企改革方面：去年底“中国特色估值体系”提出，今年年初国资委召开国企改革三年总结会，提出新一轮国改目标，确定“一利五率”考核导向，并于年内密集召开会议强调央企高质量发展方向，部署加快发展战略性新兴产业。“一带一路”+“国改”催化下，建筑板块在3-4月走出一波明显行情。随着Q2经济复苏不及预期，地产销售持续承压，市场对地方政府债务压力的担忧有所上升，但此时“稳增长”政策并未明确，建筑板块在5-6月出现了明显调整。 政治局定调地产政策转向，“稳增长”+“一带一路”+“国改”三者合力形成，建筑板块有望迎超额明显收益。7月24日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，会议指出“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，外部环境复杂严峻”。 针对下半年经济工作，会议强调“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”，明确指出“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”，预计下半年政策仍有发力空间，系列政策组合拳有望出台。展望后续，稳增长政策有望不断出台，“一带一路”高峰论坛待举办，国企改革新一轮文件预计发布，“稳增长”+“一带一路”+“国改”三者合力有望形成，建筑板块有望迎明显超额收益。政策方向及催化具体来看： 房地产：本次会议未提“房住不炒”，但在近年来首次提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”。7月27日，住建部部长召开企业座谈会，提出：要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施。结合政治局会议表述，预计后续核心城市限购限贷限价、认房认贷、交易税费等政策优化将提速，有望显著提振行业预期。此外，国常会分别于7月14日、7月21日审议通过积极稳步推进超大特大城市“平急两用”公共基础设施建设/城中村改造的指导意见，发改委近期也召开电话会议部署推进。 基建：会议指出“要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用”，预计下半年基建投资仍将发挥稳定器作用，全年有望保持较快增长。此外，会议还明确强调“解决政府拖欠企业账款问题”，建筑央国企作为有较多政府应收账款的企业主体，下半年回款有望改善。结合国资委“一利五率”考核要求，