保险行业跟踪报告：资负共振，建议配置保险

定价利率切换信号趋紧，Q2销售端兑现短期利好。自监管今年3月末组织调研后，政策影响下，3.5%的增额终身寿产品销售向好。23H1，人保、平安、国寿、新华、太保的保费增速分别为+9.9%/+8.3%/+6.9%/+5.1%/+4.0%，其中6月单月总保费收入增速环比提升明显 ， 保费增速分别为+77.2%/+21.0%/+18.3%/+24.2%/+39.0%。23H1定价利率切换利好的兑现叠加22H1的低基数效应，险企中期NBV增速有望较Q1有扩大。 寿险渠道转型继续，人力企稳、队伍质态有望改善。23Q1，在行业主动清虚和受业绩影响代理人脱落双重影响下，险企代理人规模持续收缩，平安代理人规模环比-9.2%、国寿个险销售人力环比-0.9%。随着行业险企的人力优增逐渐兑现，代理人队伍质态改善，国寿个险月人均首年期交保费同比+28.8%，平安代理人渠道人均NBV同比+37.2%。23Q2，各保险公司继续推进代理人改革进程，持续释放改革动能。太保深化代理人“三化五最”转型，持续释放改革动能，同时完成长航二期设计，聚焦内勤转型、并以此赋能外勤。23H1，预计险企整体人力规模企稳、队伍质态向好。 银保渠道有望维持较好增速表现，价值银保护航业绩增长。保险公司推进代理人转型，人力脱落带来价值承压的背景下，发展银保渠道是保险公司的战略选择。23Q1，平安银保渠道增速达到+130%。银保渠道规模增长的同时，险企也注重银保渠道的价值贡献，着力发展期交业务。23Q1，险企期交业务高速增长，新华长险首年期交增速+75.1%；太保新保期缴同比+399.1%。23Q2，存款利率下调、银行利差收窄背景下，银行渠道积极发展中间业务，尤其是保险代理业务。险企加强银行网点销售支持，扩大银保渠道销售规模；同时注重挖掘银行高净值客户群体全生命周期的产品需求，提升银保渠道价值。伴随23Q2定价利率切换的政策信号收紧，市场对3.5%增额终身寿险产品的需求增长明显。由于银行客群具备低风险偏好属性，银保渠道的储蓄类险种占比较高，承接产品切换短期利好。 财险整体维持高景气发展，综合成本率有望持续优化。23H1，财险整体维持高景气。太保、人保、平安分别实现财险保费收入增速+14.3%/+8.8%/+5.0%。 规模方面，汽车逐月销量波动向上，驱动车险保费增长；预计新能源车政策端调整将驱动新车需求上升，贡献车险增量空间；从保费数据来看，非车险业务保持二位数增长。成本方面，后疫情时代出行增加对车险赔付端造成压力，但同时险企通过风险管理、渠道清分、大数据定价定损等手段提高精细化成本控制，预计龙头险企能够发挥数据优势与规模效应优化车险COR；经济复苏、社会生产回归正轨，助力责任险、企财险等险种在成本端实现盈利好转，农险、意外险等盈利空间较大的险种有望驱动整体COR优化。 二季度投资端整体承压，新准则放大公允价值波动、预计净利润增速承压。 23Q1，权益市场回暖，沪深300指数上涨4.63%。险企投资同比改善，23Q1国寿/平安/太保总投资收益率同比+0.3/+1.0/+0.4pct。23Q2，权益市场整体呈现下行趋势，沪深300指数跌幅达5.15%。险企投资端受资本市场波动影响整体承压，但在22H1低基数效应下，险企仍有望在中期实现投资收益同比改善。 新准则下投资资产重分类，大部分债券投资改为以FVOCI计量，账面价值由摊余成本改为公允价值，大部分股权投资资产变为FVTPL计量。更多的金融资产以公允价值计量的方式放大了资本市场波动，预计净利润增幅环比收缩。 展望下半年， （1）负债端：低基数效应下，下半年NBV增速压力较小。22H2，上市险企NBV表现分化，太保增速领先同业转正，平安、国寿、新华增速持续承压，其中新华、国寿NBV分别同比-83%/-31%。从22年人身险行业单月保费规模及增速变化来看，年度内“前高后低”属于正常销售节奏，2 2H2 的单月增速均在5%以下。7月，多家险企收到金融监管总局通知，要求保险公司最迟于7月31日停售预定利率高于3.0%的传统寿险。虽然下半年产品切换、价格走高预计对需求端产生一定 程度冲击，但绝对低基数效应下，预计新华23H2仍有望实现较好的NBV增速表现。国寿一贯采取较为均衡、多元化的产品策略，预计政策调整对其影响较小，有望减小与同业的增速差距，同时在相对低的基数下NBV增速边际向好。23年初，新冠感染高峰+春节错位影响，上市险企开门红遇冷，1月合计人身险保费收入同比-0.4%，低于往年增速水平（2021年+8.5%）。针对开门红不红的情况，上市险企在2月份再次冲刺开门红，上市险企1-2月合计人身险保费收入同比+0.2%，但仍低于往年水平（2021年+7.3%）。23年上市险企开门红的低基数+银行存款利率下调提高储蓄类保险的相对吸引力，2024年开门红有望实现较好同比增速，但仍需关注各险企销售节奏与产品策略安排。 （2）资产端：经济复苏预期下，下半年险企资产端压力有望缓解。23年疫情基本出清背景下，宏观经济恢复态势明显、总体回升向好。7月24日，中共中央政治局会议中提出要活跃资本市场，提振投资者信心。 政策催化市场乐观预期，资本市场出现估值修复。短期内权益市场情绪催化行情回暖，向前展望相关政策落地有望支撑估值进一步回升。 经济复苏预期增强基调下，长端利率下行压力得到缓解，稳经济、促增长形势下长端利率有望上行，缓解险企投资端压力。 投资建议：受代理人转型成果显现、价值银保渠道建设、产品端承接短期利好等多重因素驱动，人身险行业Q2新业务价值增速有望持续改善，我们预计国寿/平安/太保/新华2023H1的NBV增速分别为+10%/+18%/+20%/+14%。财险方面龙头效应持续凸显，人保财险通过精细化管理手段优化COR，盈利稳定性支撑估值中枢。投资端方面，二季度的市场波动给中期投资表现带来一定考验，但考虑去年同期低基数，仍有望实现同比改善。整体来看，受二季度投资波动+新准则计量方式改变影响，中期净利润增幅环比收缩。财险方面，新车持续贡献增量，非车在经济复苏基调下盈利有望实现改善。下半年虽然受到产品切换影响，但低基数下仍有望实现NBV同比向好。投资层面，受益于近期政策层面利好信号，资本市场有望回暖，驱动下半年投资业绩。当前各家公司PEV估值为：1.66（友邦H）、0.84（国寿）、0.66（平安）、0.57（太保）、0.56（新华）。推荐顺序：新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安、友邦保险H、中国人保，关注：中国财险。 风险提示：经济复苏不及预期、代理人转型不及预期、产品调整政策落地、权益市场震荡、长端利率持续下行 重点公司盈利预测、估值及投资评级 图表1 2023年人身险公司累计保费增速 图表2 图表3上市险企半年NBV增速变化 图表4