行业深度报告：城市更新系列报告一：房票制度，实现居民、开发商、政府三方互惠

房票安置：始于棚改，但使用中仍存诸多限制 房票安置是政府给与被拆迁人的补偿方式之一，相比直接货币补偿和实物安置，房票安置具有安置效率高、自主性强、优惠大等优势。政府积极推动房票安置目的在于，推动地产市场复苏的同时，减轻地方短期财政压力。房票政策截至目前经历过两轮高潮，第一轮为2014-2018年PSL支持棚改货币化阶段，第二轮为2022年以来地产销售低迷阶段。我们认为2022年以来房票安置重新得到重视主要有三方面因素：第一是城市更新计划规模有所提升，房票政策继续推行具备良好基础；第二是由于新房销售市场承压，房票安置无疑对库存去化起到推动效果； 第三是房票政策的实施可以减轻地方政府的财政压力。虽然第二轮房票制度发行的城市数量有明显提升，但由于房票实操和使用中存在诸多限制，导致规模有限，对市场的影响较小。 政策利好：更大的补偿力度，短期提振当地市场需求 房票安置可以实现居民、开发商、政府三方互惠。各地推行房票安置时，往往会在原有房屋安置补偿权益货币量化后，再给与一定奖励和政策补贴，从而增加居民接受度，增加居民购房需求。奖励力度视具体城市而定，以安徽省蚌埠市为例，进行实际奖励测算，发现拆迁采取纯货币安置、房票安置、实物安置，对应的资产收益率分别为16.1%、24.1%、19.5%，可见房票安置的确具有较大优惠。从实际效果看，施行房票制度的确可以短期刺激购房需求。 推进难度：高度绑定政府信用，居民和开发商接受度有限 从房票发放制度和流程可以看出，房票可以理解为政府发行的一张“拆迁支票”，这张支票与地方政府的信用高度捆绑。如大规模发行房票，理论上会增加地方财政压力。同时虽然房票安置可以给与多项补贴优惠，但是房票不仅结算流程复杂，且在使用上有诸多限制条件，居民和开发商接受度有待提升。故地方政府应加强资金支持与监管力度，保障房源充足、防止房价波动，确保房票兑换可靠性。 投资建议 当前地产行业仍处于持续探底阶段，此次7月份国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，提振了行业政策方面的预期，各地因城施策空间进一步打开，优质房企有望迎来业绩上涨空间。2023年我们持续看好投资强度高、布局区域优、机制市场化的强信用房企。受益标的：（1）保利发展、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、越秀地产等优质央国企；（2）万科A、金地集团、新城控股、美的置业等财务稳健的民企和混合所有制企业。 风险提示：政策推进节奏不确定性、地产行业修复不及预期。 1、房票安置：货币化安置方式之一，地产市场低迷下重获重 视 1.1、始于2014年，棚改货币化安置产物 房票是在棚户区改造过程中，政府补偿房屋被拆迁人的货币安置措施之一。通常是将征收人房屋安置补偿权益货币量化后，征收人出具给被征收人用于购置房屋的结算凭证。房票凭证上会表明房票持有人、使用期限、房票总额、性质等信息。 图1：房票为政府出具给被征收人，用于购置房屋的结算凭证 房票制度起始于2014年，由浙江诸暨市和安徽铜陵市率先使用。并随着2016年棚改货币化的推进，房票政策逐渐在三四线城市中广泛运用，在去库存方面有较好的效果。2018年后，棚改货币化安置开始退潮，PSL规模逐渐萎缩，房票制度也随之降温。但进入2022年，不断有城市陆续出台房票相关政策，甚至不乏部分省会和一二线城市。 图2：房票制度在2022年后重新得到重视 我们认为房票安置重新得到重视主要有三方面因素：第一是城市更新计划规模有所提升，房票政策继续推行具备良好基础；第二是新房销售市场承压，房票安置无疑对库存去化起到推动效果；第三是房票政策的实施可以减轻地方政府的财政压力。 1.2、可实现居民、开发商、政府三方互惠 政府对被拆迁人往往有两种安置措施，分别为实物安置和货币安置形式。 实物安置即为“拆一还一”，政府直接为被拆迁人提供与之前房产相同价值的安置房。虽然这样可以使被拆迁人省去重新购房的麻烦，但实物安置往往有以下两点限制：（1）实物安置自拆迁工作开始直至安置房交付，往往需要较长时间周期，期间政府虽然会提供过渡费用，但因周期长导致被拆迁人入住时间难以保证；（2）安置房的位置和户型均受到限制，被拆迁人并无较多自主权。 货币安置分为纯货币安置和房票安置。纯货币安置即拆迁人直接给被拆迁人以相当价值的现金补偿，被拆迁人可以利用补偿款自由支配。但此种方式对于政府财政压力较大。现实中亦存在货币补偿金额过低，被拆迁人拒绝货币补偿的现象。房票安置则是对实物安置和货币安置进行了优化。房票安置分为三个环节：发放环节、购房环节，结算环节：（1）发放环节为政府与被征收人签订补偿协议，并发放房票（或称市场化购房证明）；（2）购房环节为被拆迁人持有房票在指定区域的房源超市中挑选心仪住宅，与房企签订购房合同；（3）结算环节为房企与被拆迁人签订完购房合同后，凭借房票向政府结算房款。 图3：房票安置流程涉及政府、拆迁户以及开发商 可以看出，房票可以实现三方互惠：政府可以采用房票此类凭证代替一次性大额现金支出，且与地产开发商结算亦可分期付款，有效减轻政府财政压力；对于被拆迁人，虽房票不如现金可自由支配，但房票制度通常在原补偿权益金额上，提供额外奖励补贴和税收减免等优惠政策，相较于纯货币安置实惠更多。而且房票可以突破安置房单一地段和户型限制，增加了多元化选择空间；地产开发商可以通过房票提升现有项目的潜在需求，缓解去化压力。 表1：房屋征收补偿分为货币化安置和实物安置 1.3、地产销售市场低迷，带动更多城市重启房票安置 我们对已推行的房票政策进行统计，目前全国已有超60座城市推行房票制度，主要集中于浙江、江苏、山东省。主要有以下几方面特点： 1、2022年后推行房票制度的城市和政策数量有显著提升。城市数量方面，2022年前为12座城市，2022年后为55个城市。其中推行房票制度的城市主要集中于浙江、江苏、山东省，3省的城市数量占比超50%；政策发布数量发面，2022年前为20条，2022年后为73条。2022年后不论是发布的城市数，还是发布的数量，均较2014-2018年棚改货币化阶段都有显著提升，可见房票安置大有更广泛实施的趋势。 图4：2022年后推行房票制度的城市数量显著增加 图5：2022年后房票政策发布数量显著增加 2、2022年后部分省会、新一线城市开始推行房票制度。第一轮房票安置出现在2014-2018的另一个原因在于该阶段全国商品房库存较高，中央推行“棚改货币化”代替之前主要的“实物安置”措施，目的促进商品房去化。2022年后重启房票安置措施，也是由于此时我国商品房库存重回高位。第一轮试点城市主要位于三、四线城市，政府拟通过实施房票制度来刺激土地体市场，去商品房库存同时还可提高财政收入。根据我们统计，2022年前仅有福建省会福州2016年在平潭综合试验区推行了房票安置制度，且并没有全市实施。而在2022年后，陆续有其他省会和新一线城市，如宁波、南京、郑州、合肥、南昌等地，推行房票制度。 图6：我国商品房库存2021年后保持增长态势 表2：2022年后部分省会、新一线城市开始推行房票制度 3、推行房票政策的城市普遍面临地产销售市场低迷情况。进入2022年后，越来越多城市推行房票政策，高能级城市也开始参与其中。以郑州、合肥等6座省会和新一线城市进行比较，该6座城市2022年底商品房累计销售面积同比都出现下降，其中降幅最大的为南京，达到-42.3%。降幅最小的为郑州，同比下降13.4%。但是郑州2022年底商品房累计销售额同比下降31.4%，说明郑州新房销售面积整体下降同时，销售均价出现了更大幅度下跌，同样情况的城市还有重庆。可以看出随着地产销售市场持续低迷，不仅是能级较低的城市去化承压，即便是之前看似房价会普涨的省会和一线城市，目前也需通过房票安置此类短期刺激购房需求的方法，来促进当地房地产市场的修复。 图7：推行房票政策的城市普遍面临地产销售市场低迷情况 2、政策利好：更大的补偿力度，短期提振当地市场需求 2.1、补贴力度大，居民接受意愿更强 为了使得房票制度可以被居民更好接受，各地推行房票安置时，往往会在原有房屋安置补偿权益货币量化后，再给与一定奖励和政策补贴，使得其既得利益优于直接货币补偿。奖励和优惠政策通常包括： 1、补贴优惠：（1）给与房票价值一定比例奖励，如浙江省衢州市按照房票票面金额内实际购房金额的10%作为奖励；（2）购房时的额外价格补贴，如山东济宁市在2个月内购房的享受每平米150元的优惠；（3）一次性发放临时安置补助费，如福建邵武市使用房票购房，一次性补贴6个月临时安置费；（4）房票计息补偿，如扬州市江都区在房票到期时，按照票面金额的2%给与计息补偿； 2、房源优惠：（1）房票同样适用于购买二手房，如浙江绍兴市2022年12月将房票政策适用范围扩大至二手房；（2）减免契税，如安徽铜陵市新购住房成交总价不超房票价格部分，免征契税； 3、政策优惠：（1）不受限购政策影响，如江苏常熟市持房票购房，不限套数、面积；（2）享受新房所在学区子女入学资格，如河南郑州市。 4、使用优惠：（1）房票使用人可以变更，如浙江省温州市鹿城区允许房票使用人变更一次；（2）房票可以转让，如江西宜春市房票允许随意转让。 表3：房票安置主要包含补贴、房源、政策、使用方面的优惠条件 2.2、因城施策，较纯货币安置有较大优惠 房票制度推行是“因城施策”，不同城市，甚至同一城市不同区域推行的房票奖励制度都有所不同。如浙江省宁波市，奉化区施行的房票奖励政策为在3个月内、6个月内、9个月内、12个月内完成购房的，分别给与票面补偿部分10%、8%、6%、4%的补贴。江北区奖励政策则为，12个月内购买新建商品房即按票面金额的4%作为奖励。所以房票具体的优惠金额，需视当地具体出台政策情况而定。但不可否认，通常房票的奖励政策确实可以给与居民较大的优惠。 以安徽省蚌埠市为例，房票安置奖励标准：所购房屋价格大于房票总金额的，按照房票总金额5%计算；所购房屋价格小于房票总金额的，按照所购房屋价格5%计算。房票总金额由被征收房屋的价值补偿金、装修及附属物补偿费、1次搬迁费、6个月临时安置费或停业损失费、货币补偿补助费、搬迁奖励费等构成。根据蚌埠市2023年5月发行的《蚌埠市国有土地上房屋征收与补偿暂行办法》计算，假设被拆迁房屋为100平米，单层砖混结构，室内墙面为乳胶漆、水泥地面等简易装修风格。 交易市场评估价为5000元/平米，被征收住宅所处区域新建商品住宅均价为8000元/平米，采用就地安置可选取108平米（根据补偿办法，高层住宅安置房增加8平米）安置房（楼层安置系数为1），安置房均价为7800元/平米（根据补偿办法，就地安置的价差为200元/平米）。根据当地政策，货币安置（未超补偿部分）和产权调换（不缴纳差价）免征契税，住宅专项维修资金按80元/平缴存。最终可以得出该住宅拆迁采取纯货币安置、房票安置、实物安置的收益，分别为8.4、12.4、10.1万元，对应的资产收益率为16.7%、24.7%、20.3%。 表4：居民采用房票安置可获得较大收益 2.3、短期刺激城市购房需求，加快房屋去化速度 从实际效果看，施行房票制度的确可以短期刺激某些城市购房需求。 2.3.1、诸暨市房票制度：累计开具140亿元 2020年5月，诸暨市政府印发《关于明确诸暨市“三改”专项行动市场化安置办法的通知》，指出房屋征收补偿施行货币补偿和产权调换市场化安置（房票）两种方式。如采用货币补偿，按房屋的货币补偿价再增加15%货币补助，采用房票在“拆一还一”在多余部分按房屋的货币补偿价再增加30%的货币补助等优惠政策。根据统计局数据，2020年4月诸暨市商品房累计销售面积同比降幅扩大至-11.9%，而通过施行房票制度，有效加快商品房去化速度，从2020年5月至2021年2月，该市商品房累计销售面积同比呈增长态势。 值得关注的是，诸暨早在2015年就开始“房票”安置探索，2015年该市被征收家庭中100