宏观专题：政治局会议后市场怎么看

分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com021-50586356 政治局会议后市场怎么看 ——宏观专题 证券研究报告-宏观专题发布日期：2023年07月30日 相关报告 《宏观专题：六月社融数据的三个关注要点》 2023-07-14 《宏观专题：复苏稳中有进，信心逐渐增强》 2023-06-28 《宏观专题：经济弱复苏仍为宏观交易主线》 2023-05-28 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 事件：中共中央政治局7月24日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。中共中央总书记习近平主持会议。 一、政治局会议主要关注点有四个方面： （1）经济运行主要是国内需求不足，长期向好基本面没有改变。（2）加强逆周期调节和政策储备，活跃资本市场。（3）积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用。（4）适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策。 二、政治局定调整体稳健，地产与资本市场政策值得关注： （1）本次政治局会议在财政、消费政策方面，要求“加快地方政府专项债券发行和使用”，同时要求“提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费。”对于前期市场关切的“特别国债”、“消费券”等刺激性宏观政策并未提及，整体的定调较为稳健。 （2）政治局会议删去了此前的“房住不炒”定调。地产当前核心矛盾在需求侧，资产价格下行周期炒房需求本身偏弱，此时再提“房住不炒”不合时宜，但并不代表政策转向全面放开。具体政策层面，本次表述重点提到“因城施策”，“支持刚性与改善”，与此前的方向也一致，即有条件的放松；可能包括一二线城市的部分区域、部分人群试点放开。 （3）本次政治局会议要求“活跃资本市场，提振投资者信心”，政策支持方向可能集中在“减缓IPO，降印花税，取消私募增值税”等方面。在经济增速面临一定压力的时期，通过活跃资本市场，提振投资者信心，并将“财富效应”传导至居民部门，有利于扩大内需战略的实施。 三、政治局会议后股债运行的逻辑基本一致，即政策预期先于基本面、资金面运动。对于后市我们认为股市谨慎乐观，债市短空长多，三点逻辑： （1）政治局会议除地产、资本市场外的定调较为稳健，政策预期逻辑可能会伴随政策落地迎来二次修复。 （2）政策预期往往在短期内提振市场的风险偏好，而政策底到市场底的传导仍然需要基本面的配合。当前地产领域的核心矛盾是需求侧居民加杠杆的空间与意愿不强，因此政策落地到实际效果的传导可能仍有一定阻力。 （3）货币政策仍有宽松空间。三四季度有大量MLF集中到期，按以往货币政策操作惯例，央行通常以降准手段置换MLF；在经济运行压力偏大时期，宏观政策的逆周期调节也更有必要性，因此三季度降准的概率并不低。 风险提示：宏观政策的落地形式与节奏存在不确定性 内容目录 1.政治局会议主要关注点3 2.会议整体定调稳健，地产与资本市场政策值得关注3 3.政治局会议后市看法：股市谨慎乐观，债市短空长多4 4.我国主要高频数据追踪8 5.风险提示10 图表目录 图1：我国历年7月政治局会议召开时间4 图2：我国历次降准与降息操作和10年期国债收益率走势5 3：我国宏观杠杆率水平与世界主要经济体杠杆率水平对比6 图4：我国居民、政府、金融、企业四部门宏观杠杆率6 图5：我国居民部门杠杆率增速与可支配收入增速6 图6：我国居民部门杠杆率增速与住宅价格增速6 图7：我国中期借贷便利投放与到期量7 图8：我国宏观经济周频景气指数8 图9：我国生产资料价格指数与PPI同比8 图10：我国高炉炼铁周频开工率8 图11：我国焦化企业周频开工率8 图12：我国秦皇岛港煤炭周频调度量8 图13：我国石油沥青周频开工率8 图14：我国螺纹钢与线材合计周频产量9 图15：我国汽车半钢胎周频开工率9 图16：我国涤纶长丝织机周频开工率9 图17：我国100大中城成交土地占地面积9 图18：我国主要城市二手房成交面积9 图19：我国30大中城商品房成交面积9 图20：我国乘用车当周日均销量10 图21：我国电影票房当周收入值10 1.政治局会议主要关注点 （1）经济运行主要是国内需求不足，长期向好基本面没有改变。 会议指出，当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。 （2）加强逆周期调节和政策储备，活跃资本市场。 会议指出，要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要活跃资本市场，提振投资者信心。 （3）积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用。 会议强调，要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费。要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用。要制定出台促进民间投资的政策措施。要多措并举，稳住外贸外资基本盘。要增加国际航班，保障中欧班列稳定畅通。 （4）适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策。 会议指出，要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。要加强金融监管，稳步推动高风险中小金融机构改革化险。 2.会议整体定调稳健，地产与资本市场政策值得关注 （1）会议整体定调较为稳健。 本次政治局会议在财政、消费政策方面，要求“加快地方政府专项债券发行和使用”，同时要求“提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费。”对于前期市场关切的“特别国债”、“消费券”等刺激性宏观政策并未提及，整体的定调较为稳健。 （2）适应房地产市场供求关系发生重大变化的。新形势 政治局会议提出“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产 政策”，删去了此前的“房住不炒”定调。对于持续走弱的地产市场，本次表述可能是对地产“新形势”的适应性改变，地产当前核心矛盾在需求侧，资产价格下行周期炒房需求本身偏弱，此时再提“房住不炒”不合时宜，但并不代表政策转向全面放开。至于政策层面如何支持，本次表述也重点提到“因城施策”，“支持刚性与改善”，这与此前的政策方向也一致，即有条件的放松；可能包括一二线城市的部分区域、部分人群，以认房不认贷等形式试点式放开。 （3）明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。 本次政治局会议较为罕见地直接提及资本市场，要求“活跃资本市场，提振投资者信心”，政策支持方向可能集中在“减缓IPO，降印花税，取消私募增值税”等方面。在经济增速面临一定压力的时期，通过活跃资本市场，提振投资者信心，并将“财富效应”传导至居民部门，有利于扩大内需战略的实施。 （4）会议召开略有提前，或反映稳经济信号。 按照惯例，7月政治局会议通常在7月末召开，而本次政治局会议略有提前，或一定程度反映稳经济信号的紧迫性。 图1：我国历年7月政治局会议召开时间 资料来源：中国政府网，中原证券 3.政治局会议后市看法：股市谨慎乐观，债市短空长多 政治局会议后四个交易日，权益与固收市场均有明显反映。（1）权益市场政治会议次日上证指数跳空放量上涨2.13%，经历两日盘整后，“活跃资本市场”政策预期再度开始发酵，上证指数单日涨幅1.84%，其中中信非银金融指数单日涨幅6.55%。（2）债券方面，政治局会议当日在“房住不炒”表述删减后，尾盘收益率快速上行4BP，次日补跌3BP，随后两日有短暂的政策预期修复，但伴随权益方面券商板块行情回归，以及住房和城乡建设部部长倪虹提出三项救市措施（进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、 个人住房贷款“认房不认贷”。）债市再度开始调整。 整体上，股债运行的逻辑基本一致，即政策预期先于基本面、资金面运动。对于后市我们认为股市谨慎乐观，债市短空长多。理由如下： （1）政治局会议除地产、资本市场外的定调较为稳健，政策预期逻辑可能会伴随政策落地迎来二次修复。类比债市在6月降息政策落地后，对于“特别国债”政策的防御情绪快速升 温，当前股市、债市均进入了政策预期的升温期，但伴随6月以来财政、消费、地产领域政策的落地节奏偏弱，政策预期再度适应性调整到较为温和的水平；因此伴随未来地产领域条件性放松政策逐步落地，政策预期可能二次修复。 图2：我国历次降准与降息操作和10年期国债收益率走势 3.4 降息落地 3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 资料来源：Wind，中原证券 （2）政策预期逻辑往往在短期内提振市场的风险偏好，而政策底到市场底的传导仍然需要基本面的配合。当前地产领域的核心矛盾是需求侧居民加杠杆的空间与意愿不强，因此政策落地到实际效果的传导可能仍有一定阻力。 短期居民部门加杠杆空间偏小。根据我国统计局与BIS（国际清算银行）统计，截至2022年年末，我国居民部门杠杆率水平为61.9%，明显高于全球新兴市场的47.7%杠杆率均值，但相较于世界发达经济体的平均水平73.3%仍有较大距离，基本与所有报告国62.8%的平均水平一致。具体国别来看，我国杠杆率低于美日韩英、但高于德国及欧元区平均水平。从杠杆率空间来看，我国杠杆率基本符合我国发展水平，对比美日韩进一步扩张的空间在短期内较小。 （%） 105.0 83.5 74.4 73.3 61.9 68.2 55.2 57.4 62.8 47.7 3：我国宏观杠杆率水平与世界主要经济体杠杆率水平对比 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：国家统计局，BIS（国际清算银行），Wind，中原证券 居民加杠杆意愿不强。截至2023年一季度我国居民部门杠杆率63.3%，较前值小幅抬升，近三年都保持了相对稳定，或主要与三方面因素相关，一是居民部门在2017年伊始的宏观去杠杆周期中持续加杠杆，杠杆率已经处在相对高位；二是近三年受疫情因素影响后，居民部门收入预期仍不稳定，表现为可支配收入累计同比增速仍在下滑；三是资产价格处在弱势周期，居民部门增加房产配置的意愿不强，多数持币观望。 图4：我国居民、政府、金融、企业四部门宏观杠杆率 80180 (%) 70160 60140 50120 100 40 80 30 60 2040 1020 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 00 居民部门杠杆率政府部门杠杆率 金融部门杠杆率(负债方)非金融企业部门杠杆率（右轴） 资料来源：国家统计局，Wind，中原证券 图5：我国居民部门杠杆率增速与可支配收入增速图6：我国居民部门杠杆率增速与住宅价格增速 -10 -10 40（%） 35 30 25 20 15 10