宏观深度报告：一文读懂工业企业去库周期

宏观深度报告20230730 证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 一文读懂工业企业去库周期2023年07月30日 积极的信号似乎在不断出现：7月政治局会议的论调无疑是积极的，政策对于稳增长的诉求在上升，除此之外6月PPI可能阶段性见底、工业企业利润的同比跌幅明显收窄，我们可能正在接近困扰今年经济的主动 去库存的尾声，那么经济和市场会如何向下一阶段切换呢？ 本文梳理了2000年以来历次库存周期中主动去库向被动去库转变过程的经济背景，作为本轮库存周期的借鉴。我们发现在多轮周期中，需求端或供给端刺激政策的推出可促进主动去库向被动去库的过渡。历史上 主动去库周期平均维持时间约为11个月，而现在所处的主动去库已长达13个月，内外需偏弱的情况下或许总量政策的适量、适时推出才能加快此轮库存周期中向被动去库的过渡。 去库周期的转化与多项经济指标息息相关。在几轮库存周期中，金融危机时期和疫情时期推出的总量政策体量较大，这也使这两轮周期不仅工业企业利润增速的回升幅度大、去库速度较快、PPI步入企稳回升通道以及新增人民币贷款规模扩大，而且宏观经济景气、消费者和企业信心的恢复更加“强势”。总体而言，宏观经济景气指数随库存周期转变较 为明显，由主动去库向被动去库转变时，宏观经济景气指数通常呈上升 趋势。同时PPI同比步入筑底阶段，而消费者信心与企业景气指数的反弹往往略滞后于库存周期切换的时点。为了助力制造业更好地渡过主动 去库周期，信贷投放力度在主动去库时期也会更强。出口金额的上升也有利于库存周期逆转，但出口的企稳略显“波折”。 库存周期在一定程度上代表了经济景气度，也与资产价格的走势息息相关。通过对历史的复盘，我们发现当库存周期从主动去库过渡到被动去库后，股市涨势会更加显著、10年期国债收益率逐渐步入企稳、商品价格上行趋势显现。此外，结合历史平均趋势来看，股市、债市、大宗商品市场拐点出现的先后顺序为：股票>大宗>债券。不过大类资产的走势并不仅仅和库存周期相关，还受长周期、政策、极端情况下的市场情绪 波动等因素影响，所以在部分去库周期阶段资产价格变化与此趋势存在背离。 纵观历次去库周期，上游原料加工以及中游装备制造业往往引领着工业盈利的复苏。通过复盘2000年以来历史上的六轮库存周期，我们发现上游的非金属矿物制品，中游的通用设备制造业、专用设备制造业、电子制造业、水生产，下游的汽车制造业、造纸业营收增速率先触底反弹的可能性更高。不过工业企业利润结构走向更多由政策驱动，比如2016年的供给侧结构性改革使煤炭、黑色金属等上游行业的营收跌幅明显收 窄。 这一轮有何不同？今年以来工业企业利润复苏情况为“中游>下游>上游”，这样的复苏格局带动中游利润占比的不断攀升。受房地产低迷以及商品价格下跌的影响，上游是本轮工业利润缩水的主要领域。相比之 下，中游行业的表现更加“亮眼”：其中中游装备制造业的复苏与国家对科技创新领域的支持息息相关；公用事业板块（尤其是电热生产）的复苏主要得益于重新开放后工业的复工复产带动能源需求的提升，同时还和煤价下跌、气温上升相关。 风险提示：政策推进不及预期，工业企业复苏不及预期，疫情二次冲击风险对出口造成拖累。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《6月工业企业利润：谁家欢喜谁家愁？》 2023-07-28 《又加息了！重启还是收尾？》 2023-07-26 1/20 东吴证券研究所 内容目录 1.历次主动去库如何“换档”？4 1.1.加入WTO及市场化改革的推动（2001.8-2002.10）6 1.2.享受开放的“双顺差”红利（2004.12-2006.5）6 1.3.金融危机下的“火力全开”（2008.8-2009.8）7 1.4.欧债危机下的适度刺激（2011.8-2013.8）8 1.5.供给侧结构性改革加快出清（2014.10-2016.7）9 1.6.疫情冲击下的“重生”（2018.11-2021.2）10 2.去库周期切换下的经济景气度表现10 3.去库周期切换下资产表现如何？13 3.1.股市：迎来拐点？14 3.2.债市：转向可能没那么快15 3.3.大宗商品：上涨是大概率事件16 4.“春江水暖鸭先知”：什么行业会率先启动复苏？16 5.风险提示19 2/20 东吴证券研究所 图表目录 图1：2000年以来历次主动去库过渡到被动去库时的经济背景4 图2：2000年以来历次去库周期转变的时间梳理5 图3：2000年以来历次去库阶段总量政策梳理5 图4：2005至2006年期间的“双顺差”格局7 图5：外需走强带动外汇占款规模上升、流动性走强7 图6：“四万亿”投资的重点投向及资金测算7 图7：2008年金融危机时期推出的刺激政策稳定了制造业投资8 图8：供给侧结构性改革时间线梳理9 图9：2000年以来历次去库阶段各经济指标涨跌幅11 图10：2000年以来历次主动和被动去库周期时大类资产涨跌幅13 图11：2000年以来历次去库周期中大类资产走势拐点时间13 图12：2000年以来历次去库阶段万得全A走势图14 图13：2016年人民币处于持续贬值阶段15 图14：2016年资本外流明显15 图15：2000年以来历次去库阶段10年期国债收益率走势图15 图16：2000年以来历次去库阶段CRB现货指数走势图16 图17：从主动去库到被动去库时期，营收表现为“U”型17 图18：2000年以来从主动去库到被动去库阶段，各工业细分行业营收累计同比走势图18 图19：中游行业利润增速处于上行通道19 图20：同时中游（含公用事业）利润占比不断上升19 3/20 积极的信号似乎在不断出现：7月政治局会议的论调无疑是积极的，政策对于稳增长的诉求在上升，除此之外6月PPI可能阶段性见底、工业企业利润的同比跌幅明显收 窄，我们可能正在接近困扰今年经济的主动去库存的尾声，那么经济和市场会如何向下一阶段切换呢？ 1.历次主动去库如何“换档”？ 随着6月PPI阶段性见底，市场对于库存周期切换的关注和期待开始升温，那么经济和市场会如何从当前的主动去库向下一阶段切换呢？ 本文梳理了2000年以来历次库存周期中主动去库向被动去库转变过程的经济背景，作为本轮库存周期的借鉴。我们发现在多轮周期中，需求端或供给端刺激政策的推出可促进主动去库向被动去库的过渡。历史上主动去库周期平均维持时间约为11个月，而现在所处的主动去库已长达13个月，内外需偏弱的情况下或许总量政策的适量、适时推出才能加快此轮库存周期中向被动去库的过渡。 图1：2000年以来历次主动去库过渡到被动去库时的经济背景 %工业企业:产成品存货同比工业企业:营业收入累计同比 45金融危机 下的“火 35 加入WTO及 市场化改革 25的推动 15 5 享受开放的 “双顺差”红利 力全开” 欧债危机下 的适度刺激 供给侧结 构性改革 如何 扭转？ -5 -15 -25 疫情冲击下的“重生” 200020022004200620082010201220142016201820202023 注：灰色阴影表示“主动去库存”，蓝色阴影表“被动去库存”。数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/20 东吴证券研究所 图2：2000年以来历次去库周期转变的时间梳理 背景库存周期时间段持续时间 加入WTO及市场主动去库2001年8月-2002年2月6个月 化改革的推动被动去库2002年3月-2002年10月 享受开放的“主动去库2004年12月-2006年2月 双顺差”红利被动去库2006年3月-2006年5月 金融危机下的主动去库2008年8月-200 “火力全开”被动去库2009年3月 欧债危机下的主动去库2011 适度刺激被动去库 供给侧结构性主动去库 改革加快出清被动疫情冲击下的 “重生”后疫情 数据来源：Wind，中国政府网，新华社，东吴证券研究所 轮次 背景 需求端政策 供给端政策 货币 财政 出口 地产 消费 图3：2000年以来历次去库阶段总量政策梳理 加入WTO及市调整利率、再贴现 推动长期建设国债的 降低了332种商品的进 对住房消费采取扶持 放松管制、扩大私有部门准 第一轮 场化改革 率和公开市场操作发行等工具 口税率，积极落实出口退税政策 政策、实行消化积压 商品房政策 入等改革 第二轮 享受开放的“双顺差”红利 提高利率、适当控制银根、实行有管理的浮动汇率制度 各地出口退税超基数部稳健的财政政策登场分中央、地方负担比例 由75：25改为92.5： 7.5 连续多次提高部分商 取消房贷优惠利率、“国八条”、“新国八条”等措施 首套房房贷利率七折 分批降低1100种药品价格、提高个人收入调节税起征点 第三轮 金融危机下多次下调存款准备“四万亿”拉动内需的“火力全金率和利率并降低计划、降低证券交易 品出口退税率、进一步加大对出口信用保 、支持房地产开发企业的融资需求、下调 全国推广家电下乡、 汽车摩托车下乡、汽 开”再贴现率 税、取消利息税 险业务发展的扶持力 度等 最低首付比例等 车“以旧换新”政策 连续下调两次存款启动“营改增”试点 调整和优化消费环节出台政策推动产业结构调整 欧债危机下 准备金率后，又在工作，出台中小企业加快出口退税进度、扩 以巩固房地产调控成 税收结构，推出一系 和转型升级，淘汰落后产 第四轮 的适度刺激 不足一个月的时间政府采购、节能环保大融资规模、加快转变 果为基调，持续加强 列涉及新能源汽车、能；鼓励战略性新兴产业的 内两度降息 产品消费扶持和流通 产业改革等政策 外贸发展方式等 各项调控措施 节能家电的消费刺激发展政策 第�轮 供给侧结构 性改革加快 高频次使用降准降 赤字规模、政府负债规范进出口环节收费、 优化进口关税结构、优 下调首套房首付比、调整房地产交易环节 鼓励符合条件的民间 资本、国内外银行业供给侧结构性改革的号角 出清息调控工具 规模均有所扩大 化出口退税率结构等 契税、棚改货币化的 启动等 机构和互联网企业发 起设立消费金融公司 被吹响 第六轮 疫情冲击下 的“重生” 下调存款准备金率抗疫特别国债、减税提高超千项产品出口退 、对中小银行定向降费、提高地方专项税率，引导金融机构增降准、下调再贷款 在土地出让及房地产交易环节推出政策 推进文旅休闲消费提鼓励“互联网+”发展、协质升级、着力建设城调解决企业遇到的实际问题 乡融合消费网络、强、抓好重点地区重点行业复 和再贴现等 债发行规模等 加外贸信贷投放 化市场秩序监管等 工复产等措施强化产业链供 应链韧性 数据来源：中国政府网，新华社，东吴证券研究所 5/20 东吴证券研究所 东吴证券研究所 1.1.加入WTO及市场化改革的推动（2001.8-2002.10） 加入WTO后的不确定性催生政策出台。2001年12月，中国正式加入世界贸易组织（WTO），这也意味着经济全球化对我国的影响更加强烈。面对不确定的大环境，财政政策和货币政策协同发力：财政上继续推动长期建设国债的发行；货币上通过调整利率、再贴现率和公开市场操作等工具来刺激经济增长，在2002年2月央行实施了1996年以来的第八次降息。此外，为了履行加入WTO的承诺，国家降低了5332种商品的进口税率，关税总水平由15.3%降至12%。政府还积极落实出口退税政策，促进民营企业 出口快速增长。房地产方面，政府对住房消费采取扶持政策、实行消化积压商品房政策，以促进房地产业的积极发展。 在供给端，政府实行了放松管制、扩大私有部门准入等改革，在国有和私营企业之间引入更多竞争，极大地提高了企业部门的效率，有效淘汰了制造业的过时和过剩产能。在一系列政策的共同作用下，本轮库存周期成功从主动去库向被动去库转变。 1.2.享受开放的“双顺差”红利（2004.12-2006