7月日央行会议点评：YCC“预防性”调整影响几何？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年07月29日 【宏观快评】 YCC“预防性”调整影响几何？——7月日央行会议点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】乐观再添新证：利润同比即将转正 ——6月工业企业利润点评》 2023-07-27 《【华创宏观】美债或已进入最优配置区间——7月FOMC会议点评》 2023-07-27 《【华创宏观】民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期》 2023-07-25 《【华创宏观】经济呈波浪，地产超预期，股市有转机——七句话极简解读7月政治局会议》 2023-07-25 《【华创宏观】央行出手，汇率“政策底”清晰— —宏观审慎调节参数上调点评》 2023-07-20 核心观点：1、日央行维持10年期国债利率0%±0.5%的波动区间不变，但是允许利率超过0.5%，将购债固定利率定为1%，实质上基本等同于将YCC区间上沿扩大至1%。 2、本次调整更多是预防性的，市场环境整体风险相对去年12月调整时较小 （一是10y日债利率并未持续逼近0.5%，二是欧美央行加息周期尾声），叠加此前市场对调整已有一定预期，预计调整后带来的日本长端利率上行幅度相对有限，进而对日元、美债等影响估计也有限。 3、往后看，本次调整后，理论上讲BOJ年内再调整YCC的可能性边际下滑市场预期或相对平稳一些，但预计由于YCC的特性天然带来市场预期波动大，以及日央行有“奇袭”市场的“前科”（如去年12月意外调整YCC），关于YCC 的不确定性仍将是加大市场波动的扰动因素，可能导致每次日央行会议前，市场格外倾向于随媒体消息的“风吹草动”而波动。 一、7月日央行会议主要内容 （一）政策决议：日央行维持-0.1%政策利率不变，维持10年期日债利率目标0%不变，并允许其在±0.5%范围内波动，但增加收益率曲线控制的灵活性，将±0.5%作为参考而不是严格限制，即，允许10年期日债收益率超过0.5%同步将固定利率无限量购债操作的购债利率由0.5%上调为1%，即，日央行每个工作日将以1%的利率购入10年期国债。 （二）会议声明：增加YCC灵活性，实质扩大了YCC的控制区间 会议声明两处变化：1）增加YCC实施的灵活性，强调±0.5%是参考区间而非刚性限制区间，同时将固定利率购债操作的购债利率由0.5%上调为1%，实质上等同于将YCC控制区间上沿由0.5%提升到1%。2）本次关于YCC调整的决议，有1位委员投了反对票，他表示虽然支持提高YCC实施的灵活性，但认为在通过《FinancialStatementsStatisticsofCorporationsbyIndustry》等确认企业盈利上涨后再做调整更合适。 此外，在实质性扩大YCC控制区间、释放一定紧缩信号后，日央行又扩大了直接购买国债范围的上限，传递鸽派信号。日央行扩大8月直接购买国债范围，3-5年期、5-10年期国债购买金额分别由此前的4250-7250亿日元扩大到 4000-7500亿日元、由4750-8750亿日元扩大到4500-9000亿日元。 （三）经济展望和价格预测：重点关注3处变化 1）对于通胀，2023财年核心CPI由4月预测的1.8%上调至2.5%，超过2%的价稳目标，显示央行在达成价稳目标上已经取得一定进展。2）但是，2024财年核心CPI预期由2%下调至1.9%，可能指向中期看，2%价稳目标的持续性仍受考验。这也是为什么植田和男坚持传递将维持超宽松政策的鸽派信号。3）对于经济，2023财年经济预期由4月的1.4%小幅下调至1.3%，2024-25财年与4月预测持平。可能指向日央行认为短期看，经济下行压力和风险较 大，这也是支持日央行维持宽松的因素之一。 （四）新闻发布会：植田和男强调，本次提高YCC灵活性的调整是为未来风险做准备，目的是增强YCC的可持续性，并不意味着向货币政策正常化迈出了步伐。 二、本次YCC调整对资产价格可能造成什么影响？ （一）本次调整对主要资产价格的影响几何？ 主要依靠类比去年12月日央行意外将YCC区间由0%±0.25%放大至0%±0.5%后的资产表现，来推断本次YCC区间的实质性放大可能有什么影响。 1、对日债：可能上行至0.6%左右，突破1%的压力或不大。用10年期隔夜指数掉期（OIS）作为无YCC情形下日本10年期国债均衡收益率的代理变量，7月以来OIS均值约为0.63%。可能指向本次会议YCC调整后10年期日债收 益率均衡位置在0.6%-0.7%附近，较此前的0.45%左右上行约15bp。 2、对日元：有助于抑制贬值预期，但对升值推力或有限。YCC区间放大后， 10年期日债收益率上行，美日利差料收窄，有助于抑制日元贬值预期。但是考虑到本次调整带来的日债利率上行幅度可能仅有15bp，相比去年12月YCC调整后日债利率上行近25bp幅度较小，叠加市场此前对本次调整也有一定预期（近日10年期美日利差扩大，但日元不贬反升，或反映市场已提前交易了一波YCC调整），因此本次YCC调整对推动日元后续升值的作用可能有限。 3、对美债：去年12月日央行扩大YCC区间后，10年期美债利率基本与日本 10年期OIS同幅度上行一周左右，随后回调。考虑到本次YCC上调可能带来日本10年期OIS上行15bps左右，10Y美债利率可能也会产生15bps左右的上行压力，但上行压力可能不会持续，后续或回调。（我们还从日本投资者减持美债角度推断了YCC调整带来的美债上行压力，估计结果详见正文） （二）后续怎么看？ 本次调整后，理论上讲BOJ年内再调整YCC的可能性边际下滑（一方面日债利率较新上限或有较大空间；另一方面，欧美央行加息接近尾声，外部压力料降低），市场预期或相对平稳一些，但预计由于YCC的特性（放弃YCC无法提前和市场沟通清楚，天然带来市场预期难一致、波动大），以及日央行有“奇袭”市场的“前科”（如去年12月意外调整YCC），关于YCC的不确定性仍将是加大市场波动的扰动因素，可能导致每次日央行会议前，市场格外倾向于随媒体消息的“风吹草动”而波动。 另外，跳出YCC，审视日央行整个超宽松政策框架（YCCwithQQE），需要强调的是，调整YCC≠退出超宽松的政策正常化，政策正常化对应的操作应该是逐步退出YCCwithQQE。而日央行实施政策正常化的前提应该是2%价格稳定目标的达成在望。目前从日央行本次会议最新经济展望来看，距价稳目标达成可能还有距离，政策正常化进程的开启或尚需时日。 风险提示：日本经济、通胀形势发展超预期 目录 一、7月日央行会议主要内容5 （一）政策决议：固定利率购债操作的购债利率由0.5%上调至1%5 （二）会议声明：增加YCC灵活性，实质扩大了YCC的控制区间5 （三）经济展望和价格预测：23财年通胀预期上调，但24财年下调至1.9%7 （四）新闻发布会：强调调整YCC是为了可持续，不等于政策正常化8 二、本次YCC调整对资产价格可能造成什么影响？8 （一）本次调整与去年12月面临的市场环境有何不同？8 （二）对日本国内资产影响几何？10 （三）对美债影响几何？11 （四）后续怎么看？12 图表目录 图表1近期日央行政策会议声明主要内容6 图表2日央行6月30日公布的7-9月直接购买日本国债计划7 图表3日央行7月28日公布的7-9月直接购买日本国债计划7 图表4日央行7月经济展望和价格预测8 图表5去年12月会议前的调查显示，0/45的受访者认为12月boj会收紧政策9 图表67月会议前调查显示，仍有9/50的受访经济学家认为7月BOJ将调整YCC9 图表7近期10Y日债收益率破上限的压力＜去年12月时10 图表8今年4月以来，日本国债市场流动性已经大幅好转10 图表9本次会议声明公布后，10年期日债收益率上行幅度明显弱于去年12月10 图表10本次会议声明公布后，美元兑日元升值幅度明显弱于去年12月10 图表11日本10年期OIS与10年期国债收益率11 图表12去年12月会议当天，日元应声大涨3.8%11 图表13去年12月，日本投资者对美国长期国债持有量环比减少238亿美元12 图表14去年12月YCC上调后，10Y美债利率基本和日本10年期OIS同幅度上行12图表15本次会议声明公布后，机构对BOJ后续政策或YCC调整影响的预期12 一、7月日央行会议主要内容 （一）政策决议：固定利率购债操作的购债利率由0.5%上调至1% 日央行维持-0.1%政策利率不变，维持10年期日债利率目标0%不变，并允许其在±0.5%范围内波动，但增加收益率曲线控制的灵活性，将±0.5%作为参考而不是严格限制，即，允许10年期日债收益率超过0.5%。同步将固定利率无限量购债操作的购债利率由0.5%上调为1%，即，日央行每个工作日将以1%的利率购入10年期国债。实际上，基本等同于将YCC控制的区间上沿扩大到1%。 （二）会议声明：增加YCC灵活性，实质扩大了YCC的控制区间与上次会议声明相比，主要是两处变化： 1）增加YCC实施的灵活性，强调±0.5%是参考区间而非刚性限制区间，同时将固定利率购债操作的购债利率由0.5%上调为1%，实质上等同于将YCC控制区间上沿由0.5%提升到1%。 2）本次关于YCC调整的决议，有1位委员投了反对票，他表示虽然支持提高YCC实施的灵活性，但认为在通过《FinancialStatementsStatisticsofCorporationsbyIndustry》1等确认企业盈利上涨后再做调整更合适。 此外，在实质性扩大YCC控制区间、释放一定紧缩信号后，日央行又扩大了直接购买国债范围的上限，传递鸽派信号。日央行扩大8月直接购买国债范围，3-5年期、5-10年期国债购买金额分别由此前的4250-7250亿日元扩大到4000-7500亿日元、由4750-8750亿 日元扩大到4500-9000亿日元。 1日本财务省进行的季度企业调查，3、6、9、12月公布季度调查结果，9月公布年度调查结果， https://www.mof.go.jp/english/pri/reference/ssc/index.htm 图表1近期日央行政策会议声明主要内容 会议日期 2023年7月 2023年6月 2023年4月 2023年3月 收益率曲线控制 短期利 率 维持-0.1%的政策利率不变 维持-0.1%的政策利率不变 维持-0.1%的政策利率不变 维持-0.1%的政策利率不变 长期利率 保持10年期日本国债收益率在0%左右，允许其波动范围在±0.5%之间。但是加大控制的灵活性，将上下区间作为参考而非限制，固定利率购债操作的购债利率定为1% 保持10年期日本国债收益率在0%左右，允许其波动范围在±0.5%之间 保持10年期日本国债收益率在0%左右，允许其波动范围在±0.5%之间 保持10年期日本国债收益率在0%左右，允许其波动范围在±0.5%之间 资产购买 ETF和J-REITs 同上 同上 同上 央行将在必要时购买ETF和J-REITs，每年未偿余额的增长分别不得超过12万亿日元、1800亿日元 CP与公司债 同上 同上 同上 以与疫情前大致相同的速度购买CP和公司债，使其未偿余额逐渐恢复到疫情前水平，即CP约2万亿日元，公司债约3万亿日元 决议情况 8-1（NakamuraToyoaki虽然支持加大YCC灵活性，但认为在确认企业盈利能力上升后 再实施更可取） 一致决议 一致决议 一致决议 对政策调整的前瞻指引 同上 同上 由于国内外经济和金融市场的高度不确定性，日央行将耐心地（patiently）继续放松货币政策，同时灵活地应对经济活动、价格以及金融状况的发展。日央行旨在以可持续和稳定的方式实现2%的价稳目标，同时提高工资 同上