6月日央行会议点评：YCC调整窗口或延后

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年06月17日 【宏观快评】 YCC调整窗口或延后 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】如何理解”停而未止“的美联储？ ——6月FOMC会议点评》 2023-06-16 《【华创宏观】经济症状和或有的对策推演——5月经济数据点评》 2023-06-16 《【华创宏观】抢在社融回落之前的安慰——5月金融数据和降息点评》 2023-06-14 《【华创宏观】小心通胀数据的“坑”——美国5 月CPI数据点评》 2023-06-14 《【华创宏观】PPI二季度或筑底，后续回升幅度或偏弱——5月通胀数据点评》 2023-06-09 ——6月日央行会议点评 核心观点：6月会议整体延续前次鸽派灵活的基调。重点将是7月会议，届时日央行将对经济和通胀展望做出更新。 不过参考《3月日央行点评》的框架，结合植田和男的发言，我们倾向于认为YCC调整窗口或延后，7月调整概率下降。主要在于：一是2%价格稳定目标仍难言在望。二是债券市场功能改善，YCC调整的紧迫性下降。三是植田和男表示“对价格观点的重大转变可能导致政策调整”，但同时他维持CPI将在 2023财年中期放缓的判断。 需要警惕的风险主要源自日元汇率的急贬，或给日央行维持宽松带来压力。此外，7月会议前，重点关注5、6两个月的CPI数据，或将影响日央行7月的通胀展望，若其发生重大变化，可能同步触发政策调整。 一、6月日央行会议主要内容 1、政策决议&会议声明：政策维持不变，会议声明内容与4月基本一致。 2、在本次新闻发布会中，日银行长植田和男延续4月的鸽派灵活论调，几乎避免给出任何可能被视为紧缩的信号。主要是两方面： 1）关于政策调整的可能性。植田和男表示：“对价格观点的重大转变可能导致 政策调整。”同时他对通胀的观点与上次一致——预计日本CPI在2023财年后半年将降至2%以下。因此植田和男此番论调，或暗示7月政策调整可能性不大，但同时又给7月做调整留了个口子。 2）关于日元汇率。植田和男表示汇率稳定很重要，但他同时拒绝对汇率绝对 水平做出评论。 综上，植田整体政策立场仍偏鸽，话术上保持灵活。我们倾向于认为7月调整政策的概率下行，需要警惕的、或触发调整的风险可能源自日元汇率的大幅波动。 二、外资行预期：对YCC调整时点的预期存在分歧，对7月的押注相对多。主要外资行对日央行政策调整时点的预期存在一定分歧。1）多数预期日央行今年将做出政策调整，仅少数预期日央行可能要到明年才有所行动。2）预期调整最早在7月，最晚可能到Q4。认为7月政策调整概率较大的主要依据在 于：7月日央行将更新经济和通胀展望，机构预期日央行将上调通胀预测。 此外，彭博6月对47位经济学家的调查结果显示，虽然押注日央行7月调整政策的人最多，但整体上，对日央行政策出现变化时点的预期正在推迟。6月调查中，有22%的受访者预计政策变化将出现在今年夏天以后，4月调查时则 仅有8%。 三、YCC调整窗口或延后 参考《日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行点评》的分析框架触发政策调整可能是两条路径——2%价格稳定目标在望或者债券市场功能持续恶化，目前来看两个条件似乎都不满足，降低了YCC短期调整的必要性具体而言： 关于2%价格稳定目标在望，目前来看似乎可能性不高。主要是三方面观察： 1）工资。4月，日本名义工资收入同比由前值1.3%降至1%，大幅低于预期 1.8%。2）通胀分项。4月日本CPI同比升至3.5%（前值3.3%），其中食品和能源拉动1.9%，反映日本通胀的成本推动特征仍较明显，需求拉动稍显不足3）日央行在本次会议声明中也维持了2023财年中期通胀将放缓的观点。 关于债券市场功能，目前来看债券市场功能边际好转，降低了YCC调整的紧迫性。根据日央行5月债券市场调查，债券市场功能改善。同时10年期日债收益率当下在0.44%-0.45%区间运行，也不再过分逼近收益率曲线控制的上沿 0.5%。 需要警惕的风险主要是日元汇率的急贬，可能对日央行维持宽松产生一定压力。背后主要是日美、日欧货币政策路径的分化。美、欧央行7月再加息概率较大，客观上带来日元贬值压力。 风险提示：日本通胀超预期上行 目录 一、6月日央行会议主要内容4 （一）政策决议和会议声明：继续维持超宽松政策4 （二）新闻发布会：延续鸽派灵活5 （三）资产价格反应：日元急贬，日债上涨5 二、外资行预期：对YCC调整时点的预期存在分歧，对7月的押注相对多5 三、YCC调整窗口或延后7 图表目录 图表1日央行近期货币政策声明主要内容4 图表2日元兑美元最大贬值幅度达1.1%，贬至141.45 图表310年期日债收益率由0.43%下行至0.4%左右5 图表4主要外资研究机构对日央行货币政策调整时点的预期整理6 图表56月彭博经济学家调查：35%的受访者预期日央行将在7月会议调整政策7 图表6日本4月工资收入同比1%，预期1.8%8 图表7推升通胀的主要是能源和食品8 图表85月债券市场调查显示：市场功能有所改善8 图表910年期日债收益率较YCC区间上沿有一定距离8 一、6月日央行会议主要内容 （一）政策决议和会议声明：继续维持超宽松政策 6月会议，日央行继续维持-0.1%利率和YCC框架不变，符合市场预期。短期利率维持 -0.1%，长期利率保持10年期日本国债收益率在0%左右，允许其波动范围在±0.5%之间。 声明内容与4月会议基本一致。 图表1日央行近期货币政策声明主要内容 会议日期 2023年6月 2023年4月 2023年3月 2023年1月 收益率曲线控制 短期利率 维持-0.1%的政策利率不变 维持-0.1%的政策利率不变 维持-0.1%的政策利率不变 维持-0.1%的政策利率不变 长期利率 保持10年期日本国债收益率在0%左右，允许其波动范围在±0.5%之间 保持10年期日本国债收益率在0%左右，允许其波动范围在±0.5%之间 保持10年期日本国债收益率在0%左右，允许其波动范围在±0.5%之间 保持10年期日本国债收益率在0%左右，允许其波动范围在±0.5%之间 资产购买 - ETF 和J-REIT s 同上 同上 同上 央行将在必要时购买ETF和J-REITs，每年未偿余额的增长分别不得超过12万亿日元、1800亿日元 CP与公司债 同上 同上 同上 以与疫情前大致相同的速度购买CP和公司债，使其未偿余额逐渐恢复到疫情前水平，即CP约2万亿日元，公司债约3万亿日元 决议情况 一致决议 一致决议 一致决议 一致决议 对政策调整的前瞻指引 同上 由于国内外经济和金融市场的高度不确定性，日央行将耐心地（patiently）继续放松货币政策，同时灵活地应对经济活动、价格以及金融状况的发展。日央行旨在以可持续和稳定的方式实现2%的价稳目标，同时提高工资 同上 将继续实施YCC和QQE，旨在实现2%的价格稳定目标。将继续增加基础货币，直到观察到CPI同比（除生鲜食品）超过2%，并稳定地保持在目标之上 同上 将继续实施YCC和QQE，旨在实现2%的价格稳定目标。将继续增加基础货币，直到观察到CPI同比（除生鲜食品）超过2%，并稳定地保持在目标之上。日央行将继续维护融资的稳定，主要是企业和金融市场，并且将在必要时毫不犹豫地采取额外的宽松措施。预计短期和长期政策利率将保持在目前或更低的水平 同上 央行在必要时将毫不犹豫地采取额外的宽松措施。预计短期和长期政策利率将保持在目前或更低的水平 经济活动 同上 随着从收入到支出的良性循环逐步强化，预计经济将继续以高于其潜在增速的速度增长。但增速很可能在预测期（2022-2025财年）末时放缓 随着从收入到支出的良性循环逐步强化，预计经济将继续以高于其潜在增速的速度增长 随着从收入到支出的良性循环逐步强化，预计经济将继续以高于其潜在增速的速度增长 通胀形势 同上 预计核心CPI同比将在2023财年中期放缓。此后，在产出缺口改善、中长期通胀预期升高、工资增速提升（伴随企业价格和工资设定行为的变化）的背景下，预计CPI尽管会有波动，但将再次温和加速 预计核心CPI同比将在2023财年中期放缓。此后，在产出缺口改善、中长期通胀预期升高、工资增速提升以及压低能源价格的经济措施效果减弱的背景下，预计CPI将再次温和加速 CPI同比短期内可能较高，但预计CPI同比将在2023财年中期放缓。此后，在产出缺口改善、中长期通胀预期升高、工资增速提升以及压低能源价格的经济措施效果减弱的背景下，预计CPI将再次温和加速 资料来源：日央行，华创证券整理，注：删除线表示与上次会议声明相比删掉的内容 （二）新闻发布会：延续鸽派灵活 在本次新闻发布会中，日银行长植田和男延续4月的鸽派灵活论调，几乎避免给出任何可能被视为紧缩的信号。主要是两方面： 1）关于政策调整的可能性。植田和男表示：“对价格观点的重大转变可能导致政策调整。”同时他对通胀的观点与上次一致——预计日本CPI在2023财年后半年将降至2%以下。而且他还表示，通胀预测超过2%可能不会导致政策调整。因此植田和男此番论调，或暗示7月政策调整可能性不大，但同时又给7月做调整留了个口子。 2）关于日元汇率。植田和男表示汇率稳定很重要，但他同时拒绝对汇率绝对水平做出评论。 综上，我们倾向于认为植田整体政策立场仍偏鸽，话术上保持灵活。7月调整政策的概率下行，需要警惕的、或触发调整的风险可能源自日元汇率的大幅波动。 （三）资产价格反应：日元急贬，日债上涨 会议决议几乎未做调整，叠加植田保持鸽派灵活论调，带来今天日元急贬、日债上涨。6月16日内，日元兑美元最大贬值幅度达1.1%，贬至141.4；10年期日债收益率则由0.43%下行至0.4%左右。 图表2日元兑美元最大贬值幅度达1.1%，贬至141.4图表310年期日债收益率由0.43%下行至0.4%左右 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 二、外资行预期：对YCC调整时点的预期存在分歧，对7月的押注相对多 主要外资行对日央行政策调整时点的预期存在一定分歧。1）多数预期日央行今年将做出政策调整，仅少数预期日央行可能要到明年才有所行动，包括北欧联合银行、彭博经济研究。 2）预期调整最早在7月（道明证券、花旗集团），最晚可能到Q4（三菱日联摩根士丹利证券、富国银行）。认为7月政策调整概率较大的主要依据在于：7月日央行将更新经济和通胀展望，机构预期日央行将上调通胀预测。三菱日联认为政策调整可能要推迟至Q4的主要原因则在于：过去一两个月，日央行官员一再发出鸽派论调，若过早调整可能会损害日央行的沟通信誉。 此外，彭博6月对47位经济学家的调查结果显示，押注日央行7月调整政策的人最多，在受访者中占比35%。不过，一个广泛的迹象表明，整体上，对日央行政策出现变化时 点的预期正在推迟。6月调查中，有22%的受访者预计政策变化将出现在今年夏天以后 （9月、10月、12月），4月调查时则仅有8%。图表4主要外资研究机构对日央行货币政策调整时点的预期整理 研究机构 主要观点 三菱日联摩根士丹利证券 日央行可能要到Q4才结束YCC 渣打银行 日央行重点可能转向CPI，而不仅仅是经济增长 澳新银行 6月以后的某次会议将把YCC目标从10年期缩短至2年期，在完成对货币政策的全面评估前后放弃YCC 道明证券 7月调整YCC区间的可能性高得多，届时通胀预测可能会被上调 富国银行 预计10月或调整YCC目标，从0%上调至0.25%，容忍区间扩大至±75bp 花旗集团 可能将调整YCC的决定推迟到7月会议 丹斯克银行 预计未来某次会议上将调整YCC，将容忍区间扩大至0±100bp 德意志银行 强调通胀和汇率是政策变